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來源：環球老虎財經

自2020年初，華東醫藥丟失阿卡波糖的集采標后，市場一直質疑其業績增長點，2020年股價也是不溫不火。春節后的第一個工作日，華東醫藥接連發布兩則收購公告，分別收購一家海外創新藥企和一家醫美公司，市場皆稱，華東醫藥有了新的業績增長點，推動華東醫藥當日股價漲停。而實際上，華東醫藥的這兩項業務短期內成為業績增長點著實很難。

失之東隅，收之桑榆。開年的首份公告，再次展現了華東醫藥在去年丟標集采“出圈”后，切入醫美賽道的決心。

在2月17日下午，華東醫藥公告稱，公司以6500萬歐元對價收購西班牙一家醫美器械研發公司。這是繼公司在2018年收購英國Sinclair公司后，時隔三年的一次再嘗試。

受消息影響，截至2月18日收盤，華東醫藥漲停，報收32.9元/股，延續節前中標集采后的行情，收貨四連陽并累計上漲超30%。然而華東醫藥2020年全年股價走勢并不盡人意，Choice顯示，醫藥生物(申萬)板塊在過去一年收益頗豐，累計上漲51%，而華東醫藥的累計漲幅只有10%。

從目前華東醫藥的估值來看，其市盈率還不到20倍，在行業市盈率均值突破60倍的醫藥行業可謂是低估值。而華東醫藥目前明確瞄準的醫美行業，在Choice醫美概念板塊下的平均估值則高達143倍！特別是在此前愛美客于資本市場完成高光表現之后，華東醫藥與醫藥“友商”們的估值差距，成為就了華東醫藥扎進醫美賽道的決心。

醫美短期難成增長點

根據半年報顯示，華東醫藥營收的“三駕馬車”分別為醫藥商業、醫藥工業和醫美，醫藥商業雖占據63%的營收，但毛利率低，2020年上半年公司醫藥商業的毛利率只有7.58%，而營收占比為36%的醫藥工業的毛利率高達82%。也就是說，華東醫藥的利潤貢獻點主要靠醫藥工業，而占據醫藥工業近80%營收的阿卡波糖和百令膠囊，營收增長點“前途未卜”。

市場找不到華東醫藥未來創造利潤的動力，對其股價也就冷漠視之。這似乎也間接倒逼華東醫藥及時切換賽道。

根據艾瑞咨詢數據，2019年中國醫療美容市場規模達到1769億元，增速為22.2%，2014年-2019年復合增長率為22.5%，有望在2021年超越美國成為全球第一大醫美市場。

2018年，華東醫藥以1.69億英鎊，收購Sinclair全部股份，正式布局醫美產業。Sinclair的核心產品Silhouette埋線系列、Ellansé注射用長效微球的技術水平均處于行業領先地位，此外，公司的核心產品還包括PerfectHA玻尿酸以及在歐洲市場代理銷售Sculptra 微球等。

2月17日發布公告中提及的交易，是華東醫藥通過Sinclair，以6500萬歐元股權對價款及最高不超過2000萬歐元里程碑付款，獲得西班牙能量源型醫美器械公司HighTech100%股權。

公告顯示，High Tech公司總部位于西班牙，是一家聚焦非侵入性 EBD(能量源型)醫美設備集研發、生產及銷售為一體的國際化科技公司。目前銷售的產品均為其自主研發和生產，且擁有完整的商業團隊。公司研發基地位于西班牙巴塞羅那，生產基地位于保加利亞，擁有大約165 名員工，并通過直接經營(西班牙、英國等)和分銷伙伴在全球數十個國家和地區開展業務。

此外，公告點名，收購將進一步豐富公司醫美產品管線并擴展業務領域，實現公司在非手術類主流醫美產品的全覆蓋

不過，從公告上來看，面對國內偌大的醫美市場，HighTech公司并未取得相關資質與證書。雖然公告點題國內醫美市場增速驚人，且試圖折射西班牙HighTech“將依托華東醫藥的國內注冊能力”打入中國市場，但這一過程仍需一定時間。

從華東醫藥目前對醫美的布局來看，其已實現主流非手術類產品的全覆蓋。然而，醫美給華東醫藥的營收貢獻卻不明顯。2020年中報顯示，華東醫藥實現營收只有1.3億元，同比下降50.66%，占總營收的比重從2019年的1.43%，下降到僅有0.76%，而在2018年該比重為0.25%。兩年的時間內，華東醫藥的醫美營收占比并沒有太大的變化。

另外，醫美業務的毛利率也在下降。華東醫藥財報顯示，2019年，國際醫美的毛利率為72.41%，而到2020上半年，毛利率下降到62.18%。

轉型創新藥企，前路漫漫

資本市場的熱度，往往決定一家

2020，華東醫藥因2020年初丟標阿卡波糖后，才開始發力估值勢頭正旺的創新藥。2020年初，華東醫藥提出，每年的研發費用占醫藥工業銷售收入的比例要達到10%以上，著力發展創新藥和高技術壁壘仿制藥。

從2018年，華東醫藥正式轉型開始，華東醫藥的研發費用就增長了52.9%，研發投入總額超過7億元；緊接著2019年公司研發投入10.55億元，同比又增長了49.14%，兩年研發投入超過17億元，甚至超過了企業過去幾年的研發投入之和。

