“萬科贏定了！”一位城市商業銀行行長對《中國企業家》記者說。
2015年，萬科控股權之爭高潮迭起，安邦、寶能系，和以王石為首的管理團隊輪番上陣，上演“三國殺”。在此之前，寶能系通過在二級市場頻頻舉牌，低調急速增持萬科股份的劇情儼然一出逼宮奪位的商戰大片。
12月17日，萬科董事局主席王石在萬科總部會議室發表的一份內部講話在互聯網圈瘋傳，這是王石首次在內部態度鮮明地表達對寶能系的不滿。
但一夜之間，劇情反轉。
12月23日深夜，萬科和安邦分別發布聲明，互贊對方，結為同盟。此前，安邦一直被猜測是寶能系的一致行動人，通過二級市場持有萬科6.18%的股份。就在前一天，萬寶股權大戰還被濃霧籠罩，外界對萬科的預測普遍悲觀。
這份聲明，讓命運的天平向以王石為首的萬科管理層傾斜。華潤、萬科管理層控制的盈安合伙基金等一致行動人合計持股約20.64%，加上安邦持有的6.18%，已經超過寶能系控制的23.52%。
這是資本市場翻手為云、覆手為雨的經典橋段，也是中國商業史上驚心動魄的一刻。如果沒有安邦的加盟，在很多人的眼中，萬科基本成為寶能集團的囊中之物，全球第一大房地產公司的命運可能面臨極大的變數。
就在安邦表態的同一天，市場流傳一份疑似“深圳銀監局股份制銀行監管二處”12月22日下發的文件截圖，要求各股份制分行、城商行分行，將“寶能系”企業在該行的授信及信用情況向股二處進行反饋。
“監管層已經開始關注寶能系的資金來源。”上述銀行行長之所以作出萬科“贏定了”的判斷，這是更重要的原因。
在這次股權大戰中，寶能系主要通過旗下的核心資本平臺前海人壽和鉅盛華，組織了380多億的資金對萬科進行狙擊，其中部分資金的來源一直是個謎。最新的公開報道顯示，寶能系的大部分資金來自于銀行理財產品，部分資金杠桿高達14.29倍。
萬科遇上的寶能系，其掌門人姚振華是個彪悍而老到的資本高手。2014年以來，寶能系通過舉牌或參與定增入股的上市公司包括華僑城、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、合肥百貨、南玻A等。2015年9月23日，前海人壽四度舉牌成為中炬高新第一大股東。像姚振華這樣有險資背景的資本高手，正在異軍突起。去年下半年以來，包括富德生命人壽、安邦保險、陽光保險等在內的至少8家保險機構花費超1300億元，舉牌26家上市公司，萬科是其中最搶眼的一個。
產業資本的黃金時代正在成為過去，金融資本已經羽翼豐滿、登堂入室，中國經濟步入一個新階段。發達國家經驗表明，隨著社會財富、資本的積累，市場經濟必然會從產業資本主導走向金融資本主導。在這個階段，即便沒有遇到寶能，萬科遇到其他的“野蠻人”也是大概率事件。股權極度分散的萬科，正是野蠻人最鐘愛的一類目標。
“資本人格取代企業家人格，是一個不可逆轉的趨勢。”并購公會會長王巍說。
然而，趨勢來得如此之快，野蠻人出手如此猛烈，資本市場的相關規則還停留在原處。
無論本輪博弈的結局如何，萬科的股權大戰都將寫入中國商業史。事實上，對這場世紀大戰最有價值的考量，是烽煙之外引發的規則反思：資本市場簡單的價高者得的游戲規則是否合理？產業資本與金融資本如何制衡？資本和智慧的關系如何平衡？
規則之爭
“惡意收購？憑什么說寶能是惡意收購？到底什么樣的收購不是惡意的？”在一個聚會上，談論萬寶股權大戰，參與者因立場分為了兩派。
在一部分人看來，王石所說“寶能信用不夠格”難以服眾，代表性的觀點是“一個賣玉米的，憑什么就看不上一個賣蔬菜的”。他們認為，只要有王石的身份歧視存在，寶能就算不上惡意收購。
