總體而言,2018年仍有望保持穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從需求端來(lái)看會(huì)面臨內(nèi)需放緩、外需接棒的局面。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)去有了比較徹底的去庫(kù)存,但房地產(chǎn)銷(xiāo)售下降在所難免,并且會(huì)拖累2018年的房地產(chǎn)投資;近期內(nèi)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)管壓力增加和資管新規(guī)對(duì)基建項(xiàng)目的資金來(lái)源帶來(lái)了壓力;制造業(yè)投資持續(xù)多年的下降局面在2017年有明顯緩解,但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于從制造到服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下,制造業(yè)投資大幅反彈的概率微乎其微。全球經(jīng)濟(jì)較好的景氣程度未來(lái)還會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度,出口還會(huì)維持較好的局面。
終端需求增長(zhǎng)動(dòng)力減弱的背景下,通脹壓力有限。一種流行的觀點(diǎn)是前期PPI有大幅上漲,會(huì)傳遞到工業(yè)部門(mén)下游產(chǎn)業(yè)和更廣范圍的CPI上升,所謂成本推動(dòng)型通脹。如果終端需求沒(méi)有實(shí)質(zhì)上升,調(diào)整方式并非上游工業(yè)原材料價(jià)格上升傳遞到終端商品上升,而是上游工業(yè)原材料價(jià)格下降。一些工業(yè)品現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)價(jià)格差也反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格的看法。動(dòng)力煤、螺紋鋼、塑料、瀝青等眾多工業(yè)品目前的價(jià)格都高于2018年中期貨價(jià)格,市場(chǎng)對(duì)工業(yè)品未來(lái)價(jià)格看跌。
未來(lái)幾個(gè)季度需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括以下兩個(gè)方面。
1、信用收緊和需求放緩疊加的負(fù)面沖擊
長(zhǎng)期利率持續(xù)上行、M2和社融增速放緩說(shuō)明國(guó)內(nèi)的信用條件處于收緊狀態(tài)。對(duì)地方政府舉債的嚴(yán)格要求,以及資產(chǎn)管理行業(yè)新規(guī)會(huì)進(jìn)一步地制約信用擴(kuò)張。這種信用環(huán)境制約了需求增速。如果需求增速本身就處于放緩趨勢(shì)當(dāng)中,這種環(huán)境則加劇了需求增速的收縮。
貨幣政策做好對(duì)沖準(zhǔn)備,金融體系關(guān)后門(mén)開(kāi)前門(mén)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,貨幣當(dāng)局需要緊密關(guān)注信用狀況和需求端的變化,避免需求過(guò)度下滑,避免出現(xiàn)持續(xù)的通縮。對(duì)地方政府舉債和金融體系加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí),需要盡快推出滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展需求的新的金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng),同時(shí)需要提高國(guó)債和地方政府債在全部政府債務(wù)中的比重。對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)一步的分析參見(jiàn)專(zhuān)題部分。
2014-2016年期間企業(yè)利潤(rùn)低迷,投資低迷,企業(yè)真實(shí)債務(wù)快速上升,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心低落,這些現(xiàn)象背后的重要原因是PPI持續(xù)大幅下降。進(jìn)入2017年P(guān)PI大幅反彈以后,企業(yè)利潤(rùn)回升,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心也馬上回升,杠桿率也因此企穩(wěn)。這段經(jīng)歷再次提示了我們避免通縮的重要性。保持通脹穩(wěn)定和資源充分利用,也是保持了社會(huì)穩(wěn)定和民生穩(wěn)定,保持了信心,給改革留下更充裕的時(shí)間窗口。
2、外匯市場(chǎng)或?qū)⒃俅蚊媾R壓力
內(nèi)需不旺外需旺的局面下,貿(mào)易順差放大。國(guó)內(nèi)信用條件收緊環(huán)境下,資金成本高企,會(huì)激勵(lì)企業(yè)增加海外負(fù)債,減少或者延后購(gòu)買(mǎi)海外資產(chǎn)。這兩者都會(huì)增加外匯市場(chǎng)供給,在當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制下,會(huì)帶來(lái)人民幣對(duì)美元升值。如果美元強(qiáng)勢(shì),籃子匯率規(guī)則下人民幣對(duì)美元貶值,對(duì)沖了市場(chǎng)供求原則下的人民幣升值要求。如果美元繼續(xù)保持弱勢(shì),籃子匯率規(guī)則下人民幣對(duì)美元升值。市場(chǎng)供求和籃子匯率兩項(xiàng)因素同時(shí)指向人民幣升值。后一種情境下資本凈流入會(huì)放大。
更加彈性的匯率形成機(jī)制,讓外匯市場(chǎng)供求變化充分反映到匯率價(jià)格波動(dòng)當(dāng)中才能根本上解決資本流動(dòng)大進(jìn)大出的局面,給貨幣政策留下更充裕的操作空間。如果短期內(nèi)難以比較徹底地走向浮動(dòng)匯率機(jī)制,退而求其次是寬幅區(qū)間波動(dòng),再退一步是減少匯率形成機(jī)制中籃子匯率因素,這些都能讓市場(chǎng)供求對(duì)于匯率價(jià)格形成發(fā)揮更突出的作用。