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2021年市場整體將波動(dòng)向上

展望2021年，流動(dòng)性和業(yè)績對(duì)于估值的正反作用力是市場關(guān)注的核心：

第一，全球經(jīng)濟(jì)基本面從疫情中恢復(fù)向上，流動(dòng)性預(yù)期變化是引導(dǎo)行情的主要矛盾

基本面：整體平穩(wěn)，快變量景氣改善維持增速，慢變量政策催化逐步轉(zhuǎn)型。

快變量：國內(nèi)外投資和消費(fèi)動(dòng)能穩(wěn)步接棒，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勁十足。國內(nèi)方面，2020年地產(chǎn)基建持續(xù)發(fā)力、實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)回暖；海外供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊懟謴?fù)較慢，促使國內(nèi)出口持續(xù)超預(yù)期。向后看，內(nèi)需有望置換外需，類比今年商品類的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，期待2021年服務(wù)類的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。國外方面，待美國大選落定、新總統(tǒng)任期開啟后，美國有望出臺(tái)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃，在海外供應(yīng)鏈復(fù)工羸弱的情況下，國外周期品供需錯(cuò)位，國內(nèi)周期出口產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。中美博弈大方向下，有望出現(xiàn)階段性改善。

慢變量：促進(jìn)內(nèi)循環(huán)與供給側(cè)改革相結(jié)合，長期看好中國內(nèi)需市場潛力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。十九屆五中全會(huì)公報(bào)提出將“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需”和“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”有機(jī)結(jié)合，基于要素市場化改革角度：一方面，堅(jiān)持傳統(tǒng)要素(土地和勞動(dòng)力)改革，加速新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，2035年中國人均GDP有望達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，內(nèi)需市場潛力無限；另一方面，加快新型要素(數(shù)據(jù))建設(shè)，提高數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重，推動(dòng)中國步入創(chuàng)新型國家前列，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵高技術(shù)突破和自主可控，相關(guān)科技成長產(chǎn)業(yè)具備長期投資機(jī)會(huì)。

流動(dòng)性：股市流動(dòng)性穩(wěn)中有進(jìn)

股市流動(dòng)性好于社會(huì)宏觀流動(dòng)性，居民、機(jī)構(gòu)、外資等持續(xù)增加權(quán)益資產(chǎn)比重。居民配置、機(jī)構(gòu)配置、外資配置是中國權(quán)益時(shí)代的重要推手，隨著A股走向成熟，資金流入A股的趨勢仍在繼續(xù)。1)金融供給側(cè)改革以來，廣譜理財(cái)型產(chǎn)品收益率下行、基金具備賺錢效應(yīng)，吸引基民入市；2)各類長錢在低利率時(shí)代中，將逐步加配權(quán)益資產(chǎn)，獲取收益；3)經(jīng)濟(jì)增速、利差和制度優(yōu)勢背景下，人民幣匯率進(jìn)入中長期升值通道，未來幾年萬億量級(jí)外資有望流入A股。

第二，估值并未泡沫化但提升空間有限。(1)滬深300、中小板100、創(chuàng)業(yè)板100、科創(chuàng)50的2021年動(dòng)態(tài)估值并未泡沫化(2)歷史僅僅06-07年和19-20年出現(xiàn)連續(xù)2年提升估值帶動(dòng)指數(shù)上漲，2021年估值再度提升難度大：在宏觀流動(dòng)性相較2020年難以進(jìn)一步寬松的前提假設(shè)下，2021年僅賺企業(yè)盈利的收益已是樂觀假設(shè)，如果流動(dòng)性大幅收緊的話，不排除估值中樞有下行壓力。(3)復(fù)盤歷史上“緊信用”階段，無論期間是“盈利修復(fù)”還是“盈利下滑”，均無法抵擋估值下行的壓力。(4)全球復(fù)工帶來利率中樞抬升對(duì)績優(yōu)股估值的壓力：績優(yōu)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降至2010年來歷史底部；同時(shí)全球流動(dòng)性因素對(duì)于績優(yōu)股的影響力不斷提升，2016年來10年美債收益率與白馬股估值負(fù)相關(guān)且有一定的領(lǐng)先性。并且海內(nèi)外龍頭股估值比較來看，A股消費(fèi)品整體呈顯著較為明顯的溢價(jià)。相比之下，中游制造板塊股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚處歷史中位數(shù)附近，性價(jià)比并不極端。(5)2021年P(guān)E值得關(guān)注的行業(yè)：休閑服務(wù)、稀有金屬、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、生物制品、醫(yī)療服務(wù)、軍工、食品加工、食品飲料、醫(yī)療器械。

