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2020年5月11日，央行公布4月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，4月社會融資規(guī)模新增3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億，預(yù)期2.16萬億。M2同比增長11.1%，預(yù)期10.3，前值10.1%。同日，債券大幅下跌，5年期國債活躍券上行幅度最大，190013單日上行7.5BP。

債市從4月30日開始回調(diào)以來，10年期國債活躍券上行幅度已超過20BP，4月超預(yù)期的進(jìn)出口、金融數(shù)據(jù)相繼出爐，數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁反彈證偽了“大蕭條”下的牛平預(yù)期。

在本次債券市場調(diào)整中，很多此前的市場的共識被證偽。在本文中，我們重點(diǎn)分析本次債市調(diào)整的原因，以及對未來債券市場進(jìn)行展望。

債市大跌，原因?yàn)楹?——利空情緒堆積下的情緒陡變

本輪債市大跌的起點(diǎn)是4月30日，4月30日以來國債收益率的上行，已經(jīng)基本抹平了4月的所有漲幅。從4月下旬的債券做多情緒的最高峰，到30日以來的大幅回調(diào)，資金面和央行政策并未出現(xiàn)大的變動，波動最大的變量是財(cái)政寬松、疫情封鎖解除和經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期。

4月中下旬以來，高頻數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)確認(rèn)我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大幅度的反彈(詳見近期報(bào)告《疫情GDP俯沖見底VS“全面復(fù)工+天量社融”，經(jīng)濟(jì)V型大反轉(zhuǎn)可期》、《基建發(fā)力添新佐證，經(jīng)濟(jì)V反轉(zhuǎn)恢復(fù)勢頭確定，債市做多空間已窮盡》)，但由于全球二季度悲觀預(yù)期的存在，以及多數(shù)投資者對高頻數(shù)據(jù)關(guān)注較少，債券仍處在牛市氛圍中，且中長久期國債期貨的漲幅遠(yuǎn)超現(xiàn)貨，顯示交易盤做多債市情緒的高漲。

4月30日至今，有幾個方面的因素出現(xiàn)了邊際變化，這些因素直接導(dǎo)致了本次債市回調(diào)：

(1)基本面預(yù)期變化，低頻數(shù)據(jù)包括非常一般的PMI數(shù)據(jù)和超預(yù)期的進(jìn)出口和超預(yù)期的社融。高頻數(shù)據(jù)包括建材成交、汽車銷量、挖掘機(jī)銷量、重卡銷量等持續(xù)上升，工業(yè)增加值轉(zhuǎn)正;

(2)資金利率波動，盡管事后來看，資金利率回到寬松，但是在初期確實(shí)對債市造成了影響;

(3)供給壓力，5月第三批地方債要發(fā)完;

(4)商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持續(xù)上漲;

(5)降息預(yù)期持續(xù)落空;

(6)從政策組合上看，寬貨幣已經(jīng)用到極致，寬財(cái)政和寬信用帶來的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)開始被市場認(rèn)知;

(7)歷史對標(biāo)，越來越多投資者開始將本次對標(biāo)2009年1月。這些因素的出現(xiàn)，使得情緒陡然發(fā)生變化，債券市場出現(xiàn)大幅回調(diào)。

本輪債市的回調(diào)，與2009年的收益率反轉(zhuǎn)情形非常類似。2009年1月12日，10年期國債收益率較前一日的2.67%的收益率反彈了3BP至2.70%，經(jīng)歷8個交易日收益率上行至3.13%，反彈幅度接近50BP。其中收益率上行幅度最大的是1月13日，當(dāng)日公布了較為差強(qiáng)人意的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，18年12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)較上月小幅惡化。

由于1月的月度硬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未反彈，在2009年那波大跌背后，最大的支撐就是寬財(cái)政、寬信貸和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，而實(shí)際上，雖然信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)開始高增長，但1月中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到最低點(diǎn)，而后才開始V型反彈。債券收益率在大幅反彈后小幅降低至3%附近，直到經(jīng)濟(jì)完全企穩(wěn)后上行至最高點(diǎn)接近3.7%。

