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進入三月，上市房企們迎來了“三道紅線”后的首個年報季。

作為過去半年行業最熱門的話題，3月份以來，無論是媒體對數據的分析與解讀，還是業績會上高管們的解釋與期許，無不體現出各界對“三道紅線”的格外重視。

在業內人士看來，“三道紅線”對房地產行業的意義，甚至不止于對債務規模的限制，從趨勢上看，他更像是一把鑰匙，以此開啟行業新時代的大門。

半年前，善于制造“焦慮”，但往往又一語成讖的萬科曾作出判斷——“三道紅線”新規出臺，意味著“土地紅利”、“金融紅利”之后，地產行業即將全面進入“管理紅利時代”。

換言之，即是房地產的紅利已經從行業整體轉換至企業個體。

當野蠻生長的時代劃上句點，基于企業自身發展質量的分化或成為趨勢。能否在分化中脫穎而出，源于企業自身的綜合能力，其中，財務的穩健無疑是一切可能性的前提。

正如所說，“三道紅線”是一把鑰匙，在其之后，“五道紅線”、“兩集中”等新規的出臺，不僅愈加清晰著新時代的輪廓，也在動態地抬高行業的門檻。以此來看，相對靜態的“三道紅線”，在作為房企發展確定性的評價標準時亦有缺憾，而綜合企業諸多指標又關系著融資成本的企業信用評級，或許能夠體現出行業分化背景中，穿越周期的確定性。

5家“全投資級”房企脫穎而出

眾所周知，國際上最具權威性的專業信用評級機構有三家，即標普、穆迪以及惠譽。

這三家機構在國際市場上具有廣泛的影響力，享受著全球范圍內主要資本市場中投資者極高的接受度和認可度。同時，相較于國內機構的評級體系，這三家機構的評級標準更加“嚴苛”，不同企業間得到的結果，亦更具明顯的差異性。

這是該指標能在分化中尋找確定性的前提。通過篩選可以看到，若僅以企業獨立信用評級來看(剔除母公司因素)，國內房地產行業，僅有5家房企能夠同時達到3家評級機構的“投資級”評級。

具體包括央企、國企合計4家，即中海地產、萬科企業、華潤置地、保利發展，其中，前三者均獲得了國內房地產行業的最高信用評級，即標普的BBB+穩定、穆迪的Baa1穩定以及惠譽的BBB+穩定評級；唯一一家民企是龍湖集團，最新投資評級較行業最高評級亦僅余1個子級。

一定程度上，這5家公司可以稱之為國內房地產行業的“天團”，也是行業內財務最為穩健的企業，在分化的行業環境下，重要性愈加凸顯。

無疑，資產與債務的安全是企業在任何時期發展的前提，但隨著行業更多不確定的涌現，企業的容錯率也在不斷下降，企業層面的風險開始越來越多的顯現。

在過去的一年里，突如其來的疫情，不斷演進的時代，讓潛在海平面下的債務冰川浮起，有媒體統計，2020年全年破產的房地產相關企業共有470家，而上市房企暴雷，甚至千億級別房企出現債券違約的情況也并非孤例。

事實上，“三道紅線”新規的發布目的之一，即在促進房地產市場長效機制建設、穩定房價之余，有效防止房企資金鏈出現風險。

正因如此，其本身也成為檢驗房企財務安全性的重要指標。僅以2019年年報數據來看，能夠到達綠檔的企業屈指可數，聚焦到這5家企業中，中海、華潤、保利、龍湖均出現在未觸及紅線的綠檔一欄，而萬科雖然均踩中了一條紅線，但較綠檔的距離亦不算遠。

有觀點認為，三道紅線對應的財務指標均反映企業的償債能力，這決定了其作為衡量企業債務安全重要標尺的價值；但同時，與三道紅線為某一時點上資產與負債相比，信用評級采用的評價體系更加復雜全面，在融入營業收入、EBIT等流量數據后，能夠更為動態反映出隨企業發展而不斷變化的償債能力。

可以看到，這5家企業能夠被評級機構認定擁有行業頂尖的綜合償債能力，很大原因在于長期穩健的現金流。譬如，中海、萬科的房地產開發業務能產生長期、穩健的營運現金流，而華潤、龍湖則均擁有遠高于行業的經常性收入，為利息支付保駕護航。

這也體現出一個邏輯，即這些企業不依賴債務規模的過度增長，便能穩定獲得發展所需用的資金。這讓5家企業的償債能力極具可預見性，成為“意外”叢生的房地產行業內，最沒有意外的企業。

某種程度上講，擁有可預見的強償債能力，即是賦予了企業應付更為復雜的行業環境，減少來自行業層面干擾的能力，成為行業分化環境下，諸多不確定中的確定性。

優勢壁壘進一步提升

信用評級是一個復雜的體系，而企業讓未來的償債能力“可視化”，卻并不是件簡單的事情。

如評級機構報告中所推導，包括杠桿率、土地儲備、利潤率、經常性收入、經營活動現金流等橫向、縱向分析，均是左右企業發展預期的指標，亦是決定企業信用評級的驅動因素。

從這5家“全投資級”房企來看，雖然評級機構允許通過優勢彌補弱勢，但現實是這些企業在以上因素中幾乎沒有短板。從指標來看，接近30%的EBITDA利潤率，2500億元以上的銷售規模以及分布廣泛的充沛土儲，60%左右甚至更低的凈負債率，基本成為這些公司的標配。

