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2016年開年第一周，人民幣匯率跌幅遠超金融市場預期。

截至1月8日17時，人民幣兌美元中間價當周跌幅接近700個基點，境內人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%，離岸人民幣匯率更是大跌逾2.28%。

一位香港銀行外匯交易員透露，元旦后的四個交易日，市場儼然形成一種全新的沽空人民幣套利策略，即國際投機資本先大幅壓低離岸人民幣匯率，令第二天人民幣中間價大幅下挫，由此造成央行默許人民幣大幅貶值的跡象，從而引發市場更大的沽空浪潮，獲取更高套利收益。

“從人民幣中間價和上個交易日收盤價比較來看，央行主動引導貶值意圖明顯。市場迅速領會了央行意圖，在年初換匯額度調整背景下，剛需、恐慌性需求與投機性需求共同推動了人民幣貶值。”國泰君安(行情601211,買入)宏觀分析師任澤平表示。

“這某種程度也在考驗央行對人民幣連日大幅貶值的容忍度。”一家美國對沖基金經理坦言。在他看來，8日央行將人民幣兌美元中間價設定為6.5636，較前一個交易日收盤價大幅上調逾300個基點，預示著央行已經采取行動，通過調整中間價打擊越演越烈的人民幣沽空潮。

人民幣境內外匯差套利交易

過去一周人民幣匯率大幅下跌，與人民幣境內外匯差套利交易興風作浪息息相關。

具體而言，機構趁著境內人民幣匯率大幅高于境外，先在境內賣出人民幣買入美元，通過貿易項將美元劃轉到境外賬戶，再賣出美元買入人民幣，若境內外匯差收益能夠覆蓋匯兌交易成本、杠桿融資等費用，就可以賺取可觀的套利收益。

“只要境內外人民幣匯差超過200個基點，這種套利交易就變得有利可圖。”上述外匯交易員指出。1月6日，人民幣境內外匯差一度達到1600多個基點的歷史最高值，無形間助推這種套利交易愈演愈烈。

在他看來，人民幣境內外匯差交易興風作浪，也是推動人民幣境內外匯差不斷擴大，離岸人民幣持續大幅貶值的幕后推手之一。究其原因，這類套利交易不停拋售離岸人民幣，導致境外離岸人民幣跌幅遠遠高于境內同時，也倒逼離岸人民幣匯率接連失守多個重要關口，一度跌破6.76。受此拖累，境內人民幣兌美元匯率本周也曾跌破6.60。

隨著人民幣匯率持續下跌，不少國際機構還開發出新的沽空套利模式。比如趁著人民幣單日動輒400-500個基點下跌的高波動性，很多機構在香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場建立基于波動性套利的人民幣沽空期權投資組合，賺取可觀的沽空收益。

“事實上，央行早已意識到這類跨境套利交易所引發的匯市風險。去年底外管局突然發布管理辦法加強外幣現鈔收付管理。”一家國有銀行外匯交易員透露進一步加大外匯資金借道經常項目進出中國的難度，某種程度遏制套利機構將資金通過貿易項進出中國，阻斷人民幣境內外匯差套利的資金鏈。然而，在過去一周境內外人民幣匯差日益擴大的誘惑下，仍有不少國際套利機構想盡辦法“火中取栗”。

及其原因，中國此前推出掛鉤一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數，被視為中國央行將促使人民幣匯率不再盯住美元匯率，轉而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率的相對穩定，這意味著央行可能將容忍人民幣兌美元匯率出現一定幅度的貶值，引發這些國際投機資本伺機而動。

然而，它對金融市場的沖擊不容輕視—— 一旦人民幣匯率短期大幅貶值，勢必導致國內眾多企業趕緊籌措美元提前償還境外美元債務，由此造成資本外流異象，無形間造成市場恐懼情緒驟增，令人民幣承受更大貶值壓力。

彭博數據顯示，目前中國金融機構及企業所發行的債券、貸款等美元債務未償還余額約為5814億美元。

央行匯率干預策略“轉向”？

令金融市場頗為好奇的是，過去一周人民幣匯率連續下跌期間，中國央行似乎對此“無動于衷”，直到上周五中國央行將人民幣中間價設定為6.5636，較前一個交易日收盤價大幅上調逾300個基點，方才彰顯央行穩定人民幣的決心。

“其實，上周中國央行曾數次力挺人民幣匯率，但在強大沽空壓力下，收效不大。”前述香港銀行外匯交易員透露。在美元持續加息強勢升值趨勢下，中國央行也需要綜合權衡干預匯率的得失。

以史為鑒。2014年底，在國際投機資本大舉狙擊盧布貶值的壓力下，俄羅斯央行曾動用大量外匯儲備干預匯市力挺盧布，不但收效甚微，反而被國際投機資本抓住俄羅斯外匯儲備驟降所衍生的外債兌付風波，進一步沽空盧布獲得豐厚套利回報。

“如今，中國央行面臨著類似的囚徒博弈狀況。”他表示。由于干預匯市等因素，去年12月中國外匯儲備余額為3.33萬億美元，較上月下降1079億美元，創下單月最大降幅。若中國央行持續消耗外匯儲備干預匯市，一旦外匯儲備低于警戒線，同樣會引發全球金融市場對中國外債兌付風險的擔憂，導致國際投機資本更加有恃無恐地沽空人民幣套利。

有證券機構指出，盡管中國外匯儲備降至3.33萬億美元，但根據國際經驗估算，中國預防性國際儲備需求下限為1.63-2.88萬億美元，所以當前仍有數千億美元外匯儲備應對投機沽空潮。

21世紀經濟報道記者了解到，金融市場還流行著另一種觀點——即央行可能轉變匯率干預策略，不再一味干預匯市，而是從控制人民幣貶值幅度轉向調控人民幣貶值節奏，只要人民幣匯率雙向波動處于央行容忍的合理區間內，就由市場自行決定人民幣均衡匯率。

有國際機構認為，中國央行之所以調整匯率干預策略，可能是為了增加人民幣雙向波動彈性，為人民幣納入全球儲備貨幣作準備。

“一個比較可行的方式，是現在中國央行容忍人民幣在一定幅度內貶值，當2016年9月人民幣正式加入SDR后，人民幣再逐步觸底反彈，呈現中長期升值前景，如此更有利于國際投資機構將人民幣納入儲備貨幣。”前述對沖基金經理認為。這種做法的好處主要有兩點，一是中國央行無需耗費大量外匯儲備干預匯市力挺人民幣，二是市場會自己尋找抄底機會，助推人民幣逐步被納入全球儲備貨幣。

多位外匯交易員告訴21世紀經濟報道記者，央行不大會允許境內外人民幣匯差長期維持在1000個基點以上。

在他們看來，8日央行“無視”上一個交易日收盤價而大幅調高人民幣匯率中間價，似乎在向市場傳遞一個信號，央行正考慮通過調節中間價，遏制人民幣無序貶值趨勢，并著手進一步壓縮境內外人民幣匯差空間。畢竟，人民幣境內外匯差套利交易日益活躍，無形間加劇了人民幣貶值壓力。