結(jié)合2009年和今年的市場可以看到，在牛市尾部的時(shí)期，市場擁擠交易下的情緒反轉(zhuǎn)會發(fā)生的異常迅速，且不需要等待央行的貨幣政策拐點(diǎn)即可以發(fā)生。

債市的大跌，根本還是因?yàn)榍捌谶^度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正，特別是在寬信用、寬財(cái)政得到高頻和市場感官驗(yàn)證之后，在遇到風(fēng)吹草動時(shí)很快就會被反向修正。

八大市場誤區(qū)辨析

在整個4月，支撐債券多頭的邏輯有如下幾個方面：(1)財(cái)政寬松將不及預(yù)期;(2)在海外疫情仍然面臨壓力的情況下，貨幣寬松將會長期維持，在央行緊貨幣之前，做多債券都是安全的;(3)我國債券在全球的“性價(jià)比”高，海外增配將抑制收益率的上行;(4)債券的回調(diào)需要等待月度基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證。我們認(rèn)為，這些都屬于債券投資的誤區(qū)，在本次的利率上行中，已經(jīng)基本全證偽。

誤區(qū)一：資金寬松下債市跌不動

在4月及之前的強(qiáng)牛市氛圍中，市場實(shí)際已經(jīng)累積了很多利空債市的因素，但是做多情緒下這些利空因素被忽略了。做多情緒的邏輯又在哪里呢?可以看到，當(dāng)時(shí)的債市流傳的段子所顯示的，無論是“油價(jià)回升帶動通脹”還是“國債地方債供給壓力”或是“疫情逐步拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)會回升”，都抵不過“資金很松，而且會持續(xù)”的多頭的預(yù)期?？梢?，資金寬松下，產(chǎn)品收益率壓力下的拉長久期投資可能是帶來中長端收益率逐步下行的最重要原因。

但2009年1月的債市回調(diào)和5月份的債市回調(diào)，很明顯證偽了這一因素可以支持債市收益率持續(xù)無休止下行的判斷。由于中長久期債券的收益率調(diào)整在久期的放大下會帶來很大的損失，而當(dāng)前在收益率的壓力下實(shí)際上很多機(jī)構(gòu)以債市交易來增厚收益，因此收益率一旦反彈，中長久期債券的回調(diào)不可避免。

誤區(qū)二：財(cái)政刺激不及預(yù)期，債市不會跌

由于過去幾年的財(cái)政逐漸淡出投資型財(cái)政，很多投資人認(rèn)為在財(cái)政硬約束的制約下，“寬財(cái)政”很難真正落實(shí)。在市場得到的信息中，4月政府寬財(cái)政措施并沒有落地，例如特別國債沒有落地，一些調(diào)研也似乎表明地方政府投資積極性不高。

但實(shí)際上，財(cái)政政策不是看口號，而是看效果。根據(jù)2008年金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，債市收益率回調(diào)并非是見于四萬億的推出時(shí)(2008年11月)，而是在金融數(shù)據(jù)增速攀升和大宗商品回升時(shí)。

此次與當(dāng)時(shí)類似，即政策推出時(shí)，市場基本是不信能夠有效落地的，但是隨著基建相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證，以及社融數(shù)據(jù)和預(yù)期的驗(yàn)證，市場對于寬財(cái)政會重新評估。

誤區(qū)三：房地產(chǎn)不放松，債市不會跌

跟誤區(qū)二實(shí)際是一樣的，即債市應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)是否會回升，而非根據(jù)當(dāng)前的地產(chǎn)政策。2008年，房地產(chǎn)市場也是進(jìn)入二季度才開始回升，即房地產(chǎn)投資滯后于基建投資，是跟隨變量。

若基建和經(jīng)濟(jì)正?；謴?fù)足以帶動下經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)，則不需要房地產(chǎn)政策放松，債券市場就可以跌。

