中信證券(600030,股吧)明明債券研究團隊的最新報告指出，人民幣仍或有4-5%的貶值的空間。目前NDF與即期的匯差，可能對應的也是美聯儲加息100bp的預期。彈簧市中不應對債牛抱有太多期待，我們仍然維持2016年10年期國債收益率在2.8-3.4%區間波動的判斷。
報告要點：
美聯儲啟動加息周期后，市場對人民幣未來走勢預期出現分化。美聯儲進入加息周期的背景下，人民幣及其他新興市場國家貨幣不斷貶值。12月美聯儲加息承諾兌現之后，市場對于人民幣未來走勢的預期出現分化。
我們在這篇報告中主要解決以下幾個問題：（1）美元能否維持強勢，人民幣匯率是否會繼續貶值；（2）在加息周期中，美國的利率將回到怎樣的位置；（3）中國將利率水平降至低于美國利率水平的位置需要耗費多少成本，這種成本是否會導致中國政府的貨幣寬松出現邊際修正；（4）以利率平價進行計算，當前在美聯儲加息壓力下中國利率有多少下行空間。
人民幣仍或有4-5%的貶值空間。當前，利率平價的偏離已經到達4%的水平，在經濟條件不改善、經濟繼續區間波動的狀況下，這將導致即期匯率貶值收斂。因此，由利率平價來看，我們估算人民幣仍或有4-5%的貶值的空間。目前NDF與即期的匯差，可能對應的也是美聯儲加息100bp的預期。
加息周期中美國利率何去何從。我們預計美聯儲加息幅度將與其今年的表態一致，即加息4次，預計1年期美國國債收益率上行幅度為1%，10年期國債收益率跟隨回調的幅度或在80-100bp左右，美國10年期國債收益率將或回到3.1-3.3%的水平。
美聯儲加息后人民幣匯率目標水平或在6.8-7人民幣/美元左右：假設美國10年期國債的均衡穩態回到3.1-3.3%的水平，相應的中美利差被動收窄幅度就已經高達100bp，理論上講中國NDF相對即期匯率的貶值預期將再增長1%。我們假設100bp的利差收窄幅度會導致人民幣貶值5%左右，則人民幣匯率目標水平或在6.8-7人民幣/美元左右，預計5%的貶值幅度將再度導致2-2.5萬億人民幣的外匯儲備流出空間，對應的外匯儲備流失在4千億左右。
中美利率長期倒掛難以實現。一方面，中國銀行(601988,股吧)類金融機構的國際化程度并不高，銀行掌控的外匯資源有限，在匯率貶值和資本流出的狀況下，央行是唯一可靠的力量，導致中國的匯率貶值必須以官方外匯儲備的削減為代價。此外，貨幣國際化非常依賴于外匯儲備的背書。若再進一步降息帶動利差壓縮，在對中國經濟、人民幣看空預期仍強的背景下，將導致更大幅度的資本外流，甚至出現更加嚴重的非線性匯率風險。
彈簧市中，不應對債牛抱有太多期待。根據我們的分析，在美聯儲加息1%的背景下，中美利差的壓縮會使得人民幣匯率存在5%的貶值空間，資本流出規模甚至在4千億元左右。由于人民幣外匯儲備需要留存以供國際化使用，而進一步降準降息或導致對中國經濟看空和對人民幣大幅看空引發的匯率非線性貶值風險，因此2016年貨幣政策的寬松空間受到硬性約束。但從另一方面來看，中國經濟弱勢企穩，匯率貶值和全球經濟的弱勢復蘇也將為中國經濟增長帶來一定的動力，同時赤字率上升也將使得財政在供給側改革中的作用增加，托底經濟增長，在這樣的狀況下，全面寬松的貨幣政策的必要性也會下降。綜上所述，中美利差壓縮的風險較高，因此不會是政策優選項。基于利差分析，我們認為，彈簧市中不應對債牛抱有太多期待，我們仍然維持2016年10年期國債收益率在2.8-3.4%區間波動的判斷。
