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中國(guó)資本市場(chǎng)2019年最重要的改革——設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制正在加速落地。日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，自公布之日起實(shí)施。經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等6項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則以及4項(xiàng)配套指引，中國(guó)結(jié)算也制定了相應(yīng)細(xì)則。至此，科創(chuàng)板的主要配套規(guī)則正式落地，整體制度框架已經(jīng)搭建成型。

規(guī)則體系加速落地

記者發(fā)現(xiàn)，相對(duì)1月30日公布的征求意見稿，此次科創(chuàng)板的相關(guān)制度和規(guī)則有所調(diào)整。在證監(jiān)會(huì)公布的兩個(gè)文件方面，主要的修改內(nèi)容包括：強(qiáng)調(diào)證監(jiān)會(huì)要關(guān)注交易所報(bào)送審核內(nèi)容、流程、信息披露要求符合相關(guān)規(guī)定;縮短發(fā)行人上市申請(qǐng)失敗后再次提出申請(qǐng)的時(shí)間，從1年縮短至6個(gè)月;在招股說明書中免去披露核心技術(shù)人員股份的鎖定期要求;戰(zhàn)略投資者可以在承諾持有期內(nèi)向證券金融公司出借獲配股票。

在交易所的主要業(yè)務(wù)規(guī)則方面，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，根據(jù)公開征求意見情況，主要在四個(gè)方面做了調(diào)整和完善。一是進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定符合《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》規(guī)定的相關(guān)紅籌企業(yè)，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。其中，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的尚未在境外上市紅籌企業(yè)，如果預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。

二是進(jìn)一步優(yōu)化股份減持制度。縮短科創(chuàng)板股票上市規(guī)則征求意見稿中的核心技術(shù)人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份;優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對(duì)控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高、核心技術(shù)人員減持作出梯度安排。明確科創(chuàng)板股份減持的其他安排仍按照現(xiàn)行減持制度執(zhí)行，同時(shí)，為建立更加合理的股份減持制度，明確特定股東可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份，具體事項(xiàng)將由交易所另行規(guī)定，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施。

三是進(jìn)一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求。交易所發(fā)行上市審核規(guī)則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，在發(fā)行上市審核中，將重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，是否符合招股說明書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的要求。同時(shí)，關(guān)注發(fā)行上市申請(qǐng)文件及信息披露內(nèi)容是否充分、一致、可理解，具有內(nèi)在邏輯性，加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關(guān)，以震懾欺詐發(fā)行和財(cái)務(wù)造假，督促發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息。

四是進(jìn)一步合理界定持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)邊界。不再要求保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布投資研究報(bào)告;取消保薦機(jī)構(gòu)就上市公司更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)表意見的強(qiáng)制要求;補(bǔ)充履職保障機(jī)制，要求上市公司應(yīng)當(dāng)配合保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)工作。

在其他一些市場(chǎng)比較關(guān)注的問題上，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見過程中，不少投資者建議引入T+0交易機(jī)制。經(jīng)綜合評(píng)估，按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，在本次發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則中未將T+0交易機(jī)制納入。在市場(chǎng)門檻方面，上交所表示，從數(shù)據(jù)測(cè)算看，50萬元資產(chǎn)門檻和2年證券交易經(jīng)驗(yàn)的適當(dāng)性要求是比較合適的。現(xiàn)有A股市場(chǎng)符合條件的個(gè)人投資者約300萬戶，加上機(jī)構(gòu)投資者，交易占比超過70%，總體上看，兼顧了投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和科創(chuàng)板市場(chǎng)的流動(dòng)性。下一步，上交所將積極推動(dòng)基金公司發(fā)行一批主要投資科創(chuàng)板的公募基金產(chǎn)品。

3月3日深夜，上交所又發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》兩份文件，將科創(chuàng)板的正式實(shí)施又往前推了一步。上述兩份文件明確，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先推薦下列企業(yè)：符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè);互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

法治改革導(dǎo)向凸顯

從此次公布的規(guī)則來看，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板的規(guī)則體系凸顯了市場(chǎng)化法治化的改革方向。“要實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制。注冊(cè)制試點(diǎn)過程中，新股的發(fā)行價(jià)格、規(guī)模，發(fā)的股票市值多少，發(fā)行節(jié)奏都要通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，這和現(xiàn)在的做法有重大的區(qū)別。新股發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的投研定價(jià)能力，建立機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制。”證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示。

據(jù)介紹，實(shí)行信息披露為中心的發(fā)行審核制度，發(fā)行人符合最基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上還必須符合嚴(yán)格的信息披露要求，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)勤勉盡責(zé)，切實(shí)發(fā)揮對(duì)信息披露核查把關(guān)作用。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

