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醫藥龍頭上海醫藥也逃脫不了銷售費用畸高的質疑。

年報顯示，去年，上海醫藥銷售費用達110.58億元，同比增長49.21%。這一增長幅度遠遠2011年至2017年之間的任一年度增長速度，也碾壓了營業收入增速。

2018年，上海醫藥實現營業收入1590.84億元，增速為21.58%。超過20%的增速已是公司2012年之后的首次。

實際上，長江商報記者發現，公司營業收入超過20%，與去年實施的大幅并購密切相關。當年，公司一口氣收購了6家公司，所耗資金約為56億元。

大舉收購后，公司的凈利潤并未大幅增長。去年，公司實現凈利潤38.81億元，增速為10.24%。10%左右的增速，公司已經徘徊了4年。

收購帶來的除了營業收入增長、資產增加外，還有商譽激增和債務的大幅攀升。截至去年底，上海醫藥的商譽大增47.38億元，達到113.45億元，首次突破百億。一旦標的業績未達預期，或者業績大變臉，公司將面臨較大的商譽減值壓力。

備受關注的是，大肆現金收購導致公司債務大幅增加。截至去年底，公司有息債務達316.58億元，較上年底的167.63億元猛增148.95億元，增幅為88.86%。

與此同時，去年，公司財務費用達12.30億元，同比增長了81.68%。

二級市場上，上海醫藥股價并未崛起。截至6月14日，其市值為503億元，較其巔峰時已經縮水400億元。

銷售費用現8年來最大漲幅

上海醫藥的銷售費用漲幅令人詫異，而這，或許是其被列入核查名單的重要原因。

上海醫藥1994年3月在A股上市。1998年，四藥股份實施重大資產重組，上海醫藥集團旗下的上海醫藥有限公司、上海醫藥工業銷售公司、上海天平制藥廠等優質經營資產置換四藥股份現有全部資產。2008年7月，上實集團代表上海國資委控股并重組上藥集團，次年完成，方案為，上海醫藥吸收合并上實醫藥和中西藥業，整合了上海醫藥(集團)和上海上實(集團)旗下醫藥資產，形成了如今的上海醫藥。

目前，上海醫藥是滬港兩地上市的大型醫藥產業集團，是控股股東上實集團旗下大健康產業板塊核心企業，主營業務覆蓋醫藥工業、分銷與零售。

上市以來，雖然上海醫藥從未出現過虧損，但在2004年至2007年，凈利潤也出現過沉淪期。近年來，雖然公司營業收入和凈利潤穩步增長，但增幅多維持在10%左右。2016年至2018年，其凈利潤為31.96億元、35.21億元、38.81億元，同比增幅為11.10%、10.14%、10.24%。究其原因，或與其費用大幅增長密切相關。

上海醫藥的三項費用中，銷售費用是大頭。2011年至2018年，其銷售費用分別為32.89億元、39.73億元、44.07億元、48.26億元、53.48億元、60.67億元、74.11億元、110.58億元，分別較上年增長9.41%、20.80%、10.92%、9.51%、10.82%、13.44%、22.15%、49.21%。

數據顯示，去年，銷售費用不僅首次突破百億元，而且其增幅創下2011年以來的增幅之最，高達49.21%的增幅，遠遠超過同期營業收入和凈利潤的增幅。去年，公司凈利潤增速為10.24%，營業收入增幅為21.58%。

當然，與高達1590.84億元營業收入相比，去年，上海醫藥的銷售費用占比僅為6.95%，相較于同業不少公司的50%左右占比，上海醫藥的占比要小很多。但是，公司銷售費用數據較大，且去年高達49.21%增幅，足以碾壓同行。

今年一季度，山海醫藥的銷售費用為33.14億元，去年同期為26.80億元，增加了6.34億元，增幅為23.66%。據此預計，今年的銷售費用將超過去年。

上述同期，管理費用和財務費用也在持續增長。去年，其管理費用、銷售費用分別為40.75億元、12.30億元，管理費用較上年的41.24億元有所下降，財務費用增長較為兇猛，增幅為81.68%。

頻繁并購后超百億商譽懸頂

除了銷售費用大幅增長吞噬利潤外，巨額商譽也將是上海醫藥未來保持持續盈利能力的絆腳石。

2007年之后，上海醫藥的凈利潤持續增長，一定程度上得益于并購。可以說，上海醫藥的發展史也堪稱是一部并購史。

2010年，上海醫藥以逾38億元現金收購以新亞藥業為核心的上藥集團抗生素業務與資產和CHS的控制性股權。2013年，上海醫藥收購正大青春寶20%股權，耗資4.44億元。