正文：
人民幣、美元合則兩利、斗則兩傷—2016年中美匯率、利率將走向何方
2015年12月以來的人民幣持續貶值以及外管局等機構在外匯管理上的持續發力，匯率、資本流動、中美利差等問題引發了市場的廣泛關注。在整個債券市場開放度不斷增強、國內外市場聯動也不斷強化的市場中，我們推出“新開放、新債市”系列，以求對新開放條件下的債市作出一個更加深度的解讀。此為本系列的第一篇。
在本篇中，我們重點關注中美利差問題以及兩國匯率關系。美聯儲進入加息周期，在這樣的背景下，人民幣及其他新興市場國家貨幣不斷貶值，2015年12月美聯儲加息兌現之后，市場對于未來的走勢的預期出現分化。我們在這篇報告中主要解決以下幾個問題：（1）美元是否能維持強勢、人民幣匯率是否會繼續貶值；（2）在加息的狀況下，美國的利率將回到一個什么樣的位置；（3）中國將利率水平降至低于美國利率水平的位置需要耗費怎樣的成本，這種成本又是否導致中國政府的貨幣寬松出現邊際修正；（4）以利率平價來進行計算，在美聯儲加息環境下的人民幣貶值壓力有多大，中國利率有多大的下行空間。
我們認為：第一、由于目前全球城鎮化進程減緩，大宗商品大幅上行的基本面基礎不具備。第二、美國通脹與大宗商品的關系密切，在這樣的狀況下，加息次數很難超過美聯儲的官方表態和市場的預期，美元或維持區間震蕩。第三、即使如此，在經濟基本面孱弱、看空人民幣預期強烈的狀況下，中國在美聯儲加息背景下面臨的貶值壓力和資本外流壓力仍然巨大；從利率平價看，大約人民幣仍有4-5%的貶值空間，而降息會加劇人民幣貶值壓力，導致外匯儲備風險。第四、人民幣國際化的大幕拉開，中國央行必須為國際化留足彈藥，這使得央行需要維持利率政策的相對穩定，降準的延遲或也正因為此。
加息過程中，美元能否維持強勢？
從2014年年中開始，美元開始走入一個強勢上行周期。但進入到2015年3月之后，美元就已經走入震蕩行情。究其原因，主要還是美國的經濟有所反復，而日本以及歐洲等發達經濟體的下滑趨勢被遏止，全球平衡進入一個“新穩態”所致。展望2016年，日本和歐洲的經濟易進難退，這就決定了美元與這些主要國家的貨幣之間將維持在一個較為穩態的水平，而新興市場國家的波瀾難以改變美元區間波動的大體方向。因此，加息過程中，我們仍預計美元保持區間波動。
站在目前狀況下，人民幣是否還有貶值空間？
現代金融學中，對于利率平價理論相對來說比較認可。從金融學原理來看，利率平價理論指的是：兩個國家利率的差額等于遠期兌換率和現貨兌換率之間的差額，即遠期匯率與即期匯率之間的差與利差應當相當。我們在計算人民幣的貶值空間和中國利率下行約束時，也將采用這一方法。利率平價的前提是資本流動基本實現，從2010年人民銀行發布“三類機構進入銀行間債券市場”文件以來，利率市場對外開放已經開啟，雖然去年匯改以來，對資本流動的管制有所加強，但是資本流動的長期趨勢并未改變，首先長期來看資本項目管制的效率是較低的，資本管制只能緩解一時壓力，無法長期扭曲匯率和利率關系；其次資本項目開放是我國的基本國策，已寫入“十三五”規劃建議稿，特別是在人民幣國際化的背景下，資本項目管制并不符合國家發展戰略。另外，我們的理論中隱含了一個假設是中美兩國都不出現基本面崩潰的危機，所以總體上看利差和匯差是相互決定的。
