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2015年，A股市場跌宕起伏，既有上半年狂飆突進的猛漲，也有史上罕見的股災。職業投資人有哪些感悟？

2016年將是資本市場大改革大發展之年，注冊制、戰略新興板、深港通等市場改革預計將有實質性進展，2016年大發展的市場，投資機會又在哪里？中國基金報記者就此采訪了上海世誠投資管理公司總經理陳家琳、上海名禹資產管理公司董事長王益聰、深圳豐嶺資本管理公司董事長金斌以及浙江盈陽資產管理公司總經理孔繁崗。

陳家琳曾榮獲中國基金報評選的“中國基金業英華獎三年期最佳私募投資經理獎”、“三年期和五年期最佳私募投資經理獎”，長期業績優異。王益聰獲得“中國基金報2015年評選的第二屆中國基金業英華獎三年期最佳陽光私募投資經理獎”，他的趨勢擇時能力強，在本輪股災中很好地控制了回撤；金斌2013年“公奔私”，管理的首只陽光私募產品，2014年收益39.89%，居于前15%，投資風格穩健，即使在本輪股災的6~8月期間，基金凈值每個月依然取得正回報；盈陽資管則是今年私募行業的黑馬，這家成立于2014年的私募，旗下的盈陽7號成立于今年1月30日，截至12月18日，收益率達到512%且最大回撤僅兩個多點。

A股2015

貪婪與恐懼一覽無遺

中國基金報記者：2015年的A股市場跌宕起伏，這一年下來有何總結或感悟？

陳家琳：2015因其創紀錄的波幅將被載入史冊。雖然經歷了如此大的波動，過去一年，以創業板為代表的中小市值成長股仍然給投資人帶來了較大的回報。回顧一年的跌宕起伏，更使我們相信資本市場本質上就是人心的博弈——人性的貪婪和恐懼一覽無遺，而股票僅僅是用來博弈的籌碼而已。這個A股市場投資的真諦在未來很長一段時間內不會有本質變化。

王益聰：市場變化的節奏遠比預想要快。雖然在大調整來臨之前比較順利地撤出，但是也沒想到在3個月之后市場就見到低點，中小創為代表的成長股會有如此大的反彈幅度，超出之前預期。比較遺憾的是在低位的時候相對謹慎，沒有大膽加倉。市場的變化幅度和速度沒有及時把握住，這個需要去總結和完善。

金斌：2015年A股市場大幅度波動，很多人體驗了坐過山車的快感。其實做投資的關鍵只有兩點：一是要賺錢；二是要把賺的錢盡量保住。第一條相信大部分投資者都能做到，市場好的時候，遍地都是股神；但是能做到第二點的人，就鳳毛麟角了。截至11月底，全市場成立超過5年的偏股型基金，無論是公募還是私募，只有2.8%的基金過去5年年化收益率超過了20%。

對于一個投資經理來說，最關鍵的并不是在市場好的時候你能賺多少，而是當潮水退去的時候，你還能剩下多少利潤。有時候，為了控制風險，適當舍棄部分利潤，反而是明智之舉。李嘉誠先生說的不賺最后一個銅板，也許就是這個道理。

孔繁崗：2015年的A股，注定在未來的許多年里，會被我們屢屢提起，因為這一年資本市場太具有戲劇性。對于盈陽來說，盡管業績上交出了一份還算讓絕大多數投資者滿意的答卷，規模上也迅速達到能引起同行重視的程度，但巨幅跌宕的行情和眾多重大事件，讓盈陽管理團隊的每個人都思考了很多，也成熟了很多。這一年，市場讓我們更堅定自己的理念和信心。

我們堅信，只有尊重內心、尊重市場、尊重規則才不會在經驗主義中固步自封，才不會在群情激昂中失去理性，才不會在利益誘惑下蠅營狗茍。

2016年

震蕩市尋找結構性機會

中國基金報記者：對A股2016年的走勢怎么看？

陳家琳：如果將投資機會簡單劃分為成長和博弈的話，2016年因為宏觀及行業環境，來自成長的投資機會會較少。相應的，來自博弈的機會將大幅增加。博弈機會來自于上市公司的跨界、轉型、并購、重組甚至借殼上市。但是，從投資角度，博弈的機會顯然不易把握。風格切換會階段性地發生，但主線仍然是博弈。最好的策略應該是提前布局，然后耐心等待機會的出現。就像索羅斯講的，要比市場更早認清事物的假象，提前布局，而等到市場看清真相時就可以獲利出局了。

金斌：我們對2016年的A股謹慎樂觀，相信有結構性的投資機會。在經濟增速難以見底回升及股票整體估值較高的背景下，趨勢性的大機會只能依靠更多的流動性推動。但美元進入加息周期之后，會給所有新興市場的流動性帶來一定程度的壓力。雖然我們相信2016年中國的流動性依然較為寬松，但是從邊際上，繼續大幅度寬松的潛力有限。在這種形勢下，繼續期望持續的大牛市，有點不太現實，更大的可能是平衡震蕩或者結構的投資機會。和其他類別的資產如房地產及固定收益理財市場相比，我們仍然相信在股票市場上有更多結構性的投資機會。

