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就資本市場(chǎng)而言，離開了投資者的積極參與，勢(shì)必將周而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“產(chǎn)能過剩”，而沒有購(gòu)買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此，新股發(fā)行由“脫實(shí)向虛”轉(zhuǎn)向更多更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)交易由機(jī)構(gòu)“自?shī)首詷贰鞭D(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能并為投資者提供更多分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的機(jī)遇，才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。這是供給側(cè)改革也即注冊(cè)制改革的真諦之所在，也是我國(guó)資本市場(chǎng)的希望所在。

證監(jiān)會(huì)官員在肖鋼主席一席話說得很實(shí)在：發(fā)展資本市場(chǎng)，必須牢固堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，著力發(fā)揮好市場(chǎng)配置資源和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能，遏制過度投機(jī)，決不能“脫實(shí)向虛”，更不能“自?shī)首詷贰薄Ｔ谶@里，“脫實(shí)向虛”指的是什么，“自?shī)首詷贰庇质钦f的什么，只要不是沒有一點(diǎn)市場(chǎng)切身體驗(yàn)的人大概都不會(huì)產(chǎn)生誤解。在筆者看來，所謂“脫實(shí)向虛”無非就是花言巧語(yǔ)欺詐圈錢在前，借大小非減持和借殼賣殼套現(xiàn)抽逃資金在后；而所謂“自?shī)首詷贰?，則更是在創(chuàng)新名義的掩護(hù)下，利用杠桿等各種市場(chǎng)化炒作手段，一忽兒將指數(shù)股價(jià)抬上天，一忽兒又砸到底，股市的錢卻在中小投資者腰包被掏空的同時(shí)不知不覺地都流進(jìn)了極少數(shù)市場(chǎng)操縱者和投機(jī)分子的口袋。

多年來新股發(fā)行改革的實(shí)踐告訴我們，如果以為可事先確定某個(gè)萬無一失的模式，或有什么現(xiàn)成的國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)用來照搬照套，那一定會(huì)吃虧上當(dāng)。這也正是現(xiàn)在之所以不得不放棄原來準(zhǔn)備在完成《證券法》修訂后順理成章推出注冊(cè)制的打算，而改為以行政授權(quán)形式逐步從審核制過渡到注冊(cè)制的一個(gè)重要原因。在從審核制走向注冊(cè)制的過程中，在主管部門審核放權(quán)和審查力度降低的同時(shí)，新股發(fā)行誠(chéng)信度的提高勢(shì)在必行。除了第三方中介機(jī)構(gòu)責(zé)任必須加強(qiáng)，并以先行賠付的方式履行連帶責(zé)任之外，更重要的就是對(duì)于信披違規(guī)造假上市造成嚴(yán)重后果的，必須繩之以法，切實(shí)承擔(dān)相應(yīng)的民事刑事責(zé)任和退市賠償責(zé)任，非此不足以讓投資者增加安全感，更不能為新股發(fā)行的注冊(cè)制帶來其所不可或缺的市場(chǎng)化信譽(yù)。當(dāng)然，這不可能沒有一個(gè)為時(shí)并不很短的過程。

