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方正中期研究院研究員、《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，中國的貨幣現實是高貨幣儲蓄與高貨幣創造并存。中國每年新創造超過15萬億的貨幣，這些新增貨幣和原有貨幣一起，一方面被用于流通，一方面被用于儲蓄。這篇文章具有一定參考意義。

日常視角下的儲蓄與投資

一個人得到錢可以有三種用途：一是花出去了再也回不來了；二是留在自己手里什么也不做；三是進行一種特殊的支出，這種支出在未來會帶回更多錢。上述三種，對應了實體經濟中的消費品流的消耗、消費品流的留存以及投資品流。如果采用實體分析的消費－投資－儲蓄視角，把上面的第二種和第三種都叫做投資，而把貨幣收入流中去掉上述第一種后剩余的部分叫做儲蓄，我們也可以得到“投資＝儲蓄”。

不過在日常中，人們只把上述的第三種，即能帶來回報的特殊支出叫做“投資”，而把上述的第二點即“貨幣的留存”看作“儲蓄”。這種“日常”視角下，貨幣的投資當然就和貨幣的儲蓄無關了，而是和上述的第一種即貨幣的花銷并列，組成貨幣收入的幾種用途。在這種日常視角下，“投資＝儲蓄”的等式也就不存在了，反而是“貨幣收入＝貨幣花銷＋貨幣儲蓄＋貨幣投資”。

貨幣花銷和貨幣投資，都是把貨幣收入繼續支出的操作，而貨幣儲蓄，則使一定時期內，貨幣收入和貨幣支出發生了差異?？紤]兩個人甲和乙。甲收到100元，其中白給乙30元，借給乙50元，自己留存20元，則甲的支出僅為80元，而這80元形成了乙的收入，即使乙把所有的收入都用來支出，最多也只能是80元。

上面描述的貨幣儲蓄和貨幣支出（包括貨幣花銷和貨幣投資），會使每個市場主體所擁有的貨幣量會發生變化，但所有主體擁有的貨幣總量規模不變。貨幣在“你給我、我給你”的過程中，只是發生了轉手。貨幣流轉導致的變化，在流量上是總規模和內部結構，在存量上則只有結構變化，而沒有總量變化。

三個虛擬國家的貨幣流轉

我們考慮三個國家：愛花銷國、愛儲蓄國和愛投資國。每個國家的貨幣總量都是1億元，每個國家1萬人，每人都有1萬元。但不同的是，愛花銷國把全部貨幣都用來花銷，愛儲蓄國把全部貨幣都用來儲蓄，愛投資國把全部的貨幣都用來投資。這里的花銷、儲蓄和投資都是前面提到的“日常視角”。我們會看到什么情況呢？

愛花銷國人每人有1萬元，全部用來花銷。這一集體動作使1億元的貨幣發生了流轉。當然，由于每個人花銷的收款人不同，因此花銷后每個人的貨幣存量未必還是1萬元，但貨幣存量總規模還是1億元。愛儲蓄國的每個人都有1萬元，由于全都用來儲蓄，貨幣不會有任何流轉。而愛投資國人集體投資后，使1億元貨幣發生流轉，貨幣存量規模還是1億元，并且在未來隨著投資的回報，還會有新一輪貨幣流轉。

上面的貨幣流轉還沒有考慮其發生的頻率。對于愛儲蓄國人而言，由于根本沒有貨幣流轉，因此頻率為每年0次。而對于愛花銷國和愛投資國而言，如果每月集體花銷/投資1次，每年流轉的總貨幣規模為12億元，而如果每天都花銷/投資一次，每年流轉的貨幣規模為365億元，比每月集體花銷/投資1次要多很多。

而如果每個愛花銷國人只是把自己貨幣存量的一半用于花銷，花銷頻率為每月1次，那么一年中流轉的貨幣就不是12億，而是6億。但如果每個愛花銷國人只是把自己當期貨幣收入的一半用來花銷，第一個月時流轉1億元，第二個月就變成了5千萬，第三個月就變成了2500萬，越來越少。而從每個人的貨幣存量角度來看，留存而不被花銷的貨幣越來越多。

如果想要打破流轉貨幣規模的遞減，人們可以降低儲蓄提高花銷，比如在每月2500萬流轉規模時，轉變為將全部貨幣收入用來花銷，或者之前攢下的存量貨幣也用來花銷，則原有的流轉規模就得以維持，甚至擴大。另一種辦法，就是印錢，即創造貨幣。最為人所知的創造貨幣方法便是印鈔。印鈔者可以在其他人的貨幣流轉規模遞減時，支出新發行的貨幣，貨幣流轉規模得以維持，但貨幣存量的總規模，也因為新發行的貨幣而增加。