在利率平價理論中，我們必須強調，當前決定匯率貶值壓力大小的是寬松政策的邊際變化而非寬松本身。下圖是日本的即期匯率與匯差之間的關系，從中可以看到，到2015年，隨著邊際寬松政策減弱的預期產生，遠期與即期匯差出現收斂，即匯差取決于貨幣寬松的二階變動。基于這些對利率平價理論的理解，我們進一步進行分析2016年中美匯率、利率將走向何方。
中美利率平價中利率變量：10年期國債利差
首先，談論利率平價之前，我們就中美的代表利率進行一個簡單的闡明。有觀點認為，在核算人民幣利率平價時，若使用12個月NDF與當前即期匯率的差作為匯差的度量指標，則中美利差都應當使用1年期的國債利率來表征。我們認為，這種計算方式存在問題。中國和美國的債券市場結構很不相同，這使得在計算中美利差的時候并不一定需要讓其與匯差的期限保持一致。從中美利差的關系看，我們使用10年期國債而非1年期國債的重要原因在于中國的短期利率的定價方式與美國的短期利率的定價方式并不相同，美國的1年期國債相對中國1年期國債的波動率要比10年期品種的大很多，這使得在美聯儲加息之時，實際上對長端利率的影響會比對短端利率的影響要小很多。例如在本次加息中，1年期國債利率從0.25%抬升到了0.6%，而10年期國債則一直維持在2.2%左右的中樞水平波動。同時，由于10年期國債在中美兩國都是流動性非常好的品種，而且我們在加息時期考慮配置時也肯定是要選擇息差高而整體的波動率低的品種，因此我們采用中美的10年期國債的利差作為中美利率平價中的利率變量。
人民幣仍或有4-5%的貶值空間
選取中美10年期國債利差作為利率變量后，我們對中美之間的利率平價進行了計算。計算公式為：（在岸匯率-離岸匯率NDF）/離岸匯率NDF*100+10年期中國國債利率-10年期美國國債利率。2010年之后，利差中樞維持在0附近，在利差+匯差中樞低于0的位置，會出現較為快速的收斂。當前，利率平價的偏離已經到達4%的水平，在經濟條件不改善、繼續區間波動的狀況下，這將導致即期匯率貶值收斂。因此，由利率平價來看，根據我們的估算人民幣仍或有4-5%的貶值的空間。后文我們將進一步證明，目前的NDF與即期的匯差，可能對應的也是美聯儲加息100bp的預期。
美聯儲啟動加息周期，美國利率何去何從？
站在目前的利差的水平下，我們認為人民幣可能還有4-5%的貶值壓力，那么下一個關鍵問題是，在美聯儲加息的大背景下，美國的利率將如何變動，而這種變動下中美的利差和匯差又將有怎樣的變動呢？
由于美國FOMC會議委員的變動，且鷹派的委員在增加，因此我們預計美聯儲加息的幅度將與其今年的表態一致，即加息4次。從歷史看，美國1年期國債收益率水平與聯邦基金目標利率相當，因此我們也預計1年期國債收益率上行幅度為1%。2004年美聯儲格林斯潘之謎時期，由于美國長端國債收益率受到了中國、印度等國大量涌入的外匯儲備資金青睞而被壓制。但在當下這種背景不復存在，因此我們預計10年期國債收益率跟隨回調的幅度或在80-100bp左右。以此來看，則美國10年期國債收益率將或回到3.1-3.3%的水平。
美聯儲加息背景下，人民幣目標位置如何測算？
假設美國10年期國債的均衡穩態回到3.1-3.3%的水平，則相應的中美利差的被動收窄的幅度就已經高達100bp了，從理論上講，中國的NDF相對即期匯率的貶值預期將再增長1%。從利率和匯率趨勢的關系來看，根據我們提出的二階差異理論中的一階導關系，人民幣匯率和利率一般是同步變動的，從2009年到2012年，中美利差從-20bp左右上升到170bp左右，對應人民幣的升值幅度為11%，而利差從170bp下移到90bp左右時期，人民幣的貶值幅度在4.88%左右。我們假設100bp的利差收窄的幅度會導致人民幣貶值5%左右。