在我國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源在資產(chǎn)價(jià)值的重估。在這個(gè)問題上，方星海說得不錯(cuò)。但資產(chǎn)價(jià)格虛高的風(fēng)險(xiǎn)，不僅是發(fā)行定價(jià)的問題，同時(shí)，也是同包括市場(chǎng)交易機(jī)制在內(nèi)的一系列所謂市場(chǎng)化進(jìn)步或創(chuàng)新舉措過多地失當(dāng)失宜甚至失控分不開的，而這顯然并不僅僅是散戶問題。在新股發(fā)行定價(jià)上，放開有放開的問題，一放開就不僅意味著對(duì)高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高比例超募資金的放縱，也容易給老股套現(xiàn)以可乘之機(jī)。解決“三高”發(fā)行和老股套現(xiàn)或許并沒有“一招鮮”，但無論如何，在發(fā)行定價(jià)上單靠行政干預(yù)來調(diào)控也并不是長(zhǎng)久之計(jì)。新股發(fā)行價(jià)壓低了，二級(jí)市場(chǎng)一上市就連續(xù)不停的漲停板，這與其說是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，還不如說是泡沫發(fā)生器?，F(xiàn)在的市值配售放開了對(duì)申購(gòu)資金的預(yù)存限制，在一定程度上減輕了新股擴(kuò)容對(duì)資金凍結(jié)的壓力，至于能不能更多地有利于引導(dǎo)市場(chǎng)逐漸擠去新股一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，則恐怕還得走著瞧。不過，可以肯定，市值配售將中簽的機(jī)會(huì)還權(quán)給更多投資者，畢竟在市場(chǎng)資源利益分配的公平性方面是個(gè)不小的進(jìn)步，而且多少還可起一點(diǎn)給正在向注冊(cè)制過渡的新股發(fā)行疏流減壓的作用。

滬深股市比發(fā)達(dá)國(guó)家股市波動(dòng)率更大，并非參與者主要是散戶的緣故，而是機(jī)構(gòu)投資者甚至大型機(jī)構(gòu)投資者投資行為的散戶化。新股的定價(jià)和配售份額無不基本掌控于機(jī)構(gòu)之手的結(jié)果，這固然在一定程度上減少了新股發(fā)不出去的風(fēng)險(xiǎn)，卻不免由于利益輸送和利益交換的更為便利，而極大助長(zhǎng)了“三高”發(fā)行的圈錢風(fēng)險(xiǎn)及新股價(jià)值泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在市場(chǎng)交易機(jī)制上，政策面不僅過多照顧機(jī)構(gòu)的投機(jī)需求而過于輕率地在缺少適當(dāng)對(duì)沖機(jī)制和限制條件時(shí)廣泛引入了較多杠桿工具。杠桿化融資和做空，讓投機(jī)機(jī)構(gòu)不僅做多做空都能賺錢，而且還可四兩撥千斤，以最小成本賺更多的錢，而對(duì)中小投資者來說，則永遠(yuǎn)意味著無可奈何的風(fēng)險(xiǎn)。股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就是這樣被這種杠桿化和做空機(jī)制給放大起來的。

誠(chéng)如該官員所說，市場(chǎng)波動(dòng)率將是中國(guó)“新常態(tài)”的一部分。從審核制走向注冊(cè)制，監(jiān)管者計(jì)劃減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，讓市場(chǎng)更為自由地波動(dòng)，就監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求來說也是勢(shì)所必然，不過，就當(dāng)前滬深股市的現(xiàn)狀尤其是投資者保護(hù)的需要來說，僅此無論如何是不夠的，也是不全面的。在這次達(dá)沃斯論壇上，國(guó)家副主席李源潮明確表示，中國(guó)股市尚未成熟，政府會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，以避免市場(chǎng)更大波動(dòng)。他說，“政府將照顧大多數(shù)投資者的利益”。畢竟，所謂供給側(cè)改革的意義在于更多側(cè)重于供給機(jī)制本身的改革，切實(shí)將改革重心轉(zhuǎn)到服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來。就資本市場(chǎng)而言，離開了投資者的積極參與，勢(shì)必將周而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“產(chǎn)能過?！?，而沒有購(gòu)買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此，新股發(fā)行由“脫實(shí)向虛”轉(zhuǎn)向更多更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)交易由機(jī)構(gòu)的“自?shī)首詷贰鞭D(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能并為投資者提供更多分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的機(jī)遇，才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。而這恰恰是供給側(cè)改革也即注冊(cè)制改革的真諦之所在，也是我國(guó)資本市場(chǎng)的希望所在。

（作者系資深市場(chǎng)觀察分析人士）

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