實際上，目前我國大陸貨幣管理當局尚未完全放開資本項目的外匯管制——并不符合IMF有關入SDR籃貨幣要自由兌換的前提條件，誠如國際貨幣基金組織(IMF) 決策人士次日強調：中國有必要進一步推進經濟改革，否則人民幣加入特別提款權(SDR)貨幣籃子將在操作方面遇到一定挑戰，其預計IMF設定至明年10月1日生效的過渡期，將促成這一局面的徹底改變。
那么，人民幣加入SDR后又將為香港的金融市場帶來什么變化呢？香港金融管理局又將在其中扮演什么樣的角色呢？
一、人民幣將更便捷地進入香港市場
中國人民銀行在2010年后實施的人民幣國際化戰略，本質上就是進行貨幣資本的對外輸出。而作為全球最大的人民幣離岸金融中心的香港，首當其沖地承接了這種貨幣輸出的壓力，這表現為香港的人民幣資金存款的逐年攀升，促進了香港的貨幣供應量大幅增長，如下圖：
圖一、香港的人民幣資金存量
圖二、香港貨幣供應量：
結合兩圖可以看到，香港人民幣存款的增長曲線與香港資金市場的貨幣供應曲線高度吻合，甚至可以發現：
1、 近五年來占港幣存款20%左右的人民幣資金流入香港，造成了貨幣當局被動地投放了等量比例的流通貨幣。香港的貨幣基礎（投放）由2009年的3000億港元陡然上升至2015年的14500億港元，令市場出現貨幣供給大幅增加的局面。
2、 香港金管局為了應對境外資金（含人民幣）對聯系匯率制的沖擊以及維護香港金融市場的穩定，亦相應的快速增加了外匯儲備的存量。圖表顯示香港的外匯儲備由2009年的1000億美元快步攀升至目前的3600億美元左右。
根據弗里德曼的貨幣數量理論解釋，商品交易市場對于貨幣的需求是相對穩定的，甚至是可以預測的。貨幣數量的變化必定會對商品的價格產生比較大的影響，因而流通貨幣數量大幅度的增加，相應地將必定帶來商品價格的大幅度上漲，即通貨膨脹。因此，一國的貨幣供應的最佳狀態是把貨幣供應量的增長率確定為預期物價總水平增長率上限與預期GDP的實際年增長率之和，外加上下浮動幅度，由此形成一個“貨幣供應量走廊”。可以看到，香港的這個“貨幣供應量走廊”在2009年之前一直是平緩地延伸的，但在2010年后中國央行推出的人民幣跨境貿易結算后呈陡然拉升、嚴重扭曲之勢，這不僅沖擊了香港的貨幣政策（即香港金管局追隨美聯儲的貨幣政策），令香港的貨幣投放超出了市場商品交易的需求。
香港是一個高度開放、資金自由流動的離岸金融市場，香港與中國大陸進行的人民幣跨境貿易結算，為香港的外幣兌換與外匯交易市場增加了新的能量，例如在2010年至2014年的人民幣兌美元的升值階段，香港的金融機構推出大量的與人民幣（升值）掛鉤的基金、理財產品、衍生品，中國大陸諸多機構在香港發行“點心債”、“熊貓債”，為香港的人民幣資金提供了諸多的投資渠道；而香港居民為博取人民幣的利差與匯差的短期收益，將大量港幣兌換成人民幣存入銀行，這就造成了港幣的流動性充溢市場、推拉物價。
論及人民幣的大量涌入劫持香港的貨幣政策，這種情況在人民幣升值逆轉的2015年尤其明顯。
在上半年的4-6月間，由于中國央行的連續減息以及人民幣貶值預期的出現，大量香港企業與個人將存放在中港兩地銀行的人民幣存款取出兌換成港幣，令港元承受壓力，達到聯系匯率制7.7500的強方兌換保證水平，金管局被迫連續12次向市場合計注入714.89億港元，維護聯系匯率制。
又如在下半年的8月11日，中國央行突然調低人民幣兌美元的匯率，不僅印證了2014年下半年出現的人民幣進一步貶值的市場預期，還造成了在岸與離岸兩個匯率的差異，觸發套利交易；再加上中外企業提前歸還香港銀行的外幣貸款，對港幣需求甚殷，迫使香港金管局在8、9兩個月間共5次、合計向市場注入363億港元流動性。
另一方面香港本地的人民幣存款在被提前支取時，令銀行的人民幣頭寸趨緊，例如部分港資銀行在8月中旬掛出了高達7.5%提前支取的罰息率應對；而香港財資公會8月25日發布的人民幣的隔夜同業拆息利率高達7.812%、一周為10.095%，人民幣銀根趨緊，離岸人民幣同業拆借利率（HIBOR）達到了創新高的水平。
