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一、ETF建倉期的凈值表現取決于市場同期表現，指數上漲期間基金凈值表現弱于業績基準是常態，但當指數下跌時，則同期成立的ETF大概率表現好于指數

我們統計了截止2019年10月31日國內已經發行成立的全部178只股票ETF產品，統計相關產品從基金成立日至基金上市日期間凈值表現。發現ETF在建倉期相對于基準指數的凈值，如果同期市場上漲，則在此期間發行的ETF基金僅有11%的概率凈值表現優于業績基準，且隨著市場上漲幅度越大，低于基準指數的幅度越高，平均低于業績基準收益率4.51%。反之，如果在ETF建倉期市場下跌，則同期ETF凈值表現有82.3%的概率優于業績基準，且隨著市場下跌越多，基金凈值優于指數表現的幅度也越高，平均優于指數的收益為2.63%。

國內全部股票型ETF建倉期相對凈值的表現

數據來源：WIND

國內全部股票型ETF建倉期相對凈值的對比圖

注：橫軸為ETF基金自成立日至上市日期間相對于基金標的指數的收益，縱軸為ETF基金自成立日至上市日標的指數的漲跌幅

從實際分析來看，ETF基金在建倉期，不管是換購為主，還是現金為主，都面臨著市場大幅波動從而無法跟蹤指數的影響。但在基金上市以后，一般都能夠密切跟蹤復制指數的表現。

二、股票換購可以降低ETF建倉成本，對基金的凈值影響是中性的

在ETF發行期，以指數成份股換購ETF份額可以降低ETF的建倉時間，提高ETF的倉位占比。但由于換購股票漲跌幅在建倉期表現相對于指數有所差異，因此，股票換購對ETF凈值的影響是中性的。特別是一些指數的權重股換購，由于個股漲跌幅和指數表現相關性高，因此股票換購對基金表現的影響更加中性。

我們以銀華MSCI中國A股ETF為例，在該基金發行期，指數成份股三七互娛發布公告，其控股股東之一吳緒順以不超過2124.8萬股(占總股本的1%)三七互娛股票參與銀華MSCI中國ETF網下股票認購。根據銀華MSCI上市公告書顯示，吳緒順換購的股票體量占銀華MSCI中國A股ETF份額的15.73%，成為該基金的第二大份額持有人。從換購后凈值表現來看上，在完成換購之后三七互娛并沒有出現大幅下跌，反而在同期MSCI指數下跌期間，股價的上漲有效提升了基金凈值表現，銀華MSCI在發行成立后凈值始終好于基準指數。

銀華MSCI中國A股ETF成立以來與三七互娛表現對比

數據來源：Wind

再以今年以來發行成立的華夏創業板低波藍籌ETF為例，該基金在發行期，強力新材發布公告，控股股東錢曉春擬以1%的股份換購華夏創業板低波藍籌ETF。根據華夏創業路低波藍籌ETF的上市公告，錢曉春換購后占該基金份額的14.6%，成為該基金的第3大持有人。在換購結束后，強力新材股價一路上行，截止10月底漲幅約30%左右，進而帶動了華夏創業板低波藍籌ETF的基金凈值持續上行。

