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當市場調整風險與再融資壓力同時出現時，中國房地產企業既面臨著銷售下滑低于目標的現狀，又得大手筆不斷借新還舊，禹洲地產(01628.HK)就是這樣的明顯案例：一方面2018年銷售目標未達成，另一方面兩個月之內境內外發債融資達150億元，僅僅8.5%的融資利率就足以加重企業的財務負擔。

或許更大的調整還在于2019年。如果房企銷售面積和銷售金額持續下滑，對于禹洲地產而言，現金流緊張，債務持續增加，一切壞消息都循環起來，2020年實現1200億目標變得很艱難。

融資利率偏高

2月19日，禹洲地產發布公告稱，將發行5億美元的優先票據，于2024年到期，利率為8.5%。公司稱，本期票據本金額為5億美元，除非根據票據條款提早贖回，否則票據將于2024年2月26日到期。年利率8.5%，自2019年8月26日起每半年于每年2月26日及8月26日支付。

另外，建議票據發行的估計所得款項凈額將約為4.93億美元。擬將所得款項凈額主要用作現有債務再融資用途。禹洲地產或會因應市況的變動調整上述計劃，并因此重新分配建議票據發行的所得款項用途。

據《投資者網》查詢發現，這是禹洲地產今年1月份至今發行的第三筆美元債。1月16日，禹洲地產宣布發行一筆于2022年到期金額為5億美元的優先票據，利率為8.625%;1月29日，禹洲地產再宣布發行5億美元票據，年利率8.5%。僅這三筆總價15億美元的債券，折合人民幣已經超過100億元。

值得關注的是，禹洲地產還于1月30日在國內發行了50億元的供應鏈金融資產支持專項計劃，年利率也是8.50%。四筆國內外借款，禹洲地產統一都表示用于現有債務再融資。

一兩個月之內，如此大手筆借款，難免讓市場對禹洲地產財務狀況產生疑問。禹洲地產投資者管理部門在回復給《投資者網》的調研函中宣稱，截至2018年6月底，總債務約為人民幣365億，其中人民幣債務占比約63%;美元債務占比約34%，港幣占比約3%。2018年公司總體債務結構尚在統計中，將在2018年年報披露。

禹洲地產宣布，2019年需要償還的境內公司債及供應鏈ABS約為人民幣56億元，境外有大約5億美元銀團貸款的本金利息以及開發貸;還有22億人民幣債在2019年可贖回，公司將會針對以上幾筆做好融資準備。公司目前現金流比較充裕，截至2018年6月底，手頭現金達人民幣251億元。

“據我們估算，禹洲地產的債務情況2018年肯定是上升的，今年還債方面存在一定壓力。所以，剛過年前后才會加速融資，因為公司也擔心，隨著市場更加惡劣，融資窗口會更加緊張，無疑會對現金流產生影響。因此，當務之急公司就選擇把能借的錢先借了，即便8.5%的成本已經很高了。”香港一位中資券商分析師這樣告訴《投資者網》。

從禹洲地產2018年中報顯示，凈負債比率由2017年12月的57.7%上升至2018年6月的63.0%。

而且，如果對比香港和內地上市房企融資成本的話，禹洲地產確實相對偏高。“打個比方，房企毛利可能不到10個百分點，但融資利率已經這么高了，這財務上肯定存在壓力，到底賺不賺錢呢?”該分析師談到。

針對這種說法，禹洲地產投資者關系部向《投資者網》回復稱，2018年上半年，禹洲地產境內外加權融資成本約為6.52%，融資成本處于行業較低水平，公司將積極開拓多元化融資方式。很顯然，該說法回避了2018年下半年至今的融資情況。

如何實現1200億?

如果從整個禹洲地產銷售情況來看，2018年完成銷售額560.03億元，低于原定目標值600億元。禹洲地產對此解釋：2018年下半年，公司基于對市場走勢的判斷，主動放緩了推貨，一部分項目推后至2019年。

禹洲地產大約80%的項目都集中在一二線城市，2018年三四季度一二線城市限價嚴重，價值在2018年被低估，加上對2019年調控有所放松的預期，因此公司決定部分貨值延緩到2019年推貨。

禹洲地產并沒有給出2019年具體的銷售目標。不過，市場已經就銷售低于預期方面予以確認。2018年11月份，招銀國際分別下調禹洲地產2018-2020年的凈利潤預測增速3.2%、8.3%、10.1%至 38.2 億、44.6 億和 56.3 億元人民幣。

“我們認為目前估值較低，已經反映了銷售落后的情況。”招銀國際分析師表示。

很大程度上，跟其他房企市場狀況一樣，禹洲地產也慢下來了。今年1月份，禹洲地產實現合約銷售金額為人民幣28.04億元，同比上升1.7%。要知道，2018年1月份，禹洲地產可是實現了合約銷售27.58億元，同比上漲33.6%。

銷售回落的大勢下，禹洲地產的2020年1200億目標被打上了一個大大的問號。禹洲地產創始人、主席兼執行董事林龍安在2018年3月份對外豪言，2020年實現1200億不會有問題，未來年均增長超40%。

“至少現狀來看，禹洲地產的1200億目標充滿著市場風險，或許在今年發布會上，公司高管就要改口了。更麻煩的是，禹洲地產80%項目集中在調控重災區一二線城市，價格上不去，量也起不來，這種結構性問題無疑將導致公司發展陷入較大困境。”上述香港中資券商分析師指出。(思維財經出品)