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在Bonitas Research(以下簡稱博力達思)于沽空報告中所指稱的諸多問題之外，圍繞著恒安國際(01044，HK)的謎團并未完全散去。

根據公司2018年半年報，一方面，截至2018年6月30日，公司現金及銀行存款余額為178.88億元;另一方面，公司短期銀行借款余額也達到了147.72億元。手握超百億現金的同時，卻又大舉借債，恒安國際的操作讓外界困惑。

不過，也有接受《每日經濟新聞》記者采訪的輕工行業分析師透露，恒安國際方面曾解釋，公司的現金將用于投資、設備及廠房的購買、償還銀行貸款、海外市場擴張等。其次，多余現金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在債務融資成本下降的情況下，公司為滿足未來營運資金的需求而發行超短融。如果未來現金充足，將尋求定期投資機會，當收益率大于借貸利率時可獲得可觀利息收益。

而對于外界關注的高毛利問題，恒安國際指出，其旗下兩額外附屬公司負責“七度空間”產品的生產，而該產品利潤較高，且由于上述兩額外附屬公司并不屬于恒安中國，因此造成恒安國際的利潤率相較恒安中國更高。

高現金余額之謎

博力達思在其沽空報告中指稱，恒安國際涉嫌偽造銀行存款余額。

報告指，盡管恒安國際披露了較高的營運資金盈余，其中截至2018年6月30日，公司報告的營運資金余額為人民幣76億元，接近歷史高位，但是在2018年8月到12月的5個月里，恒安國際向投資者發行了6期債券，總計募資人民幣75億元，其中大部分用于營運資金。“如果恒安國際報告的營運資金盈余達到峰值水平，那么為什么恒安國際需要募集資金來支持其營運資金需求?我們認為恒安國際近期增加借款的真正原因是因為恒安國際的現金余額是偽造的。”博力達思稱。

就此，恒安國際在澄清公告中表示，公司的所有銀行結余(包括定期存款)均能提供支持文件，對于虛構的銀行存款余額的指控完全不正確。

《每日經濟新聞》記者查閱恒安國際2018年中期簡明合并資產負債表發現，截至2018年6月30日，公司現金及銀行存款余額為178.88億元;截至2017年12月31日，現金及銀行存款則是184.30億元。此外，在中期簡明合并財務資料附注中，恒安國際披露稱，上述178.88億元中，三個月至一年之間的定期存款為134.31億元，現金及現金等價物為44.57億元。

根據公司2018年中期簡明合并利潤表，恒安國際今年上半年財務收益為2896.10萬元。2017年年報顯示，財務收益為9365.30萬元。

另一方面，恒安國際披露的公司截至2018年6月30日短期銀行借款余額為147.72億元;截至2017年12月31日，相應的余額則是151.03億元。此外，公司在上述兩個時間節點的借款總計分別是181.34億元和186.23億元。恒安國際稱，于2018年6月30日，集團平均銀行借款有效利息率約每年2.68%。

2018年中期簡明合并利潤表顯示，恒安國際今年上半年財務費用為2.47億元。2017年年報顯示，財務費用為4.05億元。

“大存大貸”之下，恒安國際的財務費用和財務收益之間差額頗大，這樣的做法似并不符合常理。

恒安國際就此問題做出過解釋。首先，公司的現金不僅僅用于營運資本，還將用于投資，設備及廠房的購買，償還銀行貸款，海外市場擴張等。其次，多余的現金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在近幾個月以來，中國的債務融資借貸成本呈現下降趨勢，從4.2%~4.3%水平下降到3.9%。公司利用此次機會為滿足未來營運資金的需求而發行超短融。如果未來現金充足，將尋求定期投資機會。如果收益率大于借貸利率，則可以獲得可觀利息收益。

中金公司發出的研究報告也指出，公司在有充足在手現金的情況下仍選擇保持一定規模短期負債，主要用于前期較高利率的債務置換、可能發生的營運資金補充，同時獲取適當的存貸款利差，據公司披露可獲得利差在100bp左右。

上述輕工行業分析師向記者表示，恒安國際自上市以來，一直都非常重視現金狀況，很多時候甚至給投資者留下“保守”的印象，其認為博力達思所指控的“賬面營運資本充足卻舉債并且偽造銀行定存利息”的說法是片面的。

毛利率處合理水平?

博力達思指出，恒安中國在其債券募集說明書中介紹，該公司衛生巾業務的營業利潤率平均約為31%，這相較恒安國際于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1215至1477個基點。博力達思認為，這意味著恒安國際偽造了其衛生巾業務的營業利潤率。

《每日經濟新聞》記者查閱公司相關報表發現，恒安國際2016年、2017年、2018年上半年衛生巾業務毛利率分別為72.60%、72.20%和69.30%。同期，恒安中國的衛生巾業務毛利率分別為47.95%、53.26%和52.92%。

恒安國際的澄清公告解釋，恒安中國及其附屬公司統稱為恒安中國集團，但恒安國際兩家主要從事衛生巾業務的附屬公司即福建恒安集團有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司(以下統稱額外附屬公司)，并不屬于恒安中國集團的一部分，而上述兩家額外附屬公司主要生產“七度空間”品牌衛生巾及針對高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。由于恒安國際及恒安中國集團的組成不同，因此恒安國際與恒安中國集團存在不同的利潤率是可以理解的，這也解釋了公司在聯交所公布的信息與恒安中國債券募集說明書之間的差異。

恒安中國在2018年度第五期超短期融資券募集說明書中介紹稱，公司旗下擁有“安爾樂”衛生巾、“安兒樂”紙尿褲、“心相印”紙巾等三種國內馳名產品，且公司的衛生巾品牌“七度空間”和“安爾樂”在中高端市場建立較強品牌知名度和市場領先地位。

恒安中國還進一步稱，與公司同受恒安國際控制的其他企業的衛生巾產品通過公司統一銷售。近年來，“七度空間”品牌銷售收入在公司衛生巾業務收入的占比保持在80%以上。

依據募集說明書，上述兩家額外附屬公司僅負責“七度空間”品牌衛生巾的生產工作，而銷售環節則由恒安中國統一負責，這也意味著恒安中國在募集說明書中所介紹的“公司的衛生巾品牌‘七度空間’”或許僅是指擁有“七度空間”產品的銷售權。

中金公司在其研報中指出，兩家額外附屬公司的利潤率高于恒安中國，故合并報表口徑營業利潤率高于恒安中國。同時，恒安國際還包含位于我國香港和澳門地區的子公司。因此，可反應供應鏈所有環節的合并報表披露的利潤率水平才更為真實和公允。

上述輕工行業分析師也告訴記者，“七度空間”屬于一線品牌，從2005年毛利就在60%以上，隨著產品不斷升級，毛利率也不斷提升。因此，恒安國際兩額外附屬公司產品的利潤更高，此外，恒安國際在香港澳門的子公司負責向恒安中國提供原材料等，也造成了恒安國際的利潤率更高。