誤區(qū)四：中美利差大，外資“解放軍”將支撐債市

五一之前，外資成為中國債市收益率下行的主要因素，但是在5月下跌中，外資盡管依然持續(xù)買入，但是沒有成為扭轉(zhuǎn)債市大跌的力量。

關(guān)注外資是可以的，但是過度信仰某一類型的投資者，將其作為投資的理由甚至借口，忽視市場整體的矛盾和變化，是有問題的。

誤區(qū)五：5年是安全品種

五一之前，5年品種的收益率下行幅度最大，特別是tf表現(xiàn)更強(qiáng)于現(xiàn)券，其根本邏輯是，大家都認(rèn)為5年調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)比10年小，而票息比1-2年高，所以資金主要擁擠在5年。

但從09年和本次看，5年完全沒有任何規(guī)避調(diào)整的能力，反而是將之前的泡沫回吐。

誤區(qū)六：債市調(diào)整需要基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證

事實(shí)上，本次調(diào)整起點(diǎn)是一個不太好的PMI，而且盡管出口超預(yù)期，但是進(jìn)口不太好，也沒有等到工業(yè)增加值、社融等一致預(yù)期是利空的數(shù)據(jù)出現(xiàn)，收益率反彈幅度已經(jīng)超過20BP。這表明，關(guān)鍵還是在于市場從高頻甚至微觀的感知中對中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心增強(qiáng)，而不是冰冷的數(shù)據(jù)。

誤區(qū)七：降低融資成本，債市不會調(diào)整

中國降低融資成本，目前關(guān)鍵在于降低貸款利率，需要疏通的是貨幣市場-信貸市場的傳導(dǎo)路徑，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也已經(jīng)很清晰的表明了這點(diǎn)。

債券市場作為反映長期基本面的因素，在收益率已經(jīng)下降至歷史低位時(shí)，長端完全可以對基本面做出反應(yīng)。

誤區(qū)八：牛陡不會直接變?yōu)樾芏?/p>

很多人總結(jié)歷史形態(tài)變化，認(rèn)為牛陡不會直接變?yōu)樾芏?，但這種判斷其實(shí)沒有什么必然性。08年實(shí)際就是牛陡直接變?yōu)樾芏福€形態(tài)只是結(jié)果而已，關(guān)鍵還是看各自的變化。不能由形態(tài)倒推各個期限的趨勢。

牛陡變?yōu)樾芏?，容易發(fā)生在收益率處于絕對低位，貨幣政策處于超常規(guī)寬松、難以長期維持，且基本面V型反轉(zhuǎn)之時(shí)。在央行收緊之前，市場由于基本面預(yù)期變化，和收益率絕對低位，出現(xiàn)收益率上行，之后等待貨幣政策從危機(jī)狀態(tài)回歸常態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)陡和平的轉(zhuǎn)化，期限利差回歸常態(tài)。

一個需要注意的問題是，基本上不可能有人相信，央行能夠在一年的時(shí)間尺度上維持隔夜利率1%的超級寬松，所以長端按照1%的利率定價(jià)是不合理的，因此長端完全可以按照基本面提前調(diào)整，這是牛陡直接變?yōu)樾芏傅母础?/p>

未來展望——短期從“單邊牛市”轉(zhuǎn)向“震蕩市”，長期收益率易上難下

從目前來看，收益率走入“未知區(qū)域”的可能性下降，基本面預(yù)期拐點(diǎn)下，“單邊牛市”基本宣告終結(jié)。

現(xiàn)在的問題是，后續(xù)收益率將如何變動?將重演16年收益率先上后下，再見底回升;還是像2009年一樣，全年大幅回調(diào)呢?這是目前債市可以參照的兩個對象。我們認(rèn)為，關(guān)注重點(diǎn)可能在四個方面：

1、資金寬松能否長期維持?

如果資金寬松能夠長期維持，那么債券收益率上行可能會綜合09年和16年的狀況，難以一蹴而就的上行。

真正的牛熊拐點(diǎn)確實(shí)需要貨幣政策的態(tài)度發(fā)生變化，但“單邊牛市”大概率已經(jīng)轉(zhuǎn)為“震蕩市”，盲目追漲已經(jīng)不可行。

震蕩市的判斷存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，即如果未來出現(xiàn)資金利率的緩慢上行，那么震蕩轉(zhuǎn)為熊市可能沒有清晰的拐點(diǎn)。正如資金利率下行，實(shí)際也不是一步到位，而是不斷試探。