于是，香港金管局首次啟動了與中國央行的貨幣互換機制，向市場投放人民幣，令人民幣同業拆息利率回歸正常，扮演了中國央行在香港作為貨幣供應者調控市場的角色。
二、人民幣在香港的存量分析
依據香港金管局的數據劃分標準，為便于統計，將香港地區的存款分為三大類：美元、港幣、其他外幣。但人民幣在“其他外幣”類中占了大頭，
據香港金融管理局發布的2015年10月最新數據顯示，全港的存款貨幣為10.6萬億港元。其中，港元5.32萬億，所有外幣存款折合港幣5.3萬億，它們所占比例為50%，可見香港是一個外匯交易非常活躍的離岸市場。
由于人民幣在中國內地是法幣，在香港地區是外幣，因此香港金管局將人民幣歸入“其他外幣”類。據公開數據顯示，2015年6月香港地區的人民幣存款約為1萬億元，按0.8的匯率換成港幣則相當于1.25萬億港元，占“其他外幣”類的23%，那么余下的77%的份額，即相當于4.05萬億港元里，由美元、英鎊、歐元、日元、澳元、韓元、新臺幣等大大小小的國際貨幣分享。
從圖中可以看出，這三大類貨幣的比例是經常變化、此消彼長。香港實行商業銀行為發行港幣提供足額的美元準備的制度，即港幣與美元掛鉤，因此這兩種貨幣在數量上（存量上）的增減總是相互牽制、同進共退。而波動較大的則與港幣（本幣）數量形成此消彼漲的“其他外幣”類。圖三顯示，“其他外幣”類的存款在2011年人民幣大幅升值期間達到高峰，但在2014年開始人民幣波幅擴大、輕微貶值期間的增長率在逐步放緩，尤其是2015年8月后開始呈現負增長。顯然，人民幣的國際化——境外機構與個人持有人民幣的意愿與人民幣的匯率變動成正相關，由圖中“其他外幣”類的存款曲線——人民幣存款的曲線可見，其不斷在走低、存款的總量正在逐步減少，與同期香港金管局發布的數據互為印證：香港2015年10月底人民幣存款為8543億元，較上月減少了4.6%，較最高峰的6月9929億元減少了13%，這顯示了美元在美聯儲加息預期下走強并提升了港元的法幣地位。
因而，即便人民幣加入了SDR、但要為國際社會認同與接納、成為國際儲備貨幣，就必須要有一定的升值預期，至少是要相當長的一段時間內保持匯率的穩定。
三、人民幣加入SDR后中港兩地資金將互通互聯
2016年的香港資金市場又將出現什么樣的情況呢？細讀 IMF對人民幣加入SDR的決定聲明發現，其只是評估了人民幣能否“自由使用”，而不是匯率“是否恰當”，但中國央行面對的問題是必須使人民幣的匯率境內、外統一，這如同一個裝上水的U型管，只要管道暢通，其兩個端口的水面一定是平的；同樣，境內、境外兩個人民幣交易市場處于管的兩端，當不平衡狀況出現時，必然引發幣值高估的一端流向低估的另一端，直至兩個市場的匯率趨于一致為止。在這里，最重要的是要保持管道的暢通。
確定人民幣匯率的統一不僅僅在于IMF對人民幣在SDR份額中的核算的需要，還在于IMF有可能采用人民幣向會員國發放臨時貸款的計價的需求。假如兩個不同匯率（CNY市場與CNH市場）存在較大差異，則會導致計價的混亂和套利的發生。
例如，IMF規定會員份額中的25%由SDR中的儲備貨幣組成，即每個國家在對IMF的份額繳款中，可以在2016年10月后用美元、歐元、日元、英鎊、人民幣中的任何一種貨幣交納；剩下75%才是由本國貨幣組成。因而人民幣必須形成有效的市場匯率。
顯然，要達到中國境內人民幣匯率與香港人民幣匯率的一致性，前提必須是人民幣資金能在這兩個市場之間的自由流動。
以中國大陸現有的70萬億個人儲蓄存款、80萬億的企業存款的人民幣資金數量來算，關閘打開后，即使有10%
的資金流入香港，那么香港的金融市場也將承受這14萬億左右的人民幣資金充斥的壓力。
歷史上，金管局為捍衛聯系匯率制的拋港元買入美元的動因都是“海外資金流入”香港，今后，這股沖擊聯系匯率制的資金將更多地由南下的人民幣擔當。
三、劣幣驅逐良幣現象