但創新藥研發費用的投入，主要從股權收購，支付技術轉讓費的方式獲取。如，2017年，華東醫藥以8000萬元受讓與杭州九源基因工程的利拉魯肽(減肥適應癥)臨床試驗批件、相關專利及相關的研究資料和文件，以4000萬元受讓利拉魯肽新藥技術；2017年12月，獲得美國VTV公司2型糖尿病的產品TTP273的知識產權并進行商業化，涉及許可費用總額3300萬美元；以及2月18日公告的本次收購。

不過，作為仿制藥企，現在發力創新藥未免有些晚了。據研究機構稱，華東醫藥的創新藥產品到2022-2023年才有產出，中泰研究所認為，預計到2025年創新業務板塊的營收占總體營收的30%。

華東醫藥發展創新藥本是為了填補未來醫藥工業增長點的空白，而目前的醫藥工業之所以有如此高的毛利率，是因為華東醫藥主要生產的是仿制藥，各項投入較少。而創新藥屬于高技術門檻，發展創新藥也意味著對醫藥工業的毛利擠壓。

未來創新藥能否成為華東醫藥的增長點，一方面要看創新藥創造業績增長前，仿制藥是否能持續提供穩定的現金流，另一方面要看創新藥能否實現預期增長。

集采丟標，一度殃及股價

而華東醫藥在創新藥與醫美賽道流連，主要還是由于其醫藥工業和仿藥賽道被堵截。

2020年1月20日，華東醫藥發布公告稱，1月17日，公司參與第二批國家組織藥品集中采購的投標，因價格因素，阿卡波糖片未能中標。值得一提的是在該次報價規則中有一條規定顯示，擬中選企業的報價“單位可比價”小于等于同品種最低“單位可比價”的1.8倍。報價當日，原研進口藥企拜耳報價5.42元/盒，直接報出了最低價，而華東醫藥報價13.96元/盒，以超出1.8倍報價的高價被淘汰。

受此消息的影響，2020年1月20日，華東醫藥的股價直接被砸停，且下跌趨勢一直延續到3月下旬，累計下跌約35%，且全年累計漲幅遠低于行業水平。集采丟標不過尋常之事，而華東醫藥的這次丟標之所以影響2020年全年的股價走勢，是因為阿卡波糖片對華東醫藥的意義重大。

財報顯示，華東醫藥2019年總營收為354.46億元，同比上漲15.6%；華東醫藥實現凈利潤29.25億元，同比增長22%。其中，69%的營收來自醫藥商業，營業收入為251億元；醫藥工業營收為108.6億元，占總營收的30%，而阿卡波糖片的營收高達30億元，同比增長30%，占醫藥工業的比重約30%；米內網數據顯示，2019年百令膠囊在公立醫院終端和零售端的合計銷售額為38醫院，也就是說，另外近50%的醫藥工業營收主要由百令膠囊貢獻。

而2019年阿卡波糖銷售同比大漲主要是因為此前中標政府集采，在實現覆蓋全國超90%的三甲醫院外，華東醫藥擴大了基層社區、零售渠道的銷售。而阿卡波糖片丟標以后，華東醫藥前三季度的總營收出現不同程度的下滑，截至2020年前三季度，華東醫藥實現總營收255億元，同比下降7.7%。

另外，阿卡波糖片的丟標，除了對現時業績造成影響外，還可能影響該藥品的市場占有率以及未來營收的不確定性。

阿卡波糖片又名卡博平，是一款治療糖尿病的口服藥。中國產業信息網數據顯示，近年來，我國糖尿病發病率逐漸上升，目前患者人數近1.2億，居全球第一，而我國糖尿病知曉率只有36.5%，也就是說，國內至少有6000萬人不知道自己患有糖尿病。且這種糖尿病口服藥劑是持續性使用的藥品，這意味著，未來該市場規模較大。

米內網數據顯示，2018年中國阿卡波糖產品市場份額中，德國拜耳公司占57.26%，華東醫藥占33.67%。也就是說，國內阿卡波糖產品的90%的市場份額集中在拜耳和華東醫藥手里。

作為處方藥，營銷的關鍵本在于醫生，而阿卡波糖片作為政府集采產品，公立醫院醫生的自由度被限制，而患者又大都按照醫生開具的藥品拿藥，這就導致患者對政府集采的阿卡波糖片粘性高，而這種粘性還極有可能增加零售端的銷售。此次華東醫藥丟標給拜耳，且集采有效期為兩年，即使華東醫藥以擴大基層社區、本地醫院和零售渠道的銷售應對丟標的沖擊，也或將意味著華東醫藥的市場份額遭到擠壓。

另外，醫藥工業的另一“拳頭”產品—百令膠囊，是治療慢性腎病、慢性支氣管炎的輔助藥品。而近些年，各地政府多次出臺政策，對輔助用藥重新定義，2019年，央視《焦點訪談》的一期節目直指“輔助用藥的亂用甚至是濫用，加重了患者負擔，也增加了醫保開支。”等亂象。這又增加了百令膠囊的未來銷售收入的不確定因素。