王益聰：現在經濟在轉型過程中，注冊制的接軌會是一個逐步的過程，股市整體估值重心會往下移。但目前也面臨資產荒，資金缺乏好的配置方向，大量囤積在市場內外，水位不低。這兩股力量角力之下，股市會表現為在一個比較大的區間內波動，而不是單邊牛或單邊熊。

藍籌股的估值狀況跟注冊制關系不會很大，供給壓力不大。其估值中樞主要取決宏觀經濟對行業的影響和企業自身的經營狀況。還有一個比較重要的影響因素是整個市場的流動性，特別受到利率水平的影響。如果利率一直往下走，分紅率較高的藍籌股估值重心會往上移。

而注冊制初期新鮮血液進來，市場氛圍不會差，小盤股短期內還可能比較受歡迎。但總會有一個量變到質變的過程。明年全年來看，不管是藍籌還是中小創，整體表現會比較均衡，不會是單邊，都會屬于區間震蕩。

孔繁崗：許多人對2015年的市場心有余悸，對2016年的市場充滿恐懼，但我們并不悲觀。我們認為，總體上上證綜指會圍繞3500點波動，整體幅度不會太大，但是潛在的機會和爆發點不會少。

預期2016年宏觀經濟增速將會繼續下行，這也意味著貨幣政策將繼續保持寬松，目前所謂的“資產荒”實質就是這兩個因素共同作用的體現。一方面，對實體經濟前景的預期，使資金越來越懼怕長期投資，尤其是實業投資。另一方面，寬松的貨幣政策下，大量的資金在尋找短期投資機會和低風險資產。因此，2016年低風險資產收益率將繼續下降，促使部分對收益率有較高要求的資金進入股市。

綜合而言，在相對中性的大環境下，證券市場的結構性機會將給部分投資者帶來不錯的投資收益。而市場已經接受了相對保守和謹慎的宏觀預期，一旦實際情況優于預期，那很可能形成市場的爆發點。

新興和傳統行業都有機會

中國基金報記者：預計2016年投資機會在哪些行業或者主題?

陳家琳：市場關注度高的成長行業仍會有不錯的投資或者交易機會，比如醫療服務、軟件服務、金融服務、智能制造、新興消費等。在主題投資方面，需要站在科技的前沿才能更好地把握住相關機會（一如2015年底的虛擬現實等主題）。生命科學、醫療服務中的部分細分領域，比如分子診斷、精準醫療等。雖然上市公司的業績不會一時半會兒兌現，但投資及交易機會將持續呈現。除此之外，國資國企改革包括上海本地股等的投資機會會在2016年得到延續。

王益聰：主題方面，隨著明年越來越多政策的落地，國企改革會出現一些機會，明年如果在資產證券化方面加大力度的話應該會有更多板塊性的機會。別的主題方面，圍繞新經濟、新消費形態會產生一些新的機會，比如今年的VR（虛擬現實），明年可能還會出現一些類似的新熱點。

行業方面，經過這幾年的輪番炒作，計算機、網絡安全、體育、教育等快速成長行業現有股票的估值都已不便宜，目前下手比較困難，需要一些新的熱點。如最近的無人駕駛主題，還可以繼續跟蹤、尋找一些新的公司的機會。圍繞十三五規劃領域，尋找國家重點發力的重點行業，這個范疇很廣，但是現有的標的不便宜，在現有的范圍內可能會通過并購、IPO等方式嫁接出一些新的機會。當然，從趨勢來講，文化、體育、新消費等領域都可以去跟蹤和挖掘。

孔繁崗：我們認為2016年的投資主線仍在新興產業上，供給側改革將給新興產業帶來生機，相關行業的快速發展將在證券市場上得到體現。2016年的主題類機會還是會層出不窮。最值得期待的主題之一，就是優質海外上市企業的回歸，比如萬眾期待的奇虎360等一些互聯網翹楚，一旦登陸A股，比價效應將對相關板塊帶來較大的機會。

2016年是奧運年，人們將會把更多的關注力放在體育事業上，因此圍繞奧運會的主題投資機會是不容忽視的，其中特別值得點名的是彩票題材。另一個主題性機會我們認為是價格復蘇題材。我們預期“供給側”改革將給國民經濟注入新的活力，而大宗商品的價格也將形成階段性拐點，價格復蘇將給長期沉寂的資源類行業帶來一定的投資機會。

金斌：和大多數人不一樣的是，在目前的估值水平下，我們并不看好當前熱門行業未來的投資機會，我們更看好傳統行業里面部分競爭力較強的優質企業的投資機會。我們認為，A股市場投資者對成長的追求已經達到極致，為了參與這種潛在的成長，投資者已經支付了過于昂貴的代價。很多所謂“成長股”，即使成長為市場描述的樣子，也不一定能值當前的市值，更不用說成長的過程中會面臨各種不確定性。雖然納斯達克指數重新回到了上一輪泡沫的高點，但是科技圈的主角，早已物是人非，換了好幾撥了。