而在資本圈，對王石的反對更是一邊倒。
“我們北京有個幾百人的群，除了王維嘉跳出來委婉對王石表示支持，其他人都是反對他的。”一位北京資本圈資深人士說，“他講情懷有什么用，要看規則。”
著名媒體人秦朔發起、400位金融專業人士形成的《400位金融行家理性判斷“萬寶”大戰》一文認為，寶能的行為符合資本市場規則，而王石所說“寶能信用不夠”立不住腳。
最初的輿論認為王石不歡迎寶能系是搞“出身論”，歧視“賣蔬菜炸油條”的姚振華，因此王石的做法對姚振華很不公平。
但這樣的爭論停留在口水戰的層面上，沒有任何實質意義。12月23日，萬科發表聲明，回應為什么不歡迎寶能系：“不是不歡迎它買萬科股票，而是不歡迎它收購公司、控制公司。不歡迎，不是因為不喜歡它，或者看不上它，而是它的文化、經營風格與萬科不相容。我們不是說萬科的文化、經營風格比它優越，而是因為，萬科文化、經營風格是萬科品牌、信用的基礎，如果萬科的文化被改變，那么萬科將不再是萬科，萬科可能失去它最寶貴的東西。”
此前，安邦一直被猜測是寶能系的一致行動人
在這份聲明中，萬科透露，在“寶能系”第一次舉牌之后，萬科管理層多次向其表達，希望“寶能系”能就其舉牌意向做出明確表達，也提出了希望寶能系讓萬科的文化得以延續的要求。但這個提議沒有得到寶能系的回應。在多次接觸的過程中，萬科管理層逐漸失去了對寶能的信心。
按照對惡意收購的定義——明知公司董事會、管理層反對，仍通過在股票市場收購進而控制公司的行為，寶能的做法似乎難逃其意。但也有人認為，以王石為首的管理層只是公司的職業經理人團隊，對萬科股權變更不應有決策權。但關于萬科公司治理的另一個事實是，2014年初，萬科開始實行事業合伙人制度，萬科管理層控制的盈安合伙已經持有萬科4%的股票，王石等管理層也是萬科的小股東。作為小股東和創始人，王石等管理層對強勢入主的資本表達態度似乎又符合常理。
萬科股權大戰，寶能系動用了380多億現金，而這筆資金的來源也是目前這場收購真正與是非有關的問題。
12月10日，深交所要求寶能系說明第四次舉牌萬科的資金來源。根據寶能系的說明，其旗下的鉅盛華通過發行資管計劃2倍杠桿融資。但12月23日，《財新》雜志《揭秘“寶能系”舉牌萬科資金從何而來》的報道指出，鉅盛華資管計劃中的資金來自銀行的理財資金池，部分杠桿高達14.29倍，而且存在將銀行理財資金作為劣后資金、杠桿套杠桿的做法。銀行理財資金只能作為優先級資金，也就是說要優先保證資金安全和收益。劣后資金是承擔風險的資金，一旦優先資金發生虧損，它可能被平倉以保證優先資金的安全。
“我一直是支持萬科管理層的。寶能杠桿套杠桿的做法目前有一定的代表性。這樣的杠桿太大了，借錢給它的銀行短期能得到好處，但是搞不好也會把自己帶進去，導致系統風險。說到底，這場收購買單的是銀行，風險都在銀行身上，不得不警惕。”上述商業銀行行長說。在他看來，對于一家穩定經營的公司來說，4倍杠桿可以接受，5倍是極限，而寶能的杠桿已經超出極限。
寶能與萬科同在深圳，但在收購戰之前不算知名，成長軌跡模糊。寶能集團從未公開過總資產數額，按照12月18日發布的回應王石質疑的聲明中所說，其總資產數千億，旗下有兩個主要的資本平臺，一個是前海人壽，2015年資產規模已經達到1260億；另一個鉅盛華，萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，鉅盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，現金流為3億，全年凈利潤僅為2.62億元。