華夏創業板低波藍籌ETF成立以來與強力新材表現對比

數據來源：Wind

我們再以今年發行規模較大的富國中證軍工龍頭ETF為例，該基金在發行期間，中航系旗下多家上市公司發布換購的公告，其中中航電測的三名股東漢航集團、中航科工及航空產業投資，擬以合計不超1771.28萬股認購富國軍工龍頭ETF。中航機電的股東，救生研究所和蓋克機電擬以合計不超5000萬股認購富國軍工龍頭ETF。中航飛機持股7.59%的股東中航投資，擬以其持有的公司股份不超過5000萬股認購富國軍工ETF基金份額。中直股份的公告顯示，持股6.25%的股東哈爾濱飛機工業集團擬將持有的公司股份換購富國軍工ETF份額，擬認購不超過1768.43萬股股票價值對應的基金份額。中航電子則披露，持股6.23%的股東漢航集團計劃將持有的公司股份換購富國軍工ETF的份額， 擬認購不超過5000萬股股票價值對應的基金份額。中航資本公告稱，公司控股股東中國航空工業集團認購不超過1070萬股(占公司總股本的0.12%)A股股票價值對應的基金份額，此外，貴航集團認購不超過3929萬股(占公司總股本的0.44%)A股股票價值對應的基金份額。中航沈飛的控股股東中航工業及其一致行動人中航投資、中航科工亦計劃認購富國軍工ETF，擬認購不超過3566.75萬股(占公司總股本2.547%)股票價值對應的基金份額。

如此密集的換購，對富國中證軍工龍頭的ETF的凈值表現同樣都是正面偏中性的，我們對比了相關股票自基金成立以后的價格表現，發現換購股票的股價表現基本和基金凈值表現趨同，其中中航電測、中直股份在換購后大幅上漲，而中航資本、中航飛機、中航電子同期有所下跌，整體來看，換購對基金凈值的表現較為中性，沒有給該ETF帶來額外的運作壓力。

富國中證軍工龍頭ETF成立以來與換購股票表現對比

富國軍工龍頭ETF換購后業績對比

注：Wind，自基金成立日至2019年10月31日

三、大股東以股票換購ETF是否是變相減持

目前證監會及滬深交易所對采用股權換購ETF份額需遵守減持新規的要求。參照中國證監會和滬深交易所發布的上市公司股東及董監高減持股份相關規定，目前滬深交易所對上市公司大股東和特定股東使用股票認購ETF份額做了專門安排。在認購股票數量方面，大股東及特定股東用于認購的股票數量需符合減持新規的要求，確保在當期可減持的額度范圍之內。上市公司換購ETF份額，需要提前15個交易日發布相關公告，說明換購的ETF以及股份情況，同時在換購行為完成之后還要發布相關權益變動公告。為了保障大股東及投資者參與換購的股份嚴格遵守相關法律法規要求，交易所還要求公募基金公司向交易所提交承諾函，確保對參與換購的主體進行了嚴格的核實，保障投資者參與換購合法合規。同時大股東也需要向交易所提交承諾函，明確換購股份以及未來的股份變動行為嚴格遵守交易的相關要求，不得變相減持。

在股票換購ETF過程中，大股東還需要按照相關法律法規要求，繳納股票換購產生的增值稅、所得稅、印花稅以及相關股票過戶等費用，費率額度和比例與直接在二級市場減持完全相同，不存在通過換購ETF實現規避稅費的現象。反而，由于換購ETF之后還會由基金公司收取ETF管理費，托管行收取ETF托管費，使得股票換購ETF的減持成本相比于直接在二級市場減持成本更高。并且由于ETF存在不到三個月的建倉期，換購后需要等ETF上市后才能賣出或者贖回ETF份額。因此上大股東換購ETF相比二級市場減持，所需要的時間更長，收取的費用更高，大股東以股票換購ETF并沒有成為變相減持通道。

四、總結分析

ETF在建倉期的凈值表現更多取決于同期標的指數的漲跌幅，由于ETF發行結束后需要逐步建倉，如果同期指數上漲，則基金會大概率弱于指數，如果同期指數下跌，則基金由于建倉較慢，會好于指數表現。按照現有規則，ETF發行期以股票換購并不構成變相減持，反而由于基金收取額外的費用，且存在建倉期安排，使得股票換購ETF相比二級市場減持成本更高，時間更長。由于ETF在建倉期需要買入對應成份股，整體來看股票換購對ETF的凈值表現是中性的。大部分情況下，由于換購股票和標的指數的相關性比較高，使得股票換購后基金凈值表現不受換購股票的影響，更多取決于同期指數。