對于如今早已習慣復雜與不斷創新的人們而言,當時單調的銀行業是無法想象的。但這并不意味著經濟大蕭條之后,銀行家變得沒有了競爭性,也失去了賺錢的能力。有很多銀行還是會嘗試回避當時的銀行法規,它們從20世紀70年代就開始擺脫蕭條時代定下的協議,20世紀80年代加速掙脫其束縛,直到1999年,大型商業銀行當時最想廢除的《格拉斯-斯蒂格爾法》才被終結。
1720年發生在英國倫敦的南海金融危機,是世界經濟史上最早的重大金融泡沫事件之一。許多經濟史學家總結導致1720年南海泡沫危機的幾個階段如下:
第一階段,金融創新促使經濟氣候發生改變。作為結果,資產價格在很強勁的動力推動下出現上漲。第二階段,那些海外投機客注意到了這里正在發生的事情,他們立即采取行動,于是資產價格進一步上漲。第三階段,所有那些有關投資決策需要建立在經濟理性主義上的基本原則,都被人們摒棄了,買家全都認為,他們總是能夠以更高的價格把手中的東西賣出去。最后一個,也是不可避免的階段,信貸緊縮和投機行為瞬間的終結最終導致了一場崩潰。
雖然南海金融危機過去已經300年了,但依舊適用于如今的金融市場。因為金融市場處于永無止境的創新之中,總會有新的賺錢之道出現,而這些過度追求利潤的方式也正是歷次危機的源頭。
“單調”時代
美聯儲前主席艾倫·格林斯潘在互聯網泡沫破滅時在國會陳詞中表示:“20世紀90年代股市資本的迅速發展導致了貪婪的迅速增長。我們那些金融信息的歷史監護人此時已被壓制住了。”
殊不知,在貪婪來臨之前, 美國銀行業一直比較“單調”。在整個戰后時期,金融部門僅占美國國內生產總值的3%,支付給員工的薪水也只比私營部門整體多一些而已。金融大體上就像蕭條年代銀行法規制定者們所期望的那樣安全而單調,商業銀行也是保守的、低風險的行業。
非金融企業的金融需求也相對簡單,它們通過銀行貸款籌集短期資金,通過發行債券籌集長期資金,通過發行股票籌集資本。商業銀行提供并且持有貸款,投資銀行負責安排債券與股票,讓投資者賺取企業盈利的一小部分。由于投資銀行并不直接提供貸款,也沒有掌控企業債務或股本的大部分,自身也沒有交易大量證券,所以不需要大規模的投資銀行。總體而言,1946年至1981年,所有證券經紀交易商的金融資產總額一直不到國內生產總值的2%。
對于如今早已習慣復雜與不斷創新的人們而言,當時單調的銀行業是無法想象的。但這并不意味著經濟大蕭條之后,銀行家變得沒有了競爭性,也失去了賺錢的能力。有很多銀行還是會嘗試回避當時的銀行法規,它們從20世紀70年代就開始擺脫蕭條時代定下的協議,20世紀80年代加速掙脫其束縛,直到1999年,大型商業銀行當時最想廢除的《格拉斯-斯蒂格爾法》才被終結。
盡管銀行主管們希望大規模地放松管理,但是金融部門沒有商定一致計劃去擺脫管理束縛。相反,正如很多歷史現象一樣,一系列因素的綜合作用造成了這個變化:外因事件,比如20世紀70年代的高通貨膨脹;金融學科的出現;卡特政府開啟了大范圍的放松管理趨勢,到里根政府則轉變為全面的反對政府管制。最終結果是,失去平衡的金融體系仍然享受著聯邦政府的支持,就這樣,金融體系沒有了必要的政府管理與監督,衍生品的新業務完全不受《格拉斯-斯蒂格爾法》的約束,也就無法防止過度的風險活動。
固定的股票買賣傭金是最早失效的管制工具之一。正如美林的首席執行官大衛·科曼斯基所回憶的那樣:“當時沒有折扣,也沒有討價還價。固定價格意味著整個華爾街都是一樣的價格。即使我們想給你打折扣,我們也沒法打折,這真是太棒了。”多數華爾街公司都樂意從中獲益,但并不是每個人都這么看待整件事。
創新的“沖動”