而寶能系收購的萬科市值已高達2699億元，總資產5000多億，年利潤高達200多億。“如果說萬科是在走下坡路被收購也還說得過去，現在明明就是在最好的時候，竟然被別人用杠桿的方式收購。這場‘蛇吞象’的游戲實在是有點荒謬。”一位業界人士說，荒謬之處在于，作為防守方的萬科管理層，對“野蠻人”幾乎赤手空拳，沒有一件像樣的防御武器。
“在內地和香港資本市場，要做到防止惡意收購是很困難的，因為同股同權，那就無法對惡意收購和現有股東進行差別對待。”硅寶科技（300019.SZ）董事長王躍林說,“馬云就是因為這個，放棄了阿里在香港上市，轉而到美國上市。美國資本市場同股不同權，阿里的管理層股權也很少，只有7%，但擁有在董事會內提名多數董事的權利。這就使得馬云及管理團隊能夠掌控公司，但是萬科管理層就沒有辦法解決這個問題。”
不僅如此，按中國現行《公司法》，能夠有效對付野蠻人的“毒丸計劃”基本上不可能實現。
“毒丸”計劃的核心是向收購股東之外的其他股東發行認股權，使得這些股東可以在條件觸發時以低廉的價格獲得股份，從而稀釋收購方的股權。北京大學法學院教授彭冰在一篇文章中指出，中國《公司法》堅持法定資本制，所有公司股份必須在發行時被全部認購，除極少數例外情況，不允許公司持有庫存股，也不能授權公司董事會隨時增發股份。《公司法》明確規定，公司增發股份必須通過股東大會決議，而且是股東大會特別決議事項，必須經過出席會議股東所持表決權的三分之二以上通過。“因此，坊間盛傳的所謂‘毒丸計劃’，在中國現行《公司法》下根本不具有可行性。”
一方面，在監管漏洞下，寶能系可以通過杠桿，源源不斷地補充彈藥；而另一方面，制度的限制，導致萬科管理層在對抗“野蠻人”上可用的武器非常少。寶能可以高杠桿借錢買飛機大炮，萬科卻被限定只能使用大刀長矛。
事實上，萬科遭敵意收購不是第一個，也不是最后一個，但它注定是最受關注的那個。萬科遭野蠻人舉牌的原因是股權太分散，但2006年股權分置改革完成之后，像萬科這樣股權分散的公司越來越多。敵意收購作為股權分散市場的自然產物，必然會成為A股市場上更為常見的現象，但《公司法》至今沒有任何調整。發生在萬科身上的這場敵意收購，無疑為市場中的同類商戰敲響了警鐘。
彭冰教授呼吁：“中國現行《公司法》在股權集中的現實和國資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，對那些股權分散的公司其實相當不利。在未來股權分散的上市公司越來越多的情況下，《公司法》應當適當調整，為以董事會為中心的治理結構留出相應的制度空間。”
資本嗜血的本能，在萬科股權大戰表現得淋漓盡致。當產業資本與金融資本形成對立，金融資本如何促進而不是傷害產業資本的價值，這已成為新時期下，中國商業規則中值得深思的課題之一。
萬科之痛
64歲的王石再度卷入漩渦。
有人嘲笑他登山、留學、談戀愛，不干正事，所以導致萬科落入他人之手。有人批評他太傲慢，炮制“出身論”，道德綁架姚振華。還有人把他和郁亮的關系演繹成太上皇和太子的宮斗劇，引發輿論狂歡。也有人建議他趕緊離開萬科，放手讓年輕人施展才華。
其實，王石已經被自己的名聲綁架了。他的一言一行，都被過度演繹和解讀。這次萬科股權大戰變成了對王石的輿論討伐。