從三個國家的例子中我們看到，盡管每個國家貨幣存量的總規模不變，但1年中發生的貨幣流轉規模則會有很大不同，取決于人們愿意將多少收入重新支出出去。儲蓄國人是最極端的，完全沒有貨幣流轉，而愛花銷國人則可以讓貨幣有較大規模的流轉，花銷意愿/儲蓄意愿不同，貨幣流轉規模也不同。而花銷頻率也對一定時期內貨幣流轉規模有影響。

而反觀理論中“貨幣平均流通速度”這一概念，我們也不免有些疑惑。在很多貨幣被用來儲蓄，一段時間里從未流動的情況下，這部分貨幣存量要不要被納入貨幣平均流通速度的計算里，就很值得商榷。一個50人的班級只有30人參加考試，但是把這30個人的分數加總，用全班人數50去除，也能得到一個全班平均成績，這和貨幣平均流通速度一樣，數學上都成立，但問題出在計算掩蓋了更重要的事實。50人的平均成績掩蓋了20人沒參加考試這一情況，貨幣平均流通速度掩蓋了大量貨幣沒有參加流動這一情況。而為什么有20人沒來參加考試，為什么有大量貨幣不參加流動，這恰恰是需要探究的問題。

中國的現實

中國的貨幣現實是貨幣流轉與貨幣創造的交織。人民銀行在發行紙幣和硬幣，銀行在創造各種存款。社會主體一方面獲得了越來越多的貨幣，另一方面也在不停留存和支出這些貨幣，支出的方式包括不需要回報的花銷，以及期待回報的投資。但在目前136萬億貨幣總量中，真正動起來的恐怕只是一部分，很多都是趴在銀行帳上不動，例如定期存款。

存款并未被銀行用來放貸，銀行在放貸時是創造新存款貨幣。銀行貸款和P2P貸款的不同，在于銀行貸款創造出了新存款貨幣，存款貨幣規模增加，而P2P貸款則是把一個人的存款貨幣轉給另一個人，存款貨幣規模不變。兩者雖然都被稱作貸款，對于融資人而言都是增加了存款貨幣可以用來支出，但這部分存款貨幣的來源并不相同：一個是創造，一個是轉移。

中國的貨幣現實是高貨幣儲蓄與高貨幣創造并存。中國每年新創造超過15萬億的貨幣，這些新增貨幣和原有貨幣一起，一方面被用于流通，一方面被用于儲蓄。前面我們已經看到，如果人們固定地將一部分收入用于儲蓄，如果貨幣存量不變，則一定時期內貨幣流動規模將逐年遞減，而維持貨幣流動規模將需要每年有足夠的新增貨幣創造出來，可以說，創造貨幣滿足了人們留存貨幣和支付貨幣的需要。

高儲蓄并不意味著低利率。這里的儲蓄指的不是“儲蓄=投資”中的儲蓄，而是“貨幣收入=貨幣花銷+貨幣儲蓄+貨幣投資”中的儲蓄。人們都把錢存在銀行，并不愿意把錢借給企業，造成了看似錢很多，但錢并沒有“融通”起來的現象，什么叫“融通”起來？最新的例子就是9月份的公司債牛市，人們紛紛搶購公司債券，把利率壓得很低。

用于購債的存款，本來都在投資者的保證金存款賬戶里，如果用來購債，投資者的保證金存款變成了債券發行人的銀行存款，貨幣總量雖然不變，但購債的踴躍會降低利率水平。降低利率的原因，是出資人主動出資的動作，而并不是其原本持有的貨幣存量。這有點像踢足球，11個跑動很慢的球員，未必踢得過5個跑動迅速的球員。球員雖多，卻不去踢球，也就進不了球。

財政政策可以使更多貨幣流動起來。財政收入的來源，一方面是通過發債給銀行創造貨幣獲得，另一方面通過收稅或發債使一些人的存量貨幣轉移給自己而獲得。財政對于貨幣的運用，第一方面是作為花銷轉移給另一些人，第二方面是是在國庫中累積，第三方面是通過債權或股權投資給另一些人，這也對應了前面提到的貨幣花銷、貨幣儲蓄和貨幣投資。

積極的財政政策，首先表現為將累積在國庫中的貨幣花出去，以致國庫存款的下降。目前財政性存款約在4-5萬元間，通過盤活存量來降低這部分余額，可以使其他市場主體持有的貨幣量增加，造成更多的貨幣流動。其次是通過發債創造更多貨幣，并且通過收稅和發債使一些市場主體的貨幣動起來，轉移到其他市場主體那里。