隨著美國人越來越富裕,積累了很多存款,大型企業也為員工設立了退休金計劃,互惠基金與退休基金等大型的機構投資者變得越來越重要,要求為其龐大的需求降低價格。美林集團20世紀70年代的首席執行官唐納德·里甘也同樣希望能夠結束固定傭金,那樣的話美林作為當時華爾街最大的經紀公司,將會從競爭中收獲最多,里甘自己也已經想象到了公司發展成為大型的、多元化的金融服務公司。當時所羅門兄弟公司的首席執行官威廉·所羅門也同樣支持結束固定傭金。
20世紀70年代初期,人們要求證券交易委員會出面解決該爭端,于是委員會命令紐約證券交易所消除固定傭金。1975年5月1日紐約證券交易所執行了該命令,這個行為在整個證券業引起了連鎖反應。
經紀傭金的競爭意味著機構投資者能夠以更便宜的價格完成大宗交易,由此交易量也會大大增長。幾十年來,證券經紀人享受著安逸的、卡特爾式的利潤,而那時卻有了更廣闊的市場,競爭也變得更為激烈。其中一項競爭來自經紀公司,比如嘉信理財,該公司致力于為個人提供優惠服務。因此,在華爾街流行了數年的小型公司開始逐漸消失,由資本雄厚的公司代替,這些公司努力開辟高利潤的業務領域,尋求新的利潤來源。
傳統的商業銀行與儲蓄銀行業同樣經歷了變化,這些變化產生了深遠的意義。其中一個誘發因素是20世紀70年代的高通貨膨脹。如果通貨膨脹率是6%,那么就沒有人愿意以3%的利率提供貸款,因此,高通貨膨脹意味著更高的利率。因為傳統儲蓄賬戶的利率被條款Q限定,所以資金就從這些賬戶外流,轉而投入到高收益的短期國庫券,以及企業與政府發行的其他形式的短期借款中去。
貨幣市場基金創建于1971年,從1976年的30億美元資產發展到1982年的2300億美元資產。與此同時,銀行業在失去廉價的資金來源,利率上升意味著銀行在它們所作出的抵押貸款上虧損了,因為這些抵押貸款的利率都是固定的。20世紀70年代末期,通貨膨脹率已經飆升到了兩位數,而70年代初期所定下的抵押貸款仍然只是償還7%的利率,這意味著銀行收回的利息甚至不夠抵消通貨膨脹。
這些經濟變化主要影響了儲蓄貸款協會,因為儲蓄貸款協會比銀行攬更多的抵押貸款。但是,該協會及其游說組織美國儲蓄機構聯盟在當時兩黨內都十分有政治影響力,最終迫使國會通過了《1980年存款機構放松管制和貨幣控制法案》,該法案逐步廢除了條款Q,讓銀行能夠提供更高的利率以爭奪存款,這就消除了“單調的銀行業”經營模式。
于是,銀行無法再依賴利率被人為壓低的資金來源,必須從新的業務中尋求新的收入來源。該法案允許儲蓄貸款協會從住房抵押貸款業務擴張到高風險的貸款與投資業務,這一錯誤造成了后來的儲蓄貸款危機。該法案還不顧州法律關于限定首次按揭貸款利息的規定,這就意味著,只要市場能夠承受,銀行就可以收取任何利率。
到了20世紀80年代,面對宏觀經濟的變化以及放松管制的浪潮,投資銀行與商業銀行的傳統經營模式逐漸消失。正如歷史學家查爾斯·蓋斯特對華爾街的描述:“華爾街已經到了轉折點。”盡管沒有擬定清晰的方案或思想體系,沒有確定金融服務業該如何發展,也沒有確定金融業與政府之間的關系。但是,一切都在改變中。
在當時,美國一流大學的學者們正在醞釀一場運動,這促使金融部門出現了轉變。這場運動是金融學的學科化,由一批經濟學家發起,比如保羅·薩繆爾森、莫頓·米勒、羅伯特·莫頓等曾獲得過諾貝爾經濟學獎。這些學者致力于運用復雜的數學工具解決一些問題,比如,確定公司的最有資本結構(債務與股本之間的比率)、金融資產定價以及分散避免風險。
金融學對全球范圍內金融行業的運作方式起了巨大的影響。舉例來講,對于資本結構的研究促成了企業負債率的顯著提高(債務發揮杠桿作用,從而增加伴隨著風險的預期回報)。研究機構對企業融資策略的建議也幫助金融業擴大了市場。投資銀行家迅速抓住了這個有利可圖的機會。同樣,對金融市場的定量研究也幫銀行家找到了全新的賺錢方式。
金融資產相對價值的新計算方法使得套利交易成為可能,交易上從中找出理論上不應存在的小額價格差異,進而市場會讓這些差異消失,交易商幾乎是穩賺錢的。布萊克·斯科爾斯模型提供了方便的計算金融衍生工具的公式,引起了金融衍生工具的革命。于是,金融學成為一個重要的工具,為華爾街創建了新市場以及全新的巨大的收入來源,但更為重要的可能是它所創建的思想體系。