證監(jiān)會(huì)首席律師焦津洪則表示，科創(chuàng)板的制度和規(guī)則嚴(yán)格遵循了黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的基本要求，堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向、強(qiáng)化市場(chǎng)約束，也堅(jiān)持法治導(dǎo)向，確保每項(xiàng)制度和每項(xiàng)規(guī)則都能夠做到于法有據(jù)，并著重提高違法成本。同時(shí)以信息披露為中心促進(jìn)市場(chǎng)各方主體歸位盡責(zé)，同時(shí)也體現(xiàn)了科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和合理需求，努力提高這些制度和規(guī)則的針對(duì)性和包容性。

光大證券認(rèn)為，與主板發(fā)行配售機(jī)制相比，科創(chuàng)板新股發(fā)行配售機(jī)制出現(xiàn)了兩點(diǎn)核心變化：定價(jià)市場(chǎng)化和配售向機(jī)構(gòu)傾斜。在詢價(jià)環(huán)節(jié)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)類型基本不變，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)多元化。在定價(jià)環(huán)節(jié)，定價(jià)方式市場(chǎng)化，淡化市盈率控制。在配售環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板新股配售向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，公募、社保、養(yǎng)老金比例提升。該券商預(yù)計(jì)，機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板的新股網(wǎng)下配售難度會(huì)顯著增加。

中泰證券也認(rèn)為，征求意見稿將科創(chuàng)板網(wǎng)下配售比例由主板的20%至70%提升到60%至80%，此次正式稿進(jìn)一步提升公募、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配售比例(從40%提升至50%)，機(jī)構(gòu)獲配比例提升，將進(jìn)一步提升話語權(quán)，提升機(jī)構(gòu)參與積極性，為打破目前的23倍市盈率定價(jià)、實(shí)行詢價(jià)市場(chǎng)化發(fā)行奠定基礎(chǔ)。

中信建投認(rèn)為，對(duì)于科創(chuàng)板的發(fā)行對(duì)象，雖然仍是網(wǎng)下向符合條件的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)發(fā)行和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行發(fā)行，但是向?qū)I(yè)投資者傾斜明顯。在科創(chuàng)板的交易制度上，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易制度特別規(guī)定》中新增了要在條件成熟時(shí)引入做市商制度的內(nèi)容。做市商為科創(chuàng)板買賣雙方提供報(bào)價(jià)，可以為科創(chuàng)板股票的交易提供流動(dòng)性。引入做市商制度，是充分學(xué)習(xí)和借鑒美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易制度先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的做法，可以起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制價(jià)格操控和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性等作用。

增量改革以點(diǎn)帶面

2018年以來，資本市場(chǎng)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)特別是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的重要性和戰(zhàn)略地位日益凸顯，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，正是在這樣一個(gè)歷史背景下推出的重大改革。中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)指出，要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。此前的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，設(shè)立科創(chuàng)板主要目的是：增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，更好地服務(wù)具有核心技術(shù)、行業(yè)領(lǐng)先、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。設(shè)立科創(chuàng)板是深化資本市場(chǎng)改革的具體舉措。這次改革不僅是新設(shè)一個(gè)板塊，更重要的是，堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化的方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗(yàn)田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，注冊(cè)制和科創(chuàng)板的相輔相成正是中國(guó)式改革的特征，那就是以增量做突破，以點(diǎn)帶面，破舊立新，創(chuàng)造市場(chǎng)化發(fā)行的市場(chǎng)環(huán)境。通過資本市場(chǎng)存量改革方式支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，面臨成本高、阻力大等實(shí)際困難，新興產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的獨(dú)特要求難以實(shí)現(xiàn)，許多公司連上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)都難以達(dá)到。通過注冊(cè)制，以企業(yè)為主體，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，動(dòng)員和吸引更多的社會(huì)資本進(jìn)入科創(chuàng)板，形成產(chǎn)業(yè)聚集和市場(chǎng)聚焦，打造新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的培育基地，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變提供強(qiáng)大動(dòng)力。

天風(fēng)證券分析師宋雪濤認(rèn)為，解決金融體系的期限錯(cuò)配和資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，建立強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，通過直接融資提高要素的配置效率。長(zhǎng)期以來，受股票供求結(jié)構(gòu)、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)、券商連帶責(zé)任等問題的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)往往具有“牛短熊長(zhǎng)”的特征。要徹底改變這一情況，需要從增量改革的思路出發(fā)，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)變革。