因此，假設美聯儲加息100bp導致利差被動收窄，則人民幣貶值的目標水平或在6.8-7人民幣/美元左右。在這里的匯率的變動幅度估計與之前一致。而從資本賬戶的開放程度來看，唯有2015年可以相比，預計5%的貶值幅度將再度導致2-2.5萬億人民幣的外匯儲備的流出的空間，對應的外匯儲備流失在4千億左右。
中美利差是否會倒掛？
實際上，以一個大國而言，將利率維持在低于美國的利率水平是很正常的，例如當前歐洲和日本的利率水平都遠低于美國。那么，中國為什么不能將利率與美聯儲的利率長期倒掛呢？
對于這個問題，我們有幾個方面的解釋。我們認為一個很重要的原因是，中國銀行類金融機構的國際化程度并不高。由于銀行手中掌控的外匯資源有限，因此在匯率貶值和資本流出的這種狀況下，基本上央行是唯一的可靠的力量。這就導致中國的匯率貶值必須會以官方外匯儲備的削減為代價。
另一個很重要的原因是，我們認為貨幣國際化非常依賴于外匯儲備的背書。從全球的貨幣國際化的路徑來看，基本分為兩種模式，美國和日本模式都依托于非常強大的外匯儲備，以應對本幣國際化中的巨大風險和提供重要背書；歐洲模式下則依托于貨幣區制度來推行本幣。歐洲的例子告訴我們，各國之間財政和監管不協調的問題非常嚴重，使得貨幣區制度的推行難度非常大，我國貨幣國際化還需要依托于龐大的外匯儲備。我們假設中美利差縮減趨勢在人民幣相對美元貶值5%的狀況下將繼續，則每10bp的壓縮都將或對應300-400億美元的資本的外流，對于中國的外匯儲備和將來的人民幣國際化而言都將造成非常不利的影響。因此若再進一步降息帶動利差壓縮，在對中國經濟人民幣看空預期仍強的背景下，將導致更大幅度的資本外流，甚至出現更加嚴重的非線性匯率風險。
當然，市場有觀點認為，通過資本管制可以解決匯率風險的問題，我們認為難度很大。在早些年，匯率管制可以成功的一個前提是，海外的人民幣資產不多，離岸市場并不發達，因此匯率的形勢受到比較好的管控。而在人民幣國際化的狀況下，海外人民幣的池子的水位抬升，投機難以避免。這也就使得匯率和資本流動的風險并不可測，對于央行來說仍是非常值得警惕的。
利率策略：中美利差難再縮，彈簧市中何必對債牛抱太多期待？
根據我們以上的分析，在美聯儲加息1%的背景下，美國10年期國債收益率將或上升到3.2-3.3%左右，而中美利差的壓縮會使得中國的匯率有5%的貶值空間，資本流出的規模甚至在4千億元左右。由于人民幣外匯儲備需要留存以供國際化使用，而進一步降準降息或導致對中國經濟看空和對人民幣大幅看空導致的匯率非線性貶值風險，因此2016年貨幣政策的寬松空間受到硬性約束。但從另一方面來看，中國經濟弱勢企穩，匯率貶值和全球經濟的弱勢復蘇也將為中國經濟增長帶來一定的動力，同時赤字率上升也將使得財政在供給側改革中的作為增加，托底經濟增長，在這樣的狀況下，全面寬松的貨幣政策的必要性也會下降。綜上所述，中美利差壓縮的風險高，因此不會是政策優選項，基于利差分析，我們認為，彈簧市中不應對債牛抱有太多期待，我們仍然維持2016年10年期國債收益率在2.8-3.4%區間波動的判斷。（來源：CITICS債券研究）
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