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　　一個(gè)交易員的獨(dú)白：債市“驚魂”已過但陰影未散

　　債市下跌空間可能有限，但信心修復(fù)需要時(shí)間。從整體而言，降準(zhǔn)幾乎無望，通過MLF注入流動性的成本仍然較高，這決定了貨幣市場利率大幅下降的可能性很小。

　　全球通脹預(yù)期抬升、流動性邊際趨緊。四季度至今，此前風(fēng)頭正勁的債市可謂瞬間跌落神壇——寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不復(fù)返，坐等年終獎的機(jī)構(gòu)可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

　　“我管理幾十個(gè)委外賬戶，在這輪大跌之前，一半賬戶名列前茅。債市下跌后，預(yù)計(jì)其中已經(jīng)有8~9個(gè)賬戶可能達(dá)不到銀行的目標(biāo)收益了，但整體賬戶在同行之中排名仍然維持原先水平，足以說明這波債市調(diào)整有多么劇烈?！蹦炒笮腿坦潭ㄊ找娌控?fù)責(zé)人鮑迭（化名）對第一財(cái)經(jīng)記者感嘆道。

　　回顧這一整年，市場都在討論銀行理財(cái)資金通過委外（委托券商、基金子公司等投資）加杠桿進(jìn)入債市的模式。鮑迭也苦笑稱：“三季度時(shí)幫忙‘買買買’的債券圈小伙伴還整天喊著——職業(yè)生涯只剩100個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在看來無疑只是一種‘幸福的煩惱’。如今當(dāng)收益率真的不斷飆升、債券價(jià)格暴跌后，這些人已經(jīng)再也叫不出來了吧?！?/p>

　　四季度前，債市收益率不斷下行，有交易員認(rèn)為2.5%可能是中國10年期國債收益率的底線，當(dāng)時(shí)他們在賺錢之余也開始擔(dān)心——一旦收益率再無下行空間，也就再無利可圖了。然而截至目前，10年期國債收益率報(bào)3.278%，此前最高觸及3.4%。

　　債市加杠桿 牽一發(fā)動全身

　　對于這輪債市回調(diào)，債券圈人士抱怨央行態(tài)度峰回路轉(zhuǎn)，流動性收緊過于迅速；而監(jiān)管層和學(xué)界則將矛頭指向大肆抬高杠桿的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)榧痈軛U，流動性收緊后直接導(dǎo)致了跌勢成倍擴(kuò)大。

　　不論誰對誰錯(cuò)，近兩年來金融加杠桿的態(tài)勢已是不爭的事實(shí)，并組成了“欣欣向榮”的“同業(yè)存單+同業(yè)理財(cái)+委外”的串聯(lián)電路?！巴瑯I(yè)理財(cái)?shù)扔诎驯韮?nèi)的錢轉(zhuǎn)到表外，銀行自營的錢買同業(yè)理財(cái)，中小銀行沒錢則通過發(fā)同業(yè)存單借錢來買同業(yè)理財(cái)，把資金轉(zhuǎn)到表外，然后再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續(xù)累積了差不多兩年時(shí)間?！碧祜L(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示。

　　數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)理財(cái)在2014年中期只有不到5000億元，過了兩年時(shí)間已經(jīng)是4萬億元的規(guī)模。同業(yè)對接的是另一家同業(yè)（同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)），另一家同業(yè)對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金，但最終這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中要想獲得流動性只有一個(gè)節(jié)點(diǎn)，就是基金和市場進(jìn)行個(gè)券的交易。交易結(jié)構(gòu)巨大的脆弱性顯而易見。

　　劉煜輝分析稱：“跌停的股票本質(zhì)是這個(gè)股票已經(jīng)失去了和市場進(jìn)行流動性籌碼交換的能力，它喪失了流動性。債券市場也是如此，如果央行不及時(shí)注入流動性，一定會發(fā)生踩踏，踩踏以后必然是同業(yè)負(fù)債的上升，同業(yè)存單利率、同業(yè)理財(cái)利率迅速上升。”

　　盡管身為“加杠桿”的代表人物，但鮑迭也“大方”地承認(rèn)，“大家其實(shí)都在賭不會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種層層嵌套、層層加杠桿的模式風(fēng)險(xiǎn)的確不小，尤其是當(dāng)央行流動性逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。甚至可能央行都沒有預(yù)計(jì)到，其主動‘去杠桿’的動作會引發(fā)市場如此大的震蕩。”