下金蛋的鵝
20世紀90年代,銀行金融部門開發了一些金融“創新”:結構性融資、信用違約掉期與次級抵押貸款,這些所謂的創新帶來了21世紀初房產與金融的繁榮。對于這些新的賺錢機器,多數金融監管機構都是睜一只眼閉一只眼。
結構性金融產品主要出售給復雜的投資者,比如對沖基金以及大學捐贈基金,因此屬于證券交易委員會管轄,其監管力度也十分有限。至于信用違約掉期,開始并未受到任何監管,后來由《商品期貨交易現代化法》監督;而次級抵押貸款則得到了美聯儲的默許。這些都是金融部門想要的,而政府也很樂意幫忙。
傳統上,投資者投資的金融資產都與實體經濟有著直接聯系:股票、企業債券或政府債券、貨幣、黃金等。而銀行卻開發出了可具備任何特性的結構性產品(比如到期日、投資回報、風險等),這時的投資者可以支付給銀行100美元,一年后根據貨幣匯率與利率來計算應得的數額。投資者還可以購買實際金融資產,比如抵押貸款、學生貸款、信用卡應收款等,將它們結合起來后再以多種方式拆分,形成新的“資產抵押”證券。或者,它們還可以將實際資產與衍生產品結合起來形成更為復雜的組合。
原則上,結構性融資有兩大好處:一方面,可以開發新的可投資產品,以前投資局限于公開交易的股票和債券;而如今投資者有了更多地選擇,并且每一項投資都有其獨特之處,例如,可以為客戶量身定做證券,使他們的資產與負債同步。另一方面,結構性融資開發了新資產,對客戶更有吸引力,也就意味著企業更容易籌集資金。比如,投資者如果要對洛杉磯至上海的航線進行投資,他們會要求高利率,但如果投資該航線附帶今后以低價買石油的認購權,那么投資者便會愿意接受較低的利率。
理論上,結構性融資會給每個人帶來好處,更為重要的是,它必定會為銀行增加收入,畢竟是銀行安排了這些復雜的交易。在商界,大多數產品與服務的發展軌跡是,利潤率會隨著競爭的加劇下降,比如,如果銀行提供普遍貸款給信用好的公司,那么銀行賺取的利潤會很少,因為還有很多其他的銀行愿意提供貸款。銀行需要開發尚未商品化的新產品才能獲得高利潤率,而結構性產品正好是最好的解決方案。
20世紀90年代初期,除了純衍生品(比如利率掉期交易、貨幣掉期、信用違約掉期)以外,資產抵押結構性產品也是華爾街的主要收入來源。摩根士丹利最為重要的資產機構就是結構性產品:特殊目的實體(SPV,一種僅存在于紙面上的新型公司)在其中購買一組現有證券(比如由菲律賓國家電力公司發行的債券),然后再將量身定做的證券出售給投資者。
于是,資產抵押證券產品成為了華爾街的新賺錢機器,包括住房抵押貸款支持證券以及擔保債務憑證。20世紀60年代末由美國政府國民抵押貸款協會開發的住房抵押支持證券是“轉售證券”,即將按揭集中起來,再將風險細分,每一個投資者承擔相同的風險,獲取相同的收益。
然而,個人住房抵押貸款支持證券卻有著不同的份額或分類,風險等級不同,利率高低也不同。“高級”份額對抵押貸款有著優先索賠權且風險最小,信用評級機構通常將它們評為3A等級,這與美國政府債券同一等級。而“低級”份額風險較大,因此投資者所得的利率也較高。
當時華爾街大銀行最喜歡的組合是將低級但高收益的住房抵押貸款支持證券組成擔保債務憑證,這會形成回報高、風險相對較低的新證券,3A等級率可以達到60%至80%。盡管住房抵押貸款支持證券等級較低,但是違約的可能性很小。
次貸的危機紀錄
整個20世紀90年代末期,華爾街沉迷于住房抵押貸款支持證券與擔保債務憑證。隨著房價的飆升,大家更容易相信住房抵押貸款支持證券與擔保債務憑證幾乎沒有風險。因為只要房價繼續上漲,借款人總是能夠將房產進行再次抵押貸款。即使借款人違約,只要價格持續飆升,投資者仍然能夠擁有值錢的抵押物。
