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黃燕銘 陳顯順

國泰君安證券研究所

2021年4月27日至30日國泰君安在蘇州舉辦主題為投資中國的策略研討會，研究所所長黃燕銘和首席策略分析師陳顯順發表了策略觀點。

1、大勢研判：3300-3700點橫盤震蕩，消化微觀結構及估值壓力。

我們認為，未來一段時間的A股市場仍然將呈現橫盤震蕩的格局，中樞區間為3300-3700。從預期維度出發，當前市場的重點在于分子端盈利的正向推動，與分母端的無風險利率與風險偏好的負向壓制。首先，從無風險利率的角度來看，當前全球通脹加速、美債收益率的上行以及流動性收緊、信用收緊的影響已基本被充分預期，市場因此大幅下跌的可能性有限，但利率端的上行預期帶來的估值壓力仍將持續。其次，風險偏好仍然處在一個相對較低的水平，且當前沒有抬升的趨勢。因此我們認為分母端的機會挖掘是有限的，市場的機會應當多去分子端挖掘。分子端，盡管經濟正處于復蘇的尋頂階段，但市場未來兩個季度盈利動能強勁。二季度盈利增速保持高位，三季度增速雖有所回落，但從盈利能力來看我們預計未來兩個季度ROE水平仍然能維持在一個相對高位上，短期高景氣標的蘊含著較為不錯的賺錢效應。因此總體來說橫盤震蕩的指數雖為方寸之地，盈利結構帶來的機會卻別有洞天。有別于近年來市場推崇的“買入-持有”策略，我們認為未來一段時間的整體投資思路，擇時、擇賽道、擇股均是同等重要，好公司不一定是好股票，以超預期思維做研究和投資仍是重中之重。

2、消費的卷土重來：重點在可選消費、高端消費和國貨品牌。

盈利景氣是配置的重要抓手，當前經濟復蘇背景之下消費的機會是值得投資者多加關注的。首先，隨著疫苗的大規模接種，各類消費場景的修復、收入預期的恢復勢頭強勁，尤其在五一假期臨近的背景下，消費的超預期復蘇將給可選消費類的上市公司盈利帶來重要的支撐。其次，消費結構之中，高端消費和國貨崛起尤其值得重視。高端消費品受邊際消費傾向定價更為明顯，在復蘇的經濟、向好的收入預期背景下，高端消費品的格局良好，盈利的穩定性和持續性都將超出市場預期。同時，在消費的復蘇過程當中我們看到了一大批優秀的國貨品牌正逐步崛起。伴隨人口結構的變化、國貨品牌的崛起，中國的自主品牌市場份額逐步擴大，尤其在體育用品、數碼用品、化妝品等領域當中，國貨甚至成為了時尚的名片。根據我們統計的數據來看，頂流明星代言國產主流品牌數量占比從2019年四季度的38.7%提升到2021年一季度的53.7%。2020年消費者傾向于購買國貨的比例高達84.2%。最后，針對消費行業當中的機構重倉股，藍籌股泡沫破滅后是否仍無機會？我們認為，盈利仍是最重要的抓手，其中部分盈利再次超預期的品種，仍有可能“卷土重來”。

3、周期的尾聲：樹上的花開了，心里的花卻要謝。

我們在2020年下半年以來持續推薦全球定價原材料的周期板塊，從行情的演繹來看，2020年下半年到2021年一季度相對市場的超額收益非常明顯。但在當下我們必須要指出，這一板塊的行情已經走到了尾端。當前的周期品，是典型的“樹上的花開了，心里的花卻要謝”。首先，從商品的價格變化趨勢來看，盡管銅價目前仍然處于相對較高的位置，但相比于2020年年底，后續上漲的動能已經顯著趨弱，高位震蕩之下非商業目的的投資者加倉力量趨弱，反映出盡管全球需求不弱，但銅價前期的漲幅可能已透支樂觀預期。其次，從業績上看，當前市場已經普遍充分預期到了全球需求層面的修復帶來的業績改善。正如當前一季報行情演繹的，周期品一季度業績超預期但并未帶來股價的大幅表現，可見市場對于周期盈利預期已做出充分上修。再者，從估值維度來看，信用收縮的背景之下，周期板塊在經歷了2020年下半年與2021年一季度的估值抬升之后，性價比已經收斂至歷史平均水平，相比于科技、消費沒有明顯優勢。對于市場的變化，掌握節奏很重要。

4、制造的中段：資本開支和盈利的持續性有望超預期。

制造板塊是我們近期以來重點推薦的方向，我們整體上認為當前制造行情僅僅走到了中段。首先，我們通過對于每一輪經濟修復階段行情復盤，發現過程當中都會出現一段時間的“制造業領先”時期，而2021年年初至今，我們的確看到了國內“制造業領先”的中期階段性修復特征。其次，本輪復蘇的特征在于海內外經濟需求修復疊加溫和再通脹，這對于國內的第二產業帶來了切實的利好。從價的角度來看，自2020年下半年以來，國內溫和再通脹持續演繹，伴隨歐美疫情拐點出現，海內外經濟修復共振疊加供給端短期相對受限，部分全球定價的上游資源品價格迅速拉升，為上游相關的制造業的盈利上行打開了空間。從量的角度來看，當前國內制造業充分享受了海外寬松政策的溢出效應，且在海外供應鏈受損的背景下，國內制造業出口替代迅速加快，市場份額也明顯上升，在此背景之下,國內上中游制造業實現量、價雙升，盈利也將顯著改善。最后，在具體制造業方向的選擇上，我們推薦受益于資本開支加速，并同時具備有成本轉嫁能力的制造業品種。

5、科技的起點：全年的配置意義在凸顯。

放眼全年，當前時間段當中市場認可度偏低的科技成長行業反而具備最佳的長期配置價值。在一季度末交易結構惡化和市場風險偏好進一步下行的背景之下，科技成長行業如新能源、消費電子等被機構投資者減倉，但如果我們從中長期景氣度的角度來看，這一類科技成長行業仍然是最優的配置選擇。根據我們的行業分析師預期，電氣設備、機械設備、國防軍工等行業2021年單季利潤增速持續維持在20%以上，凈資產收益率水平ROE也呈現出逐季提升，與制造業產業升級相關的工控自動化、機器人、減速機等通用制造設備全年將保持較快增長。其次，從產業鏈的傳導維度。集成電路、新能源車產業鏈同時具備有當前高景氣與景氣改善的雙重特征，在我們的產業鏈景氣度打分的模型當中，新能源車、集成電路、大制造產業鏈目前的配置價值最高。最后，高增長的科技已經對應較高的估值水平，我們是否會掉入所謂的“價值陷阱”？我們認為，高增長行業不適用PEG，但ROE的中長期指引意義是十分重要的。如果一定要計算PEG，我們認為按照PE和G的分位數計算更為合理，2021年的PEG水平低于1的高增長行業集中在科技成長、制造、可選消費三大領域，新能源汽車、半導體、消費電子、醫藥等行業估值性價比尤為突出。因此，從全年配置價值的角度出發，我們正站在科技的起點。