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近期離岸人民幣市場利率與匯率的大幅波動是人民幣貶值預期下央行與市場互相博弈的結果。我們認為，只有加快推進國內供給側改革，提高勞動生產率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預期。

Q：請問重陽投資如何解讀近期離岸人民幣利率和匯率市場的大幅波動，及其對在岸市場的潛在影響？

A：近期離岸人民幣市場利率與匯率的大幅波動是人民幣貶值預期下央行與市場互相博弈的結果。一方面，由于離岸人民幣市場資金存量較小，且離岸與在岸人民幣市場相對割裂，其波動對在岸市場的實質影響較小；另一方面，離岸人民幣匯率很大程度上直接反映了市場預期和情緒。我們認為，只有加快推進國內供給側改革，提高勞動生產率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預期。

首先，離岸人民幣匯率通常表現出更強的趨勢性特征，放大在岸匯率波動。離岸人民幣市場由于管制少、市場容量較薄，投機盤占比更大，通常表現出更高的波動性和更強的趨勢性。歷史上看，在2010-2013年的人民幣升值周期中，離岸人民幣匯率通常溢價高于在岸人民幣；2014年后美元對其他貨幣普遍升值，離岸人民幣匯率相對在岸匯率開始出現折價。在2015年“811”中間價形成機制改革后，人民幣貶值預期顯著增強，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣折價200個基點以上成為市場常態。去年12月外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數的發布標志著人民幣匯率與美元脫鉤，將更多參考一籃子貨幣，隨著央行美元/人民幣中間價的調升，人民幣對美元貶值的預期進一步增強，新年首周離岸人民幣匯率較在岸折價最高觸及2000個基點。

其次，央行干預導致離岸人民幣利率飆升。2015年9月以來，為了抑制離岸人民幣市場的投機因素，央行采取了包括發行離岸市場央行票據、暫停離岸人民幣清算行在境內銀行間市場回購融資等一系列措施，回籠離岸人民幣市場流動性。特別是在IMF對離岸與在岸匯率價差表示關注后，央行顯著加大了對離岸市場匯率和流動性的干預力度，本周離岸人民幣隔夜拆借利率一度升至60%以上。利率飆升大幅提高了做空人民幣的成本，空頭回補導致離岸人民幣匯率大幅上升，一度較在岸匯率出現溢價。

最后，我們認為需要理性看待近期離岸人民幣市場波動。一方面，離岸人民幣市場對在岸的實際影響有限。初步估計，目前離岸人民幣存款余額已經降至約1.3萬億元甚至更低的水平，總體存量很低。在資本流動管控日趨嚴格的情況下，離岸與在岸兩個市場更加割裂，離岸人民幣市場流動性波動對在岸的實質影響已經非常有限。在離岸人民幣市場資金利率飆升的同時，在岸市場流動性充裕，資金利率穩定。另一方面，需要高度重視離岸市場匯率波動。離岸人民幣匯率盡管具有一定的投機性，但更加市場化，很大程度上反映了市場預期和情緒。從市場定價機制上看，只有進一步加快在岸人民幣匯率定價市場化進程，擴大在岸匯率波幅，才能縮小離岸與在岸市場匯率價差。從根本上說，只有加快推進國內供給側改革，提高勞動生產率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預期。

本文刊于重陽投資公共微信號。