第三，機(jī)構(gòu)占比日益提升或?qū)⒓铀偈袌龀銮濉?1)20年四季度關(guān)注當(dāng)前公募基金低配的順周期復(fù)蘇資產(chǎn)：可選消費(fèi)、金融、周期；(2)19-20年主動(dòng)型基金收益率中位數(shù)分別為36%、38%，而歷史上持續(xù)兩年高收益率后的下一年往往經(jīng)歷調(diào)整；(3)機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)快速提升和個(gè)股漲跌幅放寬，或?qū)⒓铀偈袌龀銮濉?/p>

第四，行業(yè)政策方面，重點(diǎn)關(guān)注十四五規(guī)劃，為科技新周期布局。

第五，市場交易特征：(1)歷史上在經(jīng)歷了2-2.5年的牛市行情后，下一年市場往往承壓；(2)M1-M2剪刀差底部回升、且M1能超過M2的歷史階段，股票市場均迎來大行情，但在M1超過M2之前行情大概率見頂。如果本輪M1無法超過M2，從以往規(guī)律推演，股市繼續(xù)上行空間有限。

基于行業(yè)比較五因子模型(基本面、估值、微觀結(jié)構(gòu)、政策面、市場特征)，2021年在后疫情時(shí)期，從兩條思路關(guān)注景氣度復(fù)蘇的行業(yè)：(1)順周期宏觀強(qiáng)相關(guān)、等待全球復(fù)蘇：包括周期、金融、汽車、家電以及機(jī)場、航空、傳媒等服務(wù)類消費(fèi)行業(yè)；(2)宏觀弱相關(guān)但訂單遞延(醫(yī)美、醫(yī)療教育信息化、云、安全等)；長期賽道高景氣的行業(yè)關(guān)注：生活工作娛樂場景線上化+5G應(yīng)用+新能源汽車+軍工。

2021年A股市場展望：震蕩向上，基本面與流動(dòng)性交替引領(lǐng)市場，順周期板塊占優(yōu)并

關(guān)注景氣度。

•中短期市場走勢取決于盈利水平及盈利趨勢。全市場看，中短期(1年)漲幅大小與盈利水平/盈利變化幅度的高低，呈現(xiàn)出線性正相關(guān)關(guān)系。表現(xiàn)為這種關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有四組：ROE和ROE變化率、凈利潤增速和凈利潤增速變化率、營收增速和營收增速變化率、毛利率的變化率。

•未來兩年增速預(yù)測情況來看，可比口徑下，2020年三季度業(yè)績在逐步兌現(xiàn)，盈利有望在2021年維持30%以上增長，或者顯著加速的行業(yè)是：生產(chǎn)線設(shè)備、軍工上游、新能源車、消費(fèi)電子。

未來一年股票市場環(huán)境：信用周期——“收縮前期與后期”

展望2021年估值中樞：并未泡沫化但再提升的難度也較大。在宏觀流動(dòng)性相較2020年難以再度寬松的前提假設(shè)，2021年僅賺企業(yè)盈利的收益，如果流動(dòng)性大幅收緊的話，不排除估值中樞有下行壓力。休閑服務(wù)、稀有金屬、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、生物制品、醫(yī)療服務(wù)、軍工、食品加工、食品飲料、醫(yī)療器械2021年P(guān)E值得關(guān)注。

