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1月28日，A股三大股指全天走低，齊刷刷地創下2021年的最大跌幅，滬指跌1.91%險守3500點關口，報3505.18點；深證成指和創業板指跌幅均超3%，分別跌3.25%和3.63%，創業板指還跌破3200點，報3161.86點。兩市僅約千股上漲，近50股跌停。

究竟是什么引發了此次大跌？背后的深層原因是什么？嘉實基金研究部副總監肖覓分析認為，有一些包括外部因素影響，比如美股的大跌等，但從自下而上個股研究角度來看，可以很大程度上用估值過高，預期回報不夠來解釋。

回顧A股市場過去兩年經歷了波瀾壯闊的結構性牛市，發展到歲末年初，“抱團”現象愈演愈烈，被市場貼上“龍頭”標簽的個股持續上漲，大部分相關個股估值都遠遠超過歷史區間的高點，便宜一些的40-50倍，貴的上百倍市盈率。更不合理的是，炒龍頭這件事情一定程度上成為了A股越來越機構化，結構越來越健康的標志，市場參與者在這個信念下繼續跟隨趨勢去買入，導致估值越來越高。

但這件事情能夠永遠持續下去嗎？稍微拉長一些歷史看，就會認識到這一次的抱團也只不過是歷史的重復而已。事實上，估值背后隱含的就是股票資產回報率的下降。假定一家公司業績不增長，50倍的市盈率意味著也就2%的回報水平，風險收益比遠不如貨幣基金，如果再考慮估值的波動，很有可能在相當長一段時間是要承受相當大的虧損的。當然企業有內生增長的動力，基金在實際運行過程中也會盡量尋找優質、高增長的標的，拉長來看大部分公募基金還是能對抗高估值的，但不可否認的是，在當前接近歷史極值的估值水平下，多數“抱團”個股的預期回報水平已經顯著下降。

肖覓進一步指出，在組合配置和選股上，堅持公司質地要和估值匹配。首先，起點估值低有利于長期資本回報的放大，估值低10%分散到幾年的持股周期，就能帶來2-3%的年化回報增厚，邊際上非常豐厚。更重要的是，低估值個股構成的組合遇到市場調整的時候，能最大程度減少組合凈值的回撤，而回撤的控制對于基金投資人，尤其是開放式基金投資人的長期回報是非常關鍵的。

關于回撤控制的重要性，肖覓分析道，一方面，一個簡單的算數問題，20%的回撤意味著要用25%的回報來彌補虧損，但30%的回撤看起來沒有多太多，就需要43%的回報來彌補虧損，難度大了很多，長期結果就會有巨大差距。另一方面，尤其是對于開放式基金投資人很重要的是，較好的回撤控制會極大程度提升持有體驗，投資人更傾向于長期持有，才能真正賺到公募基金更擅長的、長期維度上的超額收益。

肖覓擁有11年證券從業經驗，自2009年加入嘉實基金，曾先后負責交通運輸、鋼鐵等行業研究工作，現任嘉實基金研究部副總監、周期組組長，熟悉基礎產業運行規律，擅長行業周期判斷、中觀行業比較。

肖覓目前管理嘉實物流產業、嘉實基礎產業優選、嘉實周期優選等基金，其中嘉實基礎產業優選成立于2020年4月15日，是全市場首只專注基礎產業且可在滬港深三地投資的基金。Wind數據顯示，自成立以來，截至2021年1月27日，嘉實基礎產業優選A凈值1.3997，逆勢再創新高，年化收益率達53.14%。