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　　（原標題：國海證券百億代持或分批“回表” 浮虧、處罰次生沖擊“靴子”待落）

　　國海證券（000750.SZ）“假章門”所掀起的一幕債市信任危機，已然得到了初步緩釋。

　　12月20日下午6點左右，中國證券業協會召集包括國海證券等20多家涉事機構開會溝通。在經過長達5個多小時的談判后，最終國海承認履行代持協議，但其他機構不得擠兌，即共同承擔一定的流動性風險，而更為詳細的處置方案還有待于進一步的敲定。

　　國海證券次日發布公告稱，“雖然主要責任在于涉嫌刑事犯罪的個人，但為了維護大局、履行社會責任，公司認可與與會各方的債券交易協議，愿意與與會各方共同承擔責任，同時將依法追究相關個人偽造公司印章的刑事責任。”

　　值得注意的是，國海方面尚未對代持涉及債券規模進行披露，但據一位接近會議人士透露，此次假章門涉債規模或達百億之巨，具體到不同機構，其所涉規模也相差懸殊。

　　而在業內人士看來，雖然隨著國海證券的妥協，假章代持風波已有了初步結果；但此時帶給涉事機構的影響仍然深遠。

　　一方面，在債市調整的當下，上百億的代持追認或讓國海證券在承受賬面浮虧的同時，被迫放大所持金融資產規模，進而加劇其流動性風險。另一方面，代持交易的合規性也受到了監管等多層面的關注，國海及相關涉事機構在市場中的風控能力、信譽也在一定程度上受到質疑。

　　分批次化解

　　歷時超過一周的假章事件，正在以國海證券全盤接受“代持協議”而收尾，不過這一談判結果也經歷了一定的曲折。

　　一位參加國海證券事件上述會議人士21日向21世紀經濟報道記者表示，在長達5個多小時的協商過程中，談判曾一度陷入僵局。但最終達成了國海證券認可代持的和解框架。

　　該人士表示，國海證券接下來會同各涉事機構商定具體的處理方式和風險承擔比例 。“這些債券以利率債為主，有部分信用債，但都是價值還不錯的券。目前的虧損只是賬面浮虧，國海認賬大家風險共擔，不一定是各自承擔多大比例的損失，也有可能是利用時間來平滑風險，比如代持機構再持有一段時間，也許估值修復了就不存在損失。”該人士稱。

　　21世紀經濟報道記者從另一位接近國海證券人士處獲悉，此次國海事件涉債代持或達百億規模，因此國海證券很快完成上述債券的回購也并不現實，而更大的可能性是在既定框架基礎上分批次回購化解風險。

　　“這些代持規模對單一機構來說不是小數，最終很有可能根據具體方案 分批次 來回購化解。”12月21日，一位接近國海證券人士透露稱，“國海證券最開始可能想一方面跟證監會主動匯報，但另一方面也想找各家機構分別溝通協商，具體問題具體分析的逐一攻破；但后來此事由于影響甚廣，受到了監管層的高度關注，所以才這么快有了結果。”

　　在該人士看來，盡快敲定國海證券在事件中的責任，有利于提振當下的債市信心，降低市場的不確定性。“這件事的迅速解決有助于穩定市場的情緒，對當前的債市秩序維護是有利的。”前述接近國海證券人士稱。

　　該事件的解決的確對12月21日的債券市場帶來了回暖效應，當天國債收益率下行，而國債期貨則多品種沖擊漲停。

　　部分機構“保名抽身”

　　值得一提的是，表現在不同的涉事機構上，其態度也并不完全一致。

　　21世紀經濟報道記者獲悉，雖然國海證券最終在會上表示將全額認同代持協議的有效性，但已有涉足程度較輕的機構放棄了自己的“代持身份”。

　　例如部分機構出于IPO、保證合規身份等考慮，試圖通過自食苦果，對自身對該事情的參與進行隱瞞。

　　“因為擔心這個事情會對我們的IPO造成影響，所以已經對賬目進行了調整，并且決定來自持有這些債，畢竟我們只發生了3筆交易，對我們的影響也并不大。”一家涉事的擬IPO金融機構負責人告訴記者從接近上述溝通會人士獲悉，包括此前曝光的22家機構在內，涉事機構由于額度不等，所受影響也大小不一，其代持規模差距可能達十倍以上；其中包括信達證券等券商波及較小，業務運轉正常，流動性也相對充裕。

　　“還是跟自己代持規模有關，代持規模大的券商肯定不會放過國海，但規模小的自己進行一些調整，甚至自己轉表自持也是有可能的。”12月21日，一位接近上述會議人士透露。“而且進入名單的機構在銀行間市場的業務也受到了比較大的影響，甚至一些涉事機構紛紛忙于撇清關系。”

