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8月16日，證監會就《公開募集證券投資基金側袋機制指引》(以下簡稱《指引》)公開征求意見。中國基金業協會(以下簡稱“中基協”)也配套發布《證券投資基金側袋機制操作規范(征求意見稿)》。

中基協官網信息顯示，相關征求意見的截至日期為2019年9月1日。

8月19日，滬上某基金公司人士告訴時代周報記者，根據以往的慣例推斷，側袋機制離公募基金可能只有一步之遙。

解決“先贖占優”難題

8月16日，證監會召開新聞發布會，新聞發言人高莉表示，為了更好地保護投資者尤其是中小投資者的合法權益，借鑒境外市場基金管理人流動性風險管理工具的成熟經驗，證監會起草了《指引》并于近日公開征求意見。

所謂側袋機制，指將難以估值的資產從原基金組合中獨立出來，作為側袋管理，有利于公募基金豐富流動性風險管理工具，有利于防范“先贖占優”等行為，也為公募基金探索產品創新，滿足投資者需求提供保障。

光大證券研報指出，在側袋機制下，側袋中的資產并不急于變現，這為投資組合的流動性提供了緩沖。對于基金經理而言，其無需牽扯過多精力在側袋賬戶資產的變現上，可以更專注地管理主袋賬戶的資產，為持有人創造更多的價值;對于持有人而言，其不會因為側袋資產的盲目變現而遭受不必要的損失，相當于讓渡了一部分流動性而獲得了更為合理的回報;對于市場而言，這個制度安排避免了“喪失流動性―資產價格暴跌”的負反饋螺旋，在制度層面為市場提供了流動性支持。

此外，側袋機制能較好地解決投資者公平性問題。一般來說，低流動性資產的市場成交價格不具有太多的參考意義，因此對于這類資產的估值一直以來是個難題，無論過高還是過低的估值，都會有損持有人之間的公平性。

上述基金公司人士告訴時代周報記者，“從公平的角度來看，側袋機制應該會比調整估值靠譜。”

在側袋機制出現之前，當組合中的部分資產喪失流動性后，投資者可能會面臨較大分化：先贖回的投資者，得到流動性好的資產所變現的現金;后贖回的投資者，可能需要承擔低流動性資產變現帶來的損失。光大證券研報認為，側袋結算機制保護了所有投資者的利益，避免讓最后一部分贖回的投資者全部承擔低流動性資產的損失，并且將新增投資者與不確定性高的側袋賬戶資產隔離開來。

“側袋機制的推行，總體來說應該是一件好事。”8月19日，多位基金業人士告訴時代周報記者。

側袋機制的A股實驗

事實上，側袋機制在A股曾有過實踐，只是未涉及公募產品。公開資料顯示，首個使用側袋機制的案例，是興全基金旗下的一對多專戶產品“興業全球趨勢1號特定多客戶資產管理計劃”(以下簡稱“趨勢1號”)。

“趨勢1號”為封閉運作的靈活配置型產品，成立于2009年9月，存續期3年，且每年打開一次。“趨勢1號”應用側袋賬戶，與其組合中的紫鑫藥業定向增發股份有關。2011年，“趨勢1號”即將打開贖回時，紫鑫藥業尚在繼續停牌中，因此興全基金決定采用側袋賬戶機制。

2012年1月4日，紫鑫藥業定向增發股份解除限售后，“趨勢1號”將所持股份賣出并對側袋資產進行了結算。“趨勢1號”出清所持股份，對之前贖回的投資人進行側袋資產的結算，返還剩余的贖回款。

“當時恰好碰到開放期，采用側袋機制的出發點是為了解決投資的公平性。”8月19日，接近興全基金人士告訴時代周報記者。為了技術上的方便，當時興全基金還暫停了“趨勢1號”的申購。上述接近興全基金人士指出，之所以采取側袋機制，與當時行業調整估值的做法還不太普遍有關。

值得注意的是，側袋機制的推行收獲的并非全是好評。2016年3月，私募基金猛犸資產啟用“側袋法”估值引發投資人質疑。猛犸資產采用“縮份額法”提取業績報酬的“前科”，讓投資人尤為敏感。

事實上，美國證券交易委員會曾經披露過一些涉及側袋賬戶的惡性事件，其中包括利用側袋賬戶機制阻止持有人贖回，惡意收取更高的管理費用，挪用側袋賬戶中的資金等案例。

債券違約規模高達2000億

銀河證券基金研究中心胡立峰指出，公募基金側袋機制是現有公募基金流動性管理的預防性措施與精細化措施，是未來創新基金流動性管理的儲備性措施。側袋機制是流動性管理的工具。

近年來，債券市場陸續出現信用風險事件，個別開放式基金因持有的某個債券發行主體發生負面事件，疊加該債券流動性缺失，導致基金管理人難以根據公開信息合理確定債券價值。在這種情況下，基金份額凈值的計算存在不確定性，如繼續辦理申購贖回，可能因凈值高估或低估導致投資者利益受損。

天風證券的研報顯示，截至今年7月31日，信用債市場共有319只債券發生過違約，涉及129個主體，違約總規模約為2025.62億元(不包括展期債券、ABS以及可交換、可轉換債券)。

從時間分布來看，2018 年無疑是信用債市場違約的高峰期，但2019年的情況同樣不容樂觀，截至7月末，已有78只債券違約，新增違約主體23家，違約規模達589.11億元。

從公司公告來看，2019年新增的公募債違約民企主體大部分具有債券兌付意愿，但除東方園林及中民投外，其他主體兌付進度較慢。

重倉債券違約，曾經讓相關基金公司卷入輿論漩渦。2018年第四季度，東吳鼎利債基持倉的“16信威01”因估值調高凈值大漲，然而，在2019年1月25日中證指數有限公司將“16信威01”估值下調26.61%之前，東吳基金自有資金率先出逃。

東吳證券2019年半年報顯示，上海證監局6月3日向其子公司東吳基金下發了行政監管措施決定書，指出東吳基金存在以下違規行為：在業務開展中未建立控制嚴密、運行高效的內部監控體系，未遵循基金份額持有人利益優先原則，辦理相關基金份額的申購、贖回業務。

為此，上海證監局責令東吳基金進行為期六個月的整改，整改期間暫停受理及審查東吳基金公募基金產品募集申請。