這里稍微討論一下國庫存款銀行定存的操作。在我國，這一操作有助于緩解銀行間流動性的緊張，因為國庫開在央行，銀行間流動性指的是銀行在央行的存款，國庫存款銀行定存意味著國庫存款減少、銀行在央行存款增加。但這筆存款本身并不會被銀行投放到實體經濟當中，因為實體經濟主體并不在央行開戶。銀行間流動性改善使銀行增加放貸，是用新創造的貨幣給實體經濟，而不是國庫存款。

貨幣政策可以創造出更多貨幣來流動。無論是直接的數量型調節，還是通過降低或提高利率水平增加或減少貸款，由于貸款本身要么意味著新貨幣的創造或原有貨幣的轉移，貨幣政策最終還是會落實在貨幣的流動規模上。央行傳統的方式是通過銀行擴大貨幣存量，主要方式是銀行放貸，但過去也有另一種重要的貨幣投放形式，也就是外匯結匯。

擴大貨幣存量成為促進貨幣流動規模的主力，其背景也是在于人們偏愛儲蓄，愿意把錢攥在手里，這既給了貨幣以創造的條件，本身也是對更多貨幣的需求。要回答人們為什么喜歡持有儲蓄，自然要從貨幣的花銷和貨幣的投資來看。比如，人們的貨幣花銷動力不足，認為目前沒有想買的東西，不愿意擴大消費。

除此之外，人們本可以通過投資的方式，在當期支出貨幣，而在未來取得投資本金和回報，用于未來花銷，但為什么人們喜歡把錢攥在手里呢？顯然，如果融資人中混雜了很多財務造假者，如果監管當局不能有效對違規者施加懲罰，如果破產者的資產不能通過司法處置充分變現，如果融資擔保方今天打保票明天就跑路，這樣的投資環境當然無法讓出資人愿意出資。

所以中國的金融體系有兩個現象，一個是存款很多，一個是炒股很熱。究其原因，或許在于這是投資者真能看明白的兩個產品。存款沒風險，收益率低，而股市雖如賭場，但大家看得很清楚，大不了少押。之前的信托等產品火熱，或許是因為剛性兌付讓人們在主觀上產生了“自己看清楚了”的錯覺，因此紛紛買入，但現在違約接連發生，人們意識到自己原來并沒有看清楚狀況，在這種情況下，人們選擇的不是想要看清楚，而是拒之門外。

還有一個需要解決的“供給側”問題，在于廣大的債券市場實質上被隔離于普通投資者之外。許許多多人們能看清的企業債、銀行債、證券公司債都只能在銀行間市場發行和交易，普通投資者要么只能通過基金來購買，要么就根本不能購買。于是我們看到了尷尬的景象：一方面銀行不停創造新貨幣買入債券，另一方面普通投資者持有大量貨幣卻大喊資產配置荒。

一個監管以外的P2P平臺動輒能有幾億甚至百億的規模，背后的投資人卻沒有通過正規的銀行間市場提供融資的資格。傳統的所謂“債券市場規模很大，零售投資者規模太小”的理由，恐怕已經并不成立。中國的散戶很有錢，并且很愿意主動投資，這是一個現實，需要把握利用，不應削足適履。而從P2P平臺雨后春筍般成立來看，IT方面的技術應該也不是障礙，何況債券市場機構已經運行幾十年，技術必然早已完備。

銀行在這一塊兒有很多錢可賺。如果股票市場有美國存托憑證，讓美國投資者可以認購國外股票的收益權，為什么中國不能有銀行間市場債券存托憑證，讓交易所投資者可以獲得銀行間市場債券的收益權呢？誰創設這個收益權誰就能得一筆收入：銀行資金通過中介機構進入交易所，交易所資金也可以通過中介進入債市。

此外，國內銀行也可以搞柜臺債市場，把自己持有的債券按照現行價格賣給零售投資者，既能縮表而節約資本消耗，又能讓債券在目前低收益率狀態下釋放出資本利得，以彌補壞賬帶來的利潤下滑。一個人的利息收入是另一個人的利息費用，但估值增加讓所有人都賺錢，這個技巧一定要使用起來。

除了上述可能的辦法之外，債券市場正進行著中國特色的增量解法，即互聯網+信貸資產證券化。匯金的債券還是銀行們在認購，但散戶們則可以投資各種白條類ABS，可謂是機構和機構跳舞，散戶和散戶麻將。但更有好的模式，還是在債券市場目前的放開大潮中，既讓發行人有更多的融資選擇，同時也給投資人更多投資選擇。