人民幣與港幣無所謂優劣之分，是一國兩制的產物，但依據格列欣的劣幣驅逐良幣定律劃分：處于升值階段的貨幣是良幣；而處于貶值通道的則為劣幣。故此香港市場上何種貨幣被居民當良幣收藏（存銀行）；何種貨幣（被拋棄）充斥市面流通，是與其價值預期息息相關的。
如前述，香港資金市場由三種主要貨幣組成：其一是作為聯系匯率制下的港幣發行的擔保貨幣美元；其二是作為香港政府法定貨幣的港元；其三則是香港與中國大陸經濟融合、貿易結算帶來的人民幣。在這三種貨幣里，美元是發鈔儲備用的，很少在流通領域出現，市面上用的最多的就是港幣與人民幣。依據劣幣驅逐良幣規律，人民幣與港幣的較量是隨著其升、貶值趨勢的變動而不斷變換角色的。
又根據麥金農的單一貨幣理論：商品交易市場上總是必然選擇一種貨幣作為中心貨幣。而這兩種以上的貨幣充斥市場，勢必會引發經濟秩序的紊亂與交易成本的上升。顯然，這是香港添加人民幣離岸中心的功能后對香港經濟運行的最大負面影響之一。
近期，美聯儲加息的步伐開啟，港幣亦將追隨美元進入加息通道，港幣的利率上揚，將誘使中港兩地大量企業提早歸還美元港幣的借款，并將其束之高閣（存銀行），而相對廉價的人民幣借款則趁虛而入，這實際上又引發了貨幣流通中的一種“貨幣替代”的現象出現。所謂貨幣替代，簡單來說就是指在開放經濟與貨幣可兌換條件下，本幣的貨幣職能部分或全部被外國貨幣所替代的一種經濟現象。假如港幣被收藏，人民幣充斥市面——發生劣幣驅逐良幣效應、市面上人民幣作為支付手段的職能逐步替代了港幣，那么港幣被邊緣化的狀況就不可避免，這又是香港政府打造人民幣離岸中心的另一個負面因素。
四、香港金管局的雙重角色
由于聯系匯率制度的制約，香港金管局在追求中央銀行“經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡”四大目標方面缺乏了“貨幣政策的獨立性”這一重要手段，因而造成了目前這種資產價格（股市、樓市）與CPI指數受大陸影響、貨幣價格（存、貸款利率）追隨美聯儲變動的尷尬局面。
下一步，隨著中國大陸外匯管制的解除，人民幣資金的大量涌入，或在香港外匯市場巨額交易，引發市場大幅波動，金管局將被動地把對市場的監管與調控精力更多地放在調節港幣的流通與人民幣流動性的維護上。
在投放人民幣流動性方面：香港金管局與中國央行簽有4000億人民幣金額的貨幣互換協議，若不夠時也可向中國央行申請追加；另外加上近年金管局儲存持有的人民幣，尚不足慮。
在回收人民幣流動性方面：可以借鑒回收港元流動性的做法。香港金管局今年連續發放了總值350億港元的外匯基金票據，以應付2015年銀行體系流動資金充裕的局面。故此，筆者預料金管局在回收香港市場的人民幣方面也會采取發行人民幣債券的做法，但是這會冒一定的匯率風險。英國的央行——英格蘭銀行曾經在2014年10月發行了期限3年的30億元的人民幣債券，從其后的人民幣兌美元匯率的走勢看，去年至今人民幣大約貶值了5%；人民幣對英鎊貶值了3%，已經抵銷了發行利率3%的成本，因而就目前而言，英格蘭銀行是賺了一筆。但發行人民幣債券是一種主動負債，只有人民幣貶值了才能賺錢，香港金管局能有這么順利嗎？
人民幣不是香港的法幣，從權責方面來說，香港金管局并無責任對其在港流通進行調控；但從道義來說，把過量的人民幣推到香港外匯交易市場，將導致人民幣兌美元匯率大幅下滑，影響香港政府力推的人民幣離岸中心建設的計劃的實施，同時也會持續地消耗中國的國家外匯儲備，令人民幣國際化的國家戰略遭遇重挫。
簡言之，隨著美聯儲加息日程的開啟，隨著人民幣加入SDR而引發的中國外匯管制的解除，香港金管局將迎來人民幣離岸中心管理者的大考，是繼續維持港元的聯系匯率制度、做美聯儲在香港的影子銀行、或者是著力進行人民幣的流動性調控，做中國央行的香港分行，這實在是一個兩難的選擇。
------發表于香港《信報財經》雜志2016年1月刊
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