但是,由于借款人,尤其是次級抵押借款人個體而言風險卻很大。再加上3A等級的標簽,投資者很樂意購買,他們并不關心這些證券到底是怎么回事。最終,美國的房屋所有者以及房屋購買者成了龐大的潛在借款人。
隨著房價一再攀升以及大家購買越來越大的房子,或將房產再抵押來獲得現金(用于翻新房屋或者購買其他家具),這一潛在借款人群能夠被一次又一次地發掘利用。這些抵押貸款與房屋凈值貸款正是華爾街開發新證券的來源,他們將這些貸款組成新的債務抵押債券給投資者,而自己則能夠從中大賺一筆。
與住房抵押貸款支持證券以及擔保債務憑證相比,信用違約掉期相對比較簡單,但他們通過其特殊作用促進了金融繁榮,只不過這種繁榮建立在開發、包裝、出售債務的基礎上,因此一切就建立在借款人將會償還債務或其他人將會償還債務的假定之上。信用違約掉期可以讓抵押貸款或住房抵押貸款支持證券集中起來,從表面上消除違約的風險。
最典型的案例在于,1997年摩根大通率先使用違約掉期,卸除了資產負債表上的貸款違約風險。在這場交易中,摩根大通的衍生產品團隊創建了一個新的特殊目的的機構為銀行提供保險,摩根大通支付保險費給特殊目的機構,然后特殊目的機構發行保費抵押債券給投資者。
這種做法對銀行有兩大好處。一方面,由于銀行將貸款的違約風險轉移到了特殊目的機構,因此銀行就不必為貸款保持資本儲備,從而可以提供更多貸款,得到更多利潤。另一方面,摩根大通憑空開發了一個新的擔保債務憑證,沒有依靠任何貸款或者住房抵押貸款支持證券,而通常這些都是必須的。這種人工合成的擔保債務憑證,如果貸款人償還貸款,那么摩根大通就會持續支付保險費給特殊目的機構,這樣投資者就有錢賺;但如果借款人違約,那么特殊目的機構就必須支付一大筆保險賠償給摩根大通,這樣一來投資者就會虧損。
到了21世紀初,投資者以及華爾街銀行對于次級抵押貸款的需求過大,供不應求,信用違約掉期填補了這個空白。同時,信用違約掉期也促成了另一種華爾街經營模式。當經濟發展穩定而房價不斷上漲的情況下,高級住房抵押貸款支持證券與擔保債務憑證的違約風險似乎不大,出售這些證券的信用違約掉期簡直就是意外之財。
不過,對沖基金不會錯過這個好機會。20世紀90年代末,美國國際集團作為全球最大的保險公司,就有一個十分愿意為3A等級結構性證券提供保險的金融產品團隊,他們為摩根大通公司的“超高級”擔保債務憑證提供保險,每年收取2個基點的保費,也就是說,美國國際集團每年收取2萬美元的保費,為價值1億美元的貸款提供保險,這簡直就是意外之財。
既然貸款可以轉賣給華爾街,那么抵押貸款便成為費用拉動型業務,而數量則是利潤的關鍵。據統計,2005年用來購買房屋的次級抵押貸款達到100萬項,而用于房產再抵押的次級抵押貸款達到120萬項,合計起來,比1993年增長了20倍。
1996年美聯儲大力放松管制,允許銀行子公司25%的收入來自證券交易,而以前的規定是10%。同年,美聯儲對規章制度進行了全面革新,更方便銀行拓展虛擬業務。國會也改變了關于銀行拓展新業務的規定,銀行不必再向美聯儲征得同意。1999年國會通過了《金融服務現代化法》,該法案授權金融控股公司從事任何金融業務,包括銀行業務、保險業務以及證券業務,這就促成了“太大而不能倒”的超級銀行數量大幅增加,到了2001年,數量達到20家之多。
事實上,很多借款人根本無法償還貸款,但華爾街根本不管這些,隨著業務的蓬勃發展,大型銀行都在爭先恐后地搶購次級抵押貸款公司。前25家次級抵押貸款公司都分別被國民城市銀行、美林、華盛頓互惠銀行、匯豐銀行、雷曼兄弟公司、摩根大通、花旗、貝爾斯登等收購。低息資金、激進的風險活動以及結構性融資最終引發了房產泡沫并直接導致“次貸危機”。
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