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廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝撰文指出，中國(guó)如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險(xiǎn)的信息（僵尸債務(wù)重組＋銀行資本重組），比方說(shuō)已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場(chǎng)剝離出來(lái)，停息掛賬，進(jìn)入債務(wù)重組清算程序，資本流出和人民幣匯率的貶值預(yù)期最終就能穩(wěn)住。這篇文章具有一定參考意義。

　　1月天量信貸后，利率分歧加大。看多者認(rèn)為加杠桿不可持續(xù)；看空者擔(dān)心貨幣政策取向生變。央行態(tài)度好像不是什么問(wèn)題，嘴上是硬了點(diǎn)，但能隨時(shí)監(jiān)控信用投放數(shù)據(jù)的央行并未釋放出要遏制的信號(hào)。相反，春節(jié)前流動(dòng)性投放算很賣(mài)力氣的，今年節(jié)前流動(dòng)缺口非常大，但沒(méi)有出現(xiàn)短端利率上跳；2.5萬(wàn)億信貸數(shù)據(jù)后，央行等8部委又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見(jiàn)》，似乎對(duì)于目前信貸放量是默許的；以及央行引導(dǎo)MLE利率下行；這些說(shuō)明穩(wěn)定需求側(cè)是短期宏觀政策的選擇。

　　去年8月和今年1月，中國(guó)兩次匯率闖關(guān)明顯感覺(jué)到，已經(jīng)錯(cuò)失了彈性的匯率取代貨幣盯住平穩(wěn)過(guò)渡的時(shí)間窗口，匯率沒(méi)有能成為經(jīng)濟(jì)沖擊的吸收器，貶值很強(qiáng)對(duì)應(yīng)于自我實(shí)現(xiàn)的需求緊縮的放大器。

　　1月份前十天金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好全面崩壞的風(fēng)險(xiǎn)，可能使得去年年尾確立的做減法的供給側(cè)改革（去產(chǎn)能、去杠桿）有必要做出一些策略性調(diào)整。

　　穩(wěn)定需求側(cè)，以及借助于資本項(xiàng)管制和國(guó)際協(xié)商，盡量緩解匯率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的約束，避免債務(wù)通縮螺旋上升的循環(huán)，成為當(dāng)務(wù)之急。我們體制最敏感的詞叫“合法性”，當(dāng)這個(gè)受到挑戰(zhàn)時(shí)，什么都別說(shuō)。面對(duì)金融規(guī)則的順周期性、個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的傳染性可能加劇的整體不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)時(shí)，有其他選擇嗎?形勢(shì)比人強(qiáng)，“合法性”決定了加減法必須一起做。

　　市場(chǎng)真正擔(dān)心的是，1月份前十天匯率闖關(guān)失利后慌亂之中被迫重走老路，如此加杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)一定是茍且的。但也可能是供給側(cè)（做手術(shù)）的一個(gè)前奏，如此也可以理解為：搖擺不定兩三個(gè)月的宏觀不可能三角的重心，重回國(guó)內(nèi)，開(kāi)始重新重視根本了，算是撥亂反正。經(jīng)濟(jì)學(xué)50人會(huì)上各位師長(zhǎng)的發(fā)言說(shuō)明大家都看到了急所。楊偉民主任講“我們?nèi)ギa(chǎn)能、去庫(kù)存、降產(chǎn)能時(shí)間窗口非常短”。

　　手術(shù)要盡快做，癌癥不一定會(huì)好，但暫不擴(kuò)散，續(xù)上命，以后還有機(jī)會(huì)做事。中國(guó)如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險(xiǎn)的信息（僵尸債務(wù)重組＋銀行資本重組），比方說(shuō)已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場(chǎng)剝離出來(lái)，停息掛賬，進(jìn)入債務(wù)重組清算程序，資本流出和人民幣匯率的貶值預(yù)期最終就能穩(wěn)住。

　　匯率和股票反正是個(gè)預(yù)期的結(jié)果，如果命續(xù)上了，結(jié)果未必很差。

　　無(wú)論是從悲觀還是從樂(lè)觀的政策選擇場(chǎng)景看，利率的前景似乎都不那么壞。

　　（劉煜輝 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。本文摘自《首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇》微信公眾號(hào)）