我們相信，傳統產業中部分競爭力強的優質企業，被市場當成夕陽產業，價值低估了。許多傳統行業的優質企業，其競爭力絲毫不會因為經濟轉型而受到影響。相反，隨著競爭對手越來越弱，其競爭優勢將不斷地得到強化，市場空間和盈利空間將變得更為廣闊。得益于市場的不喜歡，這類股票恰好處于低位，這正是價值投資者買入的機會。

注冊制是長牛的基礎

但將伴隨高估值下行

中國基金報記者：注冊制的推進、宏觀經濟增速下行、匯率波動等政策與經濟因素會如何影響市場，你怎么看？

陳家琳：宏觀經濟不單在2016年，而極有可能在整個十三五期間將處于一個增速逐步下行的過程。在這個過程中，不少傳統行業，盡管有供給側改革，仍將面臨一定的壓力。但同時，新興行業將給實體經濟帶來持續的活力和動力。經過10年的漸進式升值，人民幣匯率的拐點已經在2015年8月份出現。接下來，人民幣指數上升空間有限，但亦無大幅下降空間。人民幣國際化，雖然任重道遠，仍是既定的大方向。注冊制短期內不會對市場的估值體系造成明顯的沖擊，但長期效應不容小覷。雖然以后很多股票的估值會向下調整，但仍可挖掘一些成長性好，持續性強的股票獲取一定的收益。

王益聰：明年的宏觀經濟相對平穩，在政府可控范圍內，波動不會太大。改革帶來的風險或波動會是有底線的，會考慮市場和經濟的承受能力。宏觀經濟短期內可能不會有大的起色，但也不會有大問題。經濟增長處于一個長周期的回落期，整體會處于一個低迷狀態，很難判斷何時起來。

注冊制對市場影響會比較大。盡管證監會表示會平穩推出，但注冊制在兩年內要和證券法接軌，這個過程中對整個市場結構的變化會有明顯的牽引。比如投資理念、殼價值的退潮等方面影響比較大，個股分化可能會越來越明顯。往更長遠看的話，如果兩年后真正做到市場化方式運營，對中小創高估值股票壓力會很大。

匯率貶值也是個風險因素。但是總體來看，明年很難出現持續性的大幅貶值，管理層會平穩推進以緩解資本外流的壓力。明年利率調整空間也不大，今年的貨幣寬松已達到階段性高點。明年盡管可能會有進一步的利率下調舉措，但對市場流動性的邊際效應不會像今年這么有利，而且明年還可能存在大宗商品反彈帶來的階段性壓力。從政策方向上講，也會從貨幣的寬松轉向財政的寬松。明年的發力點應該在財政上面，供給側改革、減稅等方面是國家的著力點。流動性總體還是會比較寬松，但邊際效應肯定是遞減的。

金斌：由于宏觀經濟增速下行幾乎是市場的一致預期，我們相信這已經在股價中得到反應，這反而不是一個風險。但如果經濟增速下行的速度和幅度不如投資者預期的那么大，很可能反而是觸發市場階段性反彈的正面因素。

注冊制是A股市場走向長期牛市的基礎。我們認為注冊制會帶來A股市場投資風格的長期轉換，很多人低估了這一點。對于優質公司來說，注冊制反而是一個重大利好。過去幾年的A股市場，由于供給不充分，資源得不到有效的配置，垃圾股吸引到最多的資金，殼公司是過去幾年A股市場漲幅最大的板塊，價值投資者反而成為市場的笑柄。隨著注冊制的推進，A股市場將重新回到價值投資的軌道上來，優秀的公司才能吸引到更多的資金，市場會逐步步入一個利國利民的正向循環。

我們認為未來市場的風險主要在以下幾個方面：第一，人民幣匯率變化及流動性可能不及預期。雖然人民幣還不能自由兌換，但美元加息畢竟對中國的流動性還是會有一些沖擊。第二，估值泡沫破滅。目前A股TTM市盈率中位數是63倍，這顯然是一個無法長期維持的水平。當注冊制越來越近，或者說隨著新三板及戰略新興板的逐步推進，這是一個越來越現實的風險。

孔繁崗：年底之際，我們發現人們對2016年宏觀利空的擔憂甚至超過對市場本身的觀察，比如注冊制推進帶來的擴容、宏觀經濟增速下行、人民幣匯率面臨較大波動等等。而就投資而言，我們認為一切在預期中的利空，其作用在真實發生前都將被市場逐步消化，不會產生太大的影響。

最典型的眼前案例就是美聯儲12月的加息，所有人都認為是對中國A股的利空，但真正發生時，市場并沒有太大的波動。在漫長的期待中，市場早已接受了這一信息，并已經融入在行情中了。2016年的風險，我們認為還是注冊制背景下高估值股票的價值回歸。做投資這件事，過高估值永遠是風險的內因。

所以，判斷2016年的市場，還是得從市場本身出發，看看市場參與者結構是不是有改變，人們對股市的態度和認知是否積極向上，管理層對市場監管和呵護是不是到位。

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