　　機構的撇清沖動，一部分也與代持交易的合規性仍然屬于灰色地帶有關。“這件事對銀行間的代持交易的影響也比較大，這個灰色地帶可能會受到更嚴格的監管管制。”華中一家券商債券承銷團隊負責人表示，“另一個合規問題則來自于假章本身，20多家持牌機構被一個假章騙過去，怎么說都太丟人了。”

　　不過，由于更多涉事機構無法接受相關債券從代持變成實際持有，才促成了對國海證券的壓力。

　　“但持有規模大的，或者代持比較激進的券商，則比較在意當下利率風險的承擔，而且現在債市價格下跌，所以更多機構還是不愿意替國海 背鍋 的。”上述接近會議人士同時稱。

　　浮虧、處罰在途？

　　上百億的代持回表，無疑將對國海證券帶來巨大的影響。

　　據一位接近溝通會的券商人士測算，按照當前的市場情況，國海證券在此次代持風波中的浮虧或在8億元左右。

　　若按照8億元的浮虧比較，這一數額將達國海證券2016年凈利潤的接近80%，而在2014年國海證券全年凈利潤也僅為7.15億元。如此大比例的業績影響顯然對其在二級市場的估值帶來沖擊。

　　“代持回表會導致所持債券在市場整體下跌過程中出現的浮虧體現在表內，同時回表消耗的貨幣資金也會讓國海證券承受流動性壓力。”一家證券公司風控部人士表示，“不過具體還要看回表的處置安排以及后來的債市走勢，如果債券繼續走牛，那么國海受到的影響也就沒那么大。”

　　但有分析人士指出，這種沖擊除賬面浮虧外，更多體現在作為上市公司的國海證券的股價短期情緒層面和中長期的業務層面。

　　12月15日，即有關“假章門”事件爆發次日，國海證券便以重大事項為由臨時停牌。

　　“情緒層面，這種事情證券市場幾乎前所未有，肯定機構要逃跑，要止損，所以復牌后國海證券很有可能要迎來一波下跌。”12月21日，北京一家中型券商非銀金融分析師稱。

　　此次國海證券“認賬”則至少意味著大部分的損失將由國海證券自己承擔，對于國海證券的投資者而言，則勢必為這筆浮虧買單。

　　據國海證券2016年三季報顯示，多家基金產品重倉國海證券，在其前十大持股股東中，便有包括新華基金、天弘基金、創金和信基金等多家基金產品位列其中，其中持股數最多的機構產品為新華基金旗下的國海證券定增1號，共持有7500萬股；天弘基金旗下的天弘金鹿盛卓定增75則以6700萬股的持股數列十大股東第八位。

　　“業務層面的影響可能更大，因為機構市場就是講信任的地方，國海這樣不但會失去不少潛在的交易對手方，許多債券項目的承銷估計也難做了，這個影響不止是賬面浮虧能夠消化的。”上述非銀分析師補充道。

　　另一方面，國海證券在該事件后是否會遭遇監管處罰，也尚存不確定性。

　　“這么大的事情，公司風控環節有問題是大概率事件，這里指的也不光是代持，還包括對員工的管理，對OA的把控、對債券銷售的控制等等。”上述非銀分析師稱，“這件事完結后國海被證監會調查、處罰也不是不可能，到時可能又會對其公司評級帶來沖擊。”

　　風控問題引行業反思

　　國海事件雖然有了初步責任結論，但背后暴露的機構風控問題也引起了行業性的反思。

　　“表面上代持風險的暴露是因為國海的證券的違約，是一個偶然的黑天鵝事件事件，實質有其必然。涉及的機構也主要是券商和中小銀行，為什么沒有大型銀行？因為大行的風控嚴格，也沒有這樣的激勵機制。關鍵在于這些中小型券商激進發展的同時，內控出了問題。”一位接近監管的人士也向21世紀經濟報道記者如是表示。

　　該監管人士也表示，不僅僅是在交易環節，有的券商在銷售環節就進行加杠桿。“發行、交易連在一起，有的部門層層分包，部門之間還有競爭。發行的時候就開始加杠桿，找其他機構代持，進一步壓低發行的利率，再通過加杠桿來掙錢。”

　　國海事件也引起了監管層對代持業務本身，以及機構的內控合規管理更加重視。近日，監管部門要求各家機構上報債券代持（養券）的情況，目的就是摸底杠桿率，為下一步的政策出臺提供依據，而在業內人士看來，對債市代持進一步的規范可能即將到來。