　　他也感嘆，“這一陣幾乎每天都是精疲力竭，心理壓力巨大，因?yàn)橐坏┝鲃有允站o，就很可能借不到錢來維持杠桿，就很可能違約。其實(shí)前幾天我們就出現(xiàn)了一筆違約，但也是因?yàn)樯霞蚁葘ξ覀冞`約。即使借得到錢，有一段時(shí)間也是以20%~30%的成本借的?！?/p>

　　例如，如果自有資金是5億元，那么機(jī)構(gòu)可能會向銀行或交易所借10億元，總計(jì)可以買15億元債券，但其實(shí)每天都需要借新錢來還舊債。而在前兩季度流動性寬裕、市場利率不斷下行的過程中，借錢者的膽子自然就越來越大，而獲得的收益也是成倍放大。

　　所幸，圈內(nèi)資源較為豐富的鮑迭早在四季度前已經(jīng)嗅到了市場轉(zhuǎn)向的氣味，并明智地開始去杠桿?！拔覀冊诮衲?月債市大跌后加倉，8、9月清空了利率債，信用債還剩下部分，但我說的‘清倉’只是說杠桿減完了?！?/p>

　　盡管如此，鮑迭表示，四季度還是失血嚴(yán)重，浮虧近30億元，且由其管理的銀行委外賬戶中，已經(jīng)有少部分達(dá)不到銀行的收益率要求，但各大同行的“傷亡情況”可能更加慘重?！耙婚_始跌的時(shí)候，大家還在賭央行會馬上來‘呵護(hù)市場’，誰知道央行這次真的是鐵石心腸了。”

　　9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠桿的作用。同時(shí)，全球通脹預(yù)期上行、債市調(diào)整等也壓制了國內(nèi)政策和資本市場。上周召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是將防范金融風(fēng)險(xiǎn)放到了更重要的位置，在貨幣政策上沿用“穩(wěn)健”和“中性”的總基調(diào)，流動性的表述上不再堅(jiān)持“合理充?！钡奶岱?，而是改為“維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”。

　　市場對“錢荒2.0”的擔(dān)憂在11月底達(dá)到頂峰。11月30日，隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）報(bào)2.3160%，上漲1.40個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報(bào)2.4960%，上漲1.50個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報(bào)3.0358%，上漲1.86個(gè)基點(diǎn)，連漲30個(gè)交易日，創(chuàng)2010年12月底來最長連漲周期。然而，鮑迭表示，Shibor只是指導(dǎo)價(jià)，事實(shí)上當(dāng)時(shí)隔夜資金實(shí)際成交利率最高已逼近年化10%。

　　債市見底 但陰影未散

　　或因債市震蕩超出了預(yù)期，央行近幾日開始采取多種手段進(jìn)行維穩(wěn)。

　　12月22日，債市回暖、國債期貨大幅收紅，10年期國債期貨主力合約T1703收盤漲0.83%報(bào)96.980元；5年期國債期貨主力合約TF1703收盤漲0.40%報(bào)99.150元。分析人士指出，近期央行通過多種渠道向市場投放流動性，資金面明顯改善。

　　鮑迭稱，此前由于債市大跌，各大機(jī)構(gòu)通過國債期貨進(jìn)行套保。例如，12月16日，10年期國債期貨持倉量升至51877手，此前在12月14日創(chuàng)下上市之后的最高紀(jì)錄53338手?！斑@幾天國債期貨持續(xù)上漲，不排除央行對銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，為非銀金融機(jī)構(gòu)注入流動性，個(gè)別大型券商似乎也平掉了國債期貨的空倉?！?/p>

　　盡管“債市驚魂”已經(jīng)散去，但交易員們的“心理陰影”仍未消散?！皞邢碌臻g可能有限，但信心修復(fù)需要時(shí)間?！滨U迭對記者表示，從整體而言，各大銀行盼望的降準(zhǔn)幾乎無望，通過中期借貸便利（MLF）來注入流動性的成本仍然較高（利率為2.8%~3.0%），這就決定了未來貨幣市場利率大幅下降的可能性很小。

　　央行投放流動性后，傳導(dǎo)的路徑大致為：國開/大行→股份制銀行（部分大券商、基金也有份）→城商、農(nóng)商→非銀，由于本身傳導(dǎo)鏈條較長，一旦某一環(huán)節(jié)的預(yù)期發(fā)生變化，就會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。因此也有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行通過跟少數(shù)大中型機(jī)構(gòu)進(jìn)行公開市場操作和MLF操作很難解決結(jié)構(gòu)性問題。而最容易想到的方法就是降準(zhǔn)，即對所有銀行類機(jī)構(gòu)的流動性松綁。