最為密集的收購是2018年。當年2月，公司完成對康德樂馬來西亞100%股權收購。3月，公司出資3.2億元向大股東收購新世紀藥業、一德大藥房各100%股權。兩個月后，通過子公司上藥杏靈科技以2.81億元收購浙江九旭51%股權。6月，公司又參與中國同福在香港首發認購其基石股份，出資1.6億元。8月，又收購了天普生化26.34%股權，公司持股比升至67.14%，實現絕對控股。不到一年就收購了6家公司，上海醫藥投入并購的資金就接近56億元。

上海醫藥的收購多有存在高溢價現象，商譽也因此迅速飆升。2010年末，其商譽4.23億元，2011年增至29.89億元，2012年至2017年分別為31.73億元、36.43億元、44.73億元、48.16億元、58.48億元、66.07億元，去年一下子飆升至113.45億元。

不可否認，激增的商譽存在較大減值風險。去年，公司就曾因標的業績未達標而發生商譽減值行為。

公告顯示，2016年，公司兩家全資子公司合資設立ZeusInvestmentlimited(簡稱Zeus)，公司持有Zeus59.61%股權，并通過該公司私有化澳大利亞證券交易所上市公司Vitaco。Vitaco是一家開發、生產和銷售一系列營養、健康及保健品類品牌的營養品公司，其主要市場是澳大利亞市場，準備開拓中國市場。去年經營規模下滑，業績未達標，公司對其計提商譽減值準備3.6億元。

2015年，公司為拓展醫療器械業務，以現金2.30億元向星泉環球增資并獲取其51%股權。2017年、2018年，標的連續兩年業績未達標，分別計提商譽減值準備0.53億元、1.35億元。此外，公司于2010年收購的臺州上藥60%股權，因股東分歧等原因，標的未來發展存在不確定性，因而計提商譽減值準備1.37億元。

綜上所述，去年一年商譽減值6.32億元，導致公司去年凈利潤減少4.85億元。去年三季度末，公司商譽為122.86億元。經此減值，商譽目前為114.49億元。

顯然，盡管去年一次性對多個標的進行了減值測試，但未來如果標的仍然不能達到預期，上海醫藥還將面臨著商譽減值風險。

資產負債率連續6年攀升

上海醫藥大舉并購，雖然帶來了經營業績暫時性增長，但也導致公司債務急劇攀升，財務承壓明顯。

近年來，上海醫藥資產負債率持續攀升。2012年，其資產負債率為45.76%，2013年至2018年分別為48.50%、51.66%、54.53%、55.48%、57.95%、63.40%，連續6年攀升。今年一季度末，其資產負債率為64.32%，繼續上行。

截至去年底，上海醫藥負債總額為804.46億元，較上年末的546.69億元增加了257.77億元，增幅為47.15%。

增幅較為明顯的是其債務。截至去年底，短期借款193.40億元、一年內到期的非流動負債26.98億元，長期借款66.23億元、應付債券29.97億元，債務合計為316.58億元。2017年底，其債務合計為167.63億元，一年之間，債務增加了148.95億元，增幅為88.86%。

上述債務中，短期債務為220.38億元，長期債務為96.20億元。2017年，短期債務為138.04億元，長期債務為29.59億元。對比發現，短期債務增加81.68億元。相較2017年，公司長短期債務結構有所優化，但還有很大的改善空間。

從償債壓力看，截至去年底，公司貨幣資金186.95億元，經營現金流凈額為31.35億元，基本上能滿足公司正常運營，償債壓力較小。

不過，隨著債務增加，去年，公司的財務費用飆升迅猛。去年，其財務費用為12.30億元，2017年為6.77億元，增幅為81.68%。

銷售費用、財務費用大幅增加吞噬了大量利潤。2017年、2018年，雖然公司凈利潤增幅保持在10%左右，但扣非凈利潤接連下降。2016年，其扣非凈利潤為29.26億元，2017年、2018年為28.46億元、26.52億元。

值得一提的是，大舉并購后，上海醫藥市值大幅縮水。2015年的牛市行情下，公司總市值曾超過900億元，彼時，公司總資產不到700億元。系列并購，截至今年一季度末，總資產達到1344.66億元，而6月14日，其市值為503億元。