在衡量優質房企，甚至是一家優質企業的主要維度中，這5家房企幾乎均遠優于行業平均水平。

正如在償債能力上體現的“各顯神通”，在均好的“入門級”基礎指標之外，“全投資級”房業還有自身的“進階級”優勢。例如，萬科強執行力下的豐富多元業務，與國內房企中頂級銷售規模；龍湖豐富的經常性收入，與行業領先的經常性EBITDA利息保障倍數；以及中海在開發業務上，長期高于行業的盈利水平等等。以上種種，構成了這些企業在“天團”內部的個性標簽，同時也是領先于行業的獨特優勢。

這些差異化優勢，往往極難以復制。譬如中海的高利潤率，得益于其高效的成本管理，以及四十余年來專注打造剛改產品的品牌高認知度；又如龍湖優質的經常性EBITDA，則是其二十余年的自律，以及在業務初期非議與質疑聲中，篤定堅持所換來的果實。

這些企業多年來努力構建的壁壘，還有望進一步提升。在不久前的2020年12月，惠譽已將龍湖集團的展望評級由“穩定”上調至“正面”，距離行業最高評級僅有半步之遙。

龍湖集團評級變化

惠譽給出的解釋是，受益持續為正數的經營活動現金流，龍湖構建了強勁的投資物業組合。預計龍湖將在不令杠桿率承壓的情況下，持續投資來繼續提高其投資物業的經常性租金收入，在2020年經常性EBITDA利息保障倍數將進一步提升，在中國前十大房企中屬最高行列。

顯然，在保持主業穩健增長的前提下，這些企業各自的標簽將更加鮮明，確定性與可預見性也隨之繼續擴大。

行業分化下的高確定性

當然，投資評級最直觀體現的依然是融資利率。

如同國內三大評級機構的“AAA”評級，是企業在內地順利融資的前提；國際機構評級很大程度上決定了企業海外融資渠道的暢通，其中，“全投資級”更是翹起低融資成本的砝碼。

與其余4家國企、央企不同，在融資利率這一層面上，作為民企的龍湖更有發言權。

根據同策研究院數據顯示，在2020年，海外債是融資利率分化最大的債券品種。在40家典型房企年內所發行的債券中，幾乎全部融資利率在10%以上的債券品種均為美元計價的海外債，其中數筆利率更超過了12%。

反觀龍湖集團，其于2020年1月，發行7.25年期、12年期兩只海外產品，票息分別僅為3.375%、3.85%。這間接體現出“全投資級”企業的優勢，截至2020年中期，龍湖集團融資利率已連續四年低至4.5%的水平，這個在民企中拔尖的融資利率，甚至不遜色于多數國企、央企。

這可以理解為龍湖集團，在過去多年戰略成果的一個縮影，以自律換自由、堅持持有型物業投資的落地，讓其擁有如今的融資水平；而遠低于行業的融資利率，也為龍湖集團未來篤定執行戰略保駕護航。

例如，在住房租賃業務上，龍湖的低融資成本，便極大地減輕規模擴張時的資金壓力，使其能夠在數年的時間內，便將規模做至行業頂部并快速實現收支平衡，在真正踐行“租售并舉”戰略的同時，實現健康、可持續的發展模式。

當然，從這個層面上看，央企、國企自然更是低融資利率的受益者。如同中海近年來在一線城市的大放異彩，除突出的成本管控以外，可以依靠的亦有行業最頂尖的融資利率，而優勢集合一處的結果，即是當很多中小房企為算賬撓頭時，其仍能實現極為可觀的利潤率。

如業內所預見，隨著“三道紅線”這把鑰匙的扭動，新時代的齒輪運轉也在不斷加速。

2020年最后一天，央行及銀保監會聯合發布了“五道紅線”，收縮流向房地產的資金；2月中旬以來，多地試點“兩集中”，要求土地集中發布出讓公告，集中組織出讓活動，全年發布住宅用地公告不能超過三次。

有觀點認為，三道紅線之后，無論是“五道紅線”、還是“兩集中”政策都對房企穩健的財務提出了更高的要求，在倒逼企業適應新時代的同時，也推動了房地產行業進一步加速分化。

從企業評級乃至綜合實力來看，中海、萬科、華潤、保利、龍湖，5家企業無疑是行業分化中最具代表性的企業，但同時，我國城鎮化進程尚未結束，人口向核心都市群集中，房地產業長期健康發展的邏輯依然成立，相應的，行業分化中的佼佼者一定也不會止于這5家。

僅從評級機構的表述來看，很多企業正通過不斷強化自身優勢構建出差異化的競爭能力，一步步向“全投資級”邁進；也有很多企業，通過與母公司的強關聯，在自身發展與償債能力上建立了良好的背書，在很多業態、地域建立起特殊的優勢。

當然，這是積極的一面。在硬幣的另一面，是難以適應新環境的房地產企業，或將進一步遠離競爭中心，留在紅利殆盡的舊時代。

這是行業優勝劣汰后的結果，也是時代作出的選擇。

文中圖片由龍湖集團授權中國網財經使用