現(xiàn)階段是基本面預(yù)期疊加供給因素，后面如果疊加資金利率從超級低位邊際收斂到合理水平偏低，如回到1.5-2.5%的區(qū)間，對債市依然是利空，而這種資金利率的收斂對債市將是“溫水煮青蛙”。

2、經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)狀況

目前，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本認(rèn)為將呈現(xiàn)W型，但由于海外復(fù)工、國內(nèi)財(cái)政、信貸政策對沖經(jīng)濟(jì)下行等因素，很有可能這一預(yù)期將會落空，即經(jīng)濟(jì)在較快的時(shí)間恢復(fù)至正常狀態(tài)附近。

目前市場的下跌反應(yīng)的更多的是微觀和高頻數(shù)據(jù)回升以及市場感受的變化，后面市場的關(guān)注點(diǎn)將會回到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，比如二季度gdp能否回到5%以上等等。

我們判斷，即使中間出現(xiàn)波動，方向也是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢不變，只是斜率可能存在預(yù)期差，導(dǎo)致市場擾動。但趨勢上，對債市是長期利空，由于真正積極的寬財(cái)政和寬信貸政策的存在，經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)再度失速的問題，這決定了牛市方向不再。

3、疫情是否反復(fù)

這個要分國內(nèi)外來看，國內(nèi)整體趨勢性反復(fù)可能性較低，因?yàn)檩斎胄怨芸睾車?yán)，大數(shù)據(jù)追蹤很成熟，所以國內(nèi)爆發(fā)難度較大，但零星出現(xiàn)難以避免。

國外不排除會導(dǎo)致國外復(fù)工受阻或恢復(fù)程度不及預(yù)期，帶來海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整的可能性。這個隱憂一直存在，但也只能觀察。但我們認(rèn)為，如果國外疫情反復(fù)，而國內(nèi)正常復(fù)工，那么債市屆時(shí)是做空機(jī)會。因?yàn)樵谥袊畬_政策制定過程中，已經(jīng)考慮了海外需求長期不足的問題。

4、中美貿(mào)易是否重演

這是相對來說最難確認(rèn)的因素，特朗普行為無法預(yù)測，且波動較大。近期特朗普表態(tài)和中美電話會議方向相悖，是一個潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但是難以成為主導(dǎo)，2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)，但是對債市也只是階段性影響，因?yàn)檫@一話題對中國經(jīng)濟(jì)沖擊實(shí)際有限，特別是現(xiàn)在主線是內(nèi)需刺激，與2018-2019年財(cái)政明松實(shí)緊不同，當(dāng)時(shí)外需影響更大，現(xiàn)在是變小的。

綜合以上四個方面的因素，本年度與2009年類似，都將依靠內(nèi)需來提振經(jīng)濟(jì)，而政策已經(jīng)基本放開了寬信貸和寬財(cái)政的約束，對沖政策的不同使得經(jīng)濟(jì)不會只是“弱復(fù)蘇”，這使得收益率再探底的可能性基本沒有，所以很難重復(fù)16年的第二波大行情。

但由于相較2009年，海外疫情反復(fù)和中美貿(mào)易問題的存在，又使得利率的上行速度可能不會如09年一般，利率的回升不會一帆風(fēng)順。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為：

1、基本面拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)大概率V型反轉(zhuǎn)，因此債券單邊牛市大概率已經(jīng)結(jié)束。

2、我們認(rèn)為在央行貨幣政策緊縮之前，目前應(yīng)當(dāng)是“單邊牛市”轉(zhuǎn)為“寬幅震蕩市”。

3、從長期方向看，我們整體觀點(diǎn)偏空，因?yàn)殡S著經(jīng)基本面恢復(fù)，央行貨幣政策恢復(fù)常態(tài)只是時(shí)間問題。債券操作難度越來越大，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)券，就有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，而調(diào)整的出現(xiàn)可能是快速的、難以把握的，而不持有則意味著收益率的低位。

4、建議降低收益預(yù)期，避免在整體低利率背景下過度追求高收益導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建議尋找收益率曲線、凸度等增厚收益的機(jī)會，例如做陡、蝶式策略(多2年和10年、空5年)等。鄧海清，陳曦