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影視、游戲、教育、互聯網服務……這些熱門的輕資產行業近年來受到上市公司的格外青睞，與之相關的收購案例不斷增多，且大多呈現“高估值、高承諾、高現金支付”的特征。

然而，伴隨收購案例業績承諾期屆滿，不少標的公司出現了嚴重的業績“斷層”現象。在其背后，“三高”收購的“后遺癥”開始逐漸發作。

承諾期滿“精準變臉”

超七成標的業績現滑坡

所謂輕資產公司，系指廠房、生產設備等有形資產占比較少，凈資產規模較小，而在技術創新、品牌建設、渠道經營等方面投入相對較多的公司，涉及影視、游戲、營銷、教育、互聯網服務、信息技術咨詢、應用軟件、貿易、投資等行業。

基于業務拓展、轉型的目的，或僅僅為了“蹭”上市場熱點，近年來上市公司收購偏愛輕資產。根據中證中小投資者服務中心的統計，2011年至2014年間共有43家上市公司收購了73個輕資產標的公司，其中包括10例重組上市。2015年至2017年輕資產重大重組事項達到146件(包括4例重組上市)，涉及124家上市公司、206個輕資產標的公司。

投服中心梳理發現，此類收購業績承諾期滿后，次年開始標的公司業績大幅下滑的“斷層”現象較為嚴重。

據統計，2011年至2014年完成的輕資產收購大多于2016年業績承諾到期。48家披露承諾后業績的公司中，承諾期滿后第一年凈利潤未下降的比例不足三成。其余公司中，6家出現業績下滑，11家出現業績下降30%至50%的“斷層”現象，17家出現了業績下降超50%的“嚴重斷層”現象。

以華聞傳媒2014年收購4家輕資產公司為例，承諾期滿后首年即2017年標的公司歸母凈利潤僅為0.86億元，較上年的3.03億元下降71.61%。其中，漫友文化2016年承諾業績為4280.5萬元，實際歸母凈利潤僅為4.85萬元，2017年和2018年則分別出現近900萬元和逾3300萬元的大幅虧損。為此，華聞傳媒2017年和2018年均計提巨額商譽減值準備。

大規模商譽減值拖累業績

投資者利益受損

業界分析認為，輕資產收購承諾期滿后業績“斷層”嚴重，與此類收購具備顯著的“三高”特征，即“高估值、高承諾、高現金支付”密切相關。

統計顯示，2011年至2014年的73個輕資產標的公司平均估值增值率高達875.53%;業績承諾線性增長率平均為23.44%;41個輕資產標的公司涉及現金支付，現金支付額覆蓋承諾業績額的比例平均為107.09%。

產融浙鑫財富首席經濟學家周榮華分析說，上市公司并購重組案例需經股東大會投票決定，但大股東和實控人通常有絕對權利向上市公司注入各種資產。高溢價的輕資產關聯公司，往往成為利益集團最“偏愛”的資產類型。

此外，上市公司收購輕資產公司多屬于影視、文化娛樂等市場“熱門”行業。此類行業往往具有共同特征，即并購前業務規模和利潤連續高增長，給出較高的業績承諾后通常會形成較高的估值和商譽。

“一旦承諾期滿后標的公司業績出現‘斷層’，上市公司大規模計提商譽減值不僅會對其自身經營業績造成沖擊，也會給市場帶來負面影響。”上海尊為投資管理有限公司執行董事仇彥英說。

事實上，“三高”收購“后遺癥”發作對上市公司業績的整體影響已經開始顯現。來自深圳證券交易所的統計顯示，2018年深市上市公司歸屬母公司股東凈利潤合計較上年下降了22.88%，扣除非經常性損益后凈利潤合計下降28.61%。同期深市上市公司資產減值損失中，商譽減值高達1278億元，較上年上升了近四倍，占比超過三分之一。

收購標的業績“斷層”現象也導致公眾投資者利益受損。投服中心專家分析認為，輕資產標的公司為獲得較高對價，在被收購前1至2年普遍“沖業績”，并以線性高增長率確定估值，結果導致上市公司為畸高估值多支付現金或多發行股份。這些高估值標的被置入上市公司后，或在承諾期內無法完成業績承諾，觸發承諾補償條款，或承諾期滿后發生業績“斷層”，嚴重損害原有股東權益。

負面影響繼續發酵

監管約束待強化

值得注意的是，與2011年至2014年相比，2015年至2017年輕資產收購事項估值增值率更高(1829.59%)、業績承諾增長率更高(28.84%)、現金支付比例也更高(現金支付額覆蓋承諾業績額的比例平均值為144.68%)。

投服中心專家表示，這一階段的輕資產收購普遍呈現業績完成“精準”的特征，各行業輕資產公司業績完成率平均值均在95%至110%之間。按照2011年至2014年比例推算，2015年至2017年的輕資產收購標的公司發生業績“斷層”的數量可能超過100家，且集中發生在2018年至2020年。屆時，上述收購行為對中小股東權益的侵害將徹底顯現。

上海市錦天城律師事務所合伙人任遠表示，目前證券法及《上市公司重大資產重組管理辦法》等法律法規對上市公司收購業界承諾不達標的現象已有相應的懲戒措施，包括公司高管及中介機構作出解釋并公開道歉，以及采取監管談話、出具警示函等監管措施。但對于此類“斷層”現象，監管核查不僅需耗費大量時間、人力和物力，處罰標準不明確也無法令相關責任主體受到與其造成損失相匹配的懲戒。

周榮華、任遠等多位業內人士表示，針對上市公司資產重組中頻頻出現的“亂承諾、難達標”，以及“一過承諾期業績就滑坡”的亂象，相關監管和約束亟待進一步強化。

——對于標的估值增值率畸高、業績承諾過于激進的收購事項，一線監管機構應在其披露相關文件時及時進行問詢，要求其說明原因及合理性。若理由不充分的，應責令其修改或撤回收購方案。

——收購方案存在明顯不合理之處的，應由投服中心代表小股東，通過公開發聲提出質疑、開展專項行權等方式，提高公眾股東對此類現象的關注度，形成輿論約束和市場化約束。

——對于承諾業績完成率顯著過低，或者承諾期滿后業績嚴重“斷層”的，監管層應嚴查是否存在虛假披露或操縱市場等行為，一旦查實盡快作出行政處罰。

——探索建立針對“斷層”現象的民事賠償機制。

任遠表示，為彌補僅依賴行政懲戒手段的不足，發展和完善有效的民事賠償機制尤為必要。通過民事賠償機制可以讓相關責任方在受到行政懲戒的同時承擔與之造成損失相匹配的民事賠償責任，既能在事后使損失得到彌補，又能在事前使相關責任方產生敬畏心理。

依照一般證券民事賠償原理，虛假陳述民事賠償需由證監會行政處罰確定不實信息實施日和揭露日，以在此期間買入股票并因此出現損失作為民事賠償基本條件。“斷層”現象有所不同，上市公司披露相關財務信息后，未實現承諾或嚴重下滑的財務數據一目了然。專家認為，對于此類現象的民事賠償是否仍需以證監會的認定作為揭露日，相關制度尚待明確。(潘清)