　　“但是，近期房地產(chǎn)泡沫受到中央高度關(guān)注，外加人民幣仍面臨貶值壓力，央行降準(zhǔn)的可能性微乎其微?！滨U迭稱。

　　此外，國海證券的“蘿卜章”事件也大大挫傷了市場信心。上周，坊間傳國海證券一債券團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張揚(yáng)失聯(lián)，其讓廊坊銀行代持的債券出現(xiàn)虧損，國海對此拒不承認(rèn)。事后，國海證券用“臨時(shí)工”和“蘿卜章”來定性這件事情。所幸，12月21日，國海證券表示會各方共同承擔(dān)責(zé)任。

　　“要不是國海證券事件，債市可能之前就已經(jīng)企穩(wěn)了，該事件對非銀機(jī)構(gòu)沖擊很大。早前大家都在賺錢，所以并不介意互相代持，但如今這一信用事件發(fā)生后，往后可能會卡掉一部分市場上最底層的小機(jī)構(gòu)的代持需求。”鮑迭稱。

　　他對記者解釋稱，其實(shí)代持就是投資者“加杠桿”的方式之一。按照一般的債券代持“潛規(guī)則”，雙方會簽訂“協(xié)議”，約定代持的債券和代為持有期利率。如果債市走牛，債券所有者會回購債券，代持方獲得約定利息收益，雙方皆大歡喜；但是一旦市場走熊，尤其是類似于此次的跌幅，債券所有者很多是沒有能力回購的，一方面是虧損太大偏離估值太多，另一方面是杠桿太高根本就沒有那么多錢來買，這樣代持方也只能扛住，等待債券價(jià)格回來，表面上是在續(xù)做代持業(yè)務(wù)，但其實(shí)已經(jīng)發(fā)生違約。這對雙方機(jī)構(gòu)來說均風(fēng)險(xiǎn)巨大，一旦繼續(xù)下跌，代持方也因沒有錢而把事情爆出來，就產(chǎn)生信用危機(jī)了。

　　有評論稱，“債券市場的核心就是信用，打死了都得扛著，更何況是在過去幾年大家都拼命加杠桿的背景下，只要一個(gè)人耍賴，那就是全盤皆輸?shù)母窬??！?/p>

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)美元債券

　　盡管國內(nèi)債市幾乎利空出盡，但各界仍然不認(rèn)為牛市將會很快到來。

　　“我看平明年的內(nèi)地債市，預(yù)計(jì)10年期國債收益率在3.3%~3.5%之間。”顯然，與很多債券圈人士一樣，鮑迭對于這一輪債市調(diào)整頗感無奈，但他也已經(jīng)尋覓到了另一條“生財(cái)之道”。

　　“比起人民幣債券，我現(xiàn)在更看好離岸美元債的機(jī)遇——美元升值，且信用利差大。”他表示，僅11月一月正式發(fā)行的城投美元債就達(dá)34筆，超過20億美元，而上半年月均也就三四億美元（一兩筆）。“盡管海外投資者對中國發(fā)行離岸債券心存顧慮，但中資券商可并不在乎，對這類美元債的胃口更是與日劇增，因此離岸投資者中，中資機(jī)構(gòu)買家占了大多數(shù)，真正非中國背景的機(jī)構(gòu)只買了2到3成。”

　　其實(shí)，自2015年起，越來越多城投公司加入了“出海潮”，發(fā)行主體不斷下沉。例如，2016年初江蘇新海連發(fā)行了一筆票面利率高達(dá)6.2%的高收益?zhèn)葑u(yù)評級為BB+，可謂開了地級市高收益?zhèn)南群印?/p>

　　當(dāng)然也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在美聯(lián)儲開啟加息進(jìn)程（明年料加息3次）、美元升值的大背景下，再跑去離岸發(fā)債豈不是徒增成本？但鮑迭表示，如今國內(nèi)監(jiān)管放松，企業(yè)赴海外發(fā)債更便利，這無異于拓寬了融資渠道，國內(nèi)融資不行還能靠國外的渠道，同時(shí)也是在海外“揚(yáng)名”的機(jī)會。

　　而在國內(nèi)利率大幅上行后，“我們現(xiàn)在看到的一個(gè)情況是，很多公司發(fā)債計(jì)劃已經(jīng)直接取消了，因?yàn)橥耆l(fā)不出來了，在這樣大的一個(gè)調(diào)整當(dāng)中，機(jī)構(gòu)現(xiàn)在都自顧不暇，哪還有心思大量買債？”敦和資產(chǎn)首席策略師徐小慶近期表示。

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