“萬科的管理層非常優秀，應該有資本代言人與價值創造者兩個角色。但是萬科管理層一直沒有資本代言人的角色，他們一直專注于價值創造，創造股東價值、客戶價值、社會價值。”清華房地產總裁商會會長金波說，經過這一次野蠻人事件，萬科管理層在角色上應該會加速調整。
萬科管理層缺乏資本代言人的角色，根源在于王石。
1991年萬科在深交所上市，是深交所第二家上市公司，代碼000002。萬科早期是紅帽子公司（掛靠在國有或集體單位，本質上是民營企業），上市要改制，但改制就要涉及到王石及管理團隊的股權問題。“我想過了，在中國名利雙收很危險，要名就不要利，要利就不要名。我的選擇是舍利取名。”王石在《道路與夢想》中寫道。作為萬科的創始人，他放棄了萬科的股權。從此，他就背上了“愛名不愛利”的標簽，這個標簽如此清高又如此沉重，以至于兩次讓萬科付出了代價。
1994年著名的“君萬之爭”就是第一次野蠻人入侵事件，在關鍵時刻萬科抓住了國泰君安證券做“老鼠倉”的關鍵證據，導致野蠻人落荒而逃，萬科僥幸獲勝。但20年后，野蠻人再度卷土重來。
很多人都有這樣的疑問：為什么在20年的時間里，王石沒有早做安排，比如控制權？潘石屹把這個問題拋給了馮侖，馮侖回答：許多朋友都提過許多建議，但王石不采納，他堅持他的“三觀”。
在萬科的股權問題上，王石也被自己的名聲綁架了。自從被貼上“愛名不愛利”的標簽之后，王石很難再把自己的角色從職業經理人調整為老板。在長達20年的時間里，萬科管理層并非完全沒有機會重新在股權上謀劃一些動作，從而徹底地掌控公司。2004年萬科發行過一次債轉股，萬科管理層完全有機會參與，成為萬科的股東。這樣的機會不止一次，萬科管理層都沒有參與。障礙可能來自王石，如馮侖所言，他堅持自己的“三觀”。
在2014年萬科事業合伙人制度推出之前，萬科一直在鼓吹職業經理人制度。在早期，萬科職業經理人制度在管理規范化、職業化上引領潮流，成為標桿，這讓王石一直引以為傲。
在2012年的一次采訪中，萬科董秘譚華杰對《中國企業家》記者說，萬科把匯豐銀行作為學習的標桿，因為匯豐和萬科一樣股權分散，是被職業經理人控制的公司，但是基業長青，“所以2013年郁亮第一次提出萬科‘事業合伙人制度’時，連我都十分困惑，萬科管理層怎么要變老板了？最困惑的是，王石居然也同意了，他不是不愛錢的嗎？”
野蠻人出現，是迫使王石改變路線的重要原因。從2012年開始，野蠻人已經成群結隊而來，而制度讓萬科無法炮制“毒丸”。
“2012年萬科股價很低，這個時候郁總已經開始防范野蠻人了。以前萬科股價比較高，而且盤子大，所以野蠻人進攻有難度。這一次是把萬科逼得不得不做改變了。”萬科的一位內部人士說，但合伙人制度在萬科內部醞釀了一年多的時間，最后才達成共識。
2014年初，萬科正式推行事業合伙人制度，成為萬科歷史上最重要的一次變革。這項制度要求萬科一定級別的管理層都要參與員工持股計劃，并且對項目實行跟投制。這就使萬科的管理層從項目到公司，都與萬科綁定，使得管理層對萬科實際控制增強。但事業合伙人做了兩年，盈安合伙持有萬科4%的股權，野蠻人已經長驅直入。
即便如此，這項制度仍屬被動防御型，對抗野蠻人能起到的作用也極其有限。
安邦在12月23日對萬科的聲援，對于萬科管理層而言，只是暫時消滅了寶能上位、掌控公司董事會的可能。但萬科股權上的缺陷仍然存在，寶能還是萬科的第一大股東。在很長的時間里，股權的問題無疑仍將是考驗王石和郁亮最大的難題。
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