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日前滬深交易所、中金所發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)則，此舉有望在一定條件下降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)，減少市場波動(dòng)，盡管會(huì)帶來一定的副作用，但副作用是局部的和非主要的，引入該機(jī)制是對進(jìn)一步完善我國證券市場基礎(chǔ)交易制度的有益探索。

一、金融創(chuàng)新的背景下有必要采取相應(yīng)防范極端風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。

A股市場作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場，具有換手率高、波動(dòng)大的特點(diǎn)。盡管采用了T+1、漲跌停板等審慎交易制度安排，在極端情況下，指數(shù)暴漲暴跌的極端行情仍時(shí)有出現(xiàn)，例如：光大證券“烏龍指”事件、2015年三季度的股災(zāi)等等。伴隨股指期貨、期權(quán)等衍生品的推出以及融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，A股波動(dòng)幅度有所增加，有必要采取指數(shù)熔斷機(jī)制防范極端風(fēng)險(xiǎn)。從全球范圍來看，采取指數(shù)熔斷機(jī)制也是比較常見的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

二、參照美國熔斷機(jī)制綱領(lǐng)文件的論述以及近年來美股市場觸及熔斷機(jī)制后的市場反應(yīng)，我們有理由相信熔斷機(jī)制是降低極端情況下市場異常波動(dòng)的有效手段。熔斷機(jī)制是美國證券委員會(huì)反思87年股災(zāi)后的產(chǎn)物，旨在降低極端情況下的市場波動(dòng)以及市場風(fēng)險(xiǎn)。1987年10月19日美股遭遇“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)當(dāng)日暴跌了22.6%，市場恐慌情緒蔓延、非理性拋售達(dá)到峰值。美國證券委員會(huì)（SEC）推出的《布雷迪報(bào)告》作為提出設(shè)立熔斷機(jī)制綱領(lǐng)性文件，在對87年美國股災(zāi)的調(diào)查中得出以下結(jié)論：（1）87年股災(zāi)并非基本面因素引發(fā)，而是市場機(jī)制造成的。（2）好的風(fēng)險(xiǎn)防范措施應(yīng)該在極端情況下降低投資者的恐慌情緒。（3）在極端的市場環(huán)境下，大幅變動(dòng)的股價(jià)無法反映真實(shí)的基本面變化從而削弱市場定價(jià)能力。與此同時(shí)，恐慌性拋售下伴生的市場謠言也會(huì)破壞市場作用。市場中止給予投資者更充分的時(shí)間了解基本面的真實(shí)變化，有利于證偽市場謠言、讓市場發(fā)揮有效性。

美國和韓國是實(shí)行分級的股票指數(shù)熔斷機(jī)制的兩個(gè)國家。美國股票市場在發(fā)生1987年股災(zāi)后，于1988年實(shí)行了掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級熔斷門檻，即當(dāng)?shù)乐赶碌?50點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)；當(dāng)?shù)乐赶碌?00點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。這套規(guī)則一直沿用到2010年。當(dāng)年的5月美國股市發(fā)生“閃電崩盤”事件，然而這一暴跌卻沒有觸發(fā)熔斷機(jī)制，因此美國證監(jiān)會(huì)于2012年把基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并相應(yīng)地修改熔斷機(jī)制為三級，且設(shè)定7%、13%和20%等三個(gè)熔斷門檻。當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí)，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，當(dāng)天直接休市。韓國市場實(shí)行的熔斷機(jī)制與美國市場相近，其熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā)8%和15%時(shí)，暫停交易20分鐘，而觸發(fā)20%時(shí)，則當(dāng)天剩余的交易時(shí)間直接休市。

縱觀歷史，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手段，在上述兩個(gè)市場的使用次數(shù)并不高。美國只在1997年10月27日實(shí)行了一次熔斷機(jī)制，而韓國也只分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日分別實(shí)行了3次熔斷機(jī)制。

三、熔斷機(jī)制的短期影響

（一）熔斷機(jī)制對短期交易量的影響不明顯

整體而言，熔斷機(jī)制對股票市場流動(dòng)性的負(fù)面影響不明顯。上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量都是大于前五日成交量的均值。因此，可以認(rèn)為即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能會(huì)略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。

（二）熔斷機(jī)制有助于減小股指的波動(dòng)性

觀察韓國的經(jīng)驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)實(shí)行熔斷機(jī)制的第二天，股指的日內(nèi)振幅呈下降趨勢，且日內(nèi)振幅均小于熔斷機(jī)制當(dāng)天。而對于美國市場來說，雖然在熔斷的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但是升幅度不大，且第三四個(gè)交易日的日內(nèi)振幅都大幅下降。因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對于減少股指的短期波動(dòng)性存在正面作用。

四、熔斷機(jī)制的長期影響

（一）熔斷機(jī)制對于股市的長期流動(dòng)性影響有限

部分投資者擔(dān)心，熔斷機(jī)制可能會(huì)降低股票市場的流動(dòng)性。但是，從案例的數(shù)據(jù)來看，熔斷后的一段時(shí)間內(nèi)，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。具體分析可以發(fā)現(xiàn)，這更多可能是市場自身因素造成了股指的成交量上升，無關(guān)熔斷機(jī)制。總之，在數(shù)個(gè)月的時(shí)間維度內(nèi)看，熔斷機(jī)制對股票市場的成交量影響十分有限。

（二）熔斷機(jī)制能夠降低股市的長期波動(dòng)率

從長期的監(jiān)督看，熔斷機(jī)制可以減少指數(shù)的波動(dòng)。從上述四次熔斷案例來說，熔斷介入的當(dāng)月波動(dòng)率達(dá)到了峰值，之后呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢。具體來說，在熔斷后的1個(gè)月后，指數(shù)的波動(dòng)性隨著時(shí)間的推移開始逐步下降，大約6個(gè)月后就恢復(fù)到實(shí)行熔斷機(jī)制之前的水平。因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對降低指數(shù)長期的波動(dòng)性同樣存在正面作用。

值得關(guān)注的是，指數(shù)熔斷暫停交易，特別是14:45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停二級市場交易至收市的安排，對投資者的交易、券商強(qiáng)制平倉等有不利影響。但從我國證券市場健康發(fā)展大局來看，不利影響是局部的和非主要的，熔斷機(jī)制的實(shí)施總體上是對完善我國證券市場基礎(chǔ)交易制度的有益探索。（廈崇衛(wèi)，中投證券財(cái)富管理部總經(jīng)理）

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