海內(nèi)外對(duì)比：消費(fèi)品整體呈顯著較為明顯的溢價(jià)。與疫情爆發(fā)前相比，當(dāng)前我國僅有工程機(jī)械、休閑服裝和鐵路行業(yè)呈現(xiàn)出絕對(duì)的估值折價(jià)，消費(fèi)品行業(yè)估值溢價(jià)較疫情前進(jìn)一步上行。

持續(xù)兩年高收益率后的下一年：往往經(jīng)歷調(diào)整?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅制度或?qū)⒓铀俪銮澹苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板指的波動(dòng)率都要明顯高于滬深300指數(shù)，8月24日創(chuàng)業(yè)板存量公司漲跌幅限制放松后，創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)滬深300指數(shù)的波動(dòng)率中樞更是進(jìn)一步抬升，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅制度有望加速出清過程。

機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)快速提升，進(jìn)一步加速市場出清。2016年以來，隨著外資的持續(xù)流入和公募基金等機(jī)構(gòu)的壯大，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)快速提升，有利于進(jìn)一步加速市場出清同時(shí)，外資的持續(xù)流入也使得部分A股資產(chǎn)與海外流動(dòng)性共振效應(yīng)提升海外資金。

過往經(jīng)歷了2-2.5年的上漲行情，后續(xù)1年市場承壓。

長期趨勢：疫情沖擊下行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，03年和08年分別受到了SARS疫情和金融危機(jī)的沖擊，而在此后一年均看到了較為明顯的行業(yè)集中度提升特征。

從大類風(fēng)格來看，行業(yè)集中度提升在行業(yè)層面也體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相對(duì)占優(yōu)的方向往往是行業(yè)集中度提升最為明顯的方向，比如04年的周期和09-10年的消費(fèi)。而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)要素在于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此本次疫情的外部沖擊下，將推升消費(fèi)和成長板塊的集中度進(jìn)一步提升。

返璞歸真，行業(yè)集中度的直接驅(qū)動(dòng)是超額回報(bào)

行業(yè)集中度提升背后的共同驅(qū)動(dòng)力有很多，比如技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模效應(yīng)等內(nèi)生因素，也包括供給側(cè)改革、并購重組、疫情沖擊等外生因素

但返璞歸真，集中度的提升背后最直接的驅(qū)動(dòng)力就是高于行業(yè)平均的回報(bào)率

擁有穩(wěn)定的超額收益作為“護(hù)城河”的板塊——消費(fèi)

從成長、周期、消費(fèi)和中游制造四個(gè)板塊來看，擁有穩(wěn)定的超額收益作為“護(hù)城河”的板塊——消費(fèi)，中游制造和周期行業(yè)均有明顯的周期特征

金融板塊牌照屬性明顯且國企居多，天然高壁壘。

周期和中游制造龍頭的中短期優(yōu)勢：資本開支擴(kuò)張

成長、周期、中游制造和消費(fèi)板塊過去5年平均超額資本開支強(qiáng)度分別為1.4%、0.8%、0.7%和0.2%，消費(fèi)板塊顯著低于其他板塊；

消費(fèi)的中短期優(yōu)勢：銷售費(fèi)用投放

超額資本開支強(qiáng)度最低的消費(fèi)板塊維持自身龍頭優(yōu)勢的途徑是更高的銷售費(fèi)用投放，這與長期超額銷售費(fèi)用率為負(fù)的中游制造龍頭公司形成鮮明對(duì)比

未來行業(yè)景氣度長期展望

疫情帶來全球制造業(yè)供給側(cè)改革：中國制造崛起等

5G應(yīng)用端：AI、大數(shù)據(jù)、云、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等

新能源汽車：汽車電子、智能汽車、智能駕駛等

供給創(chuàng)造需求：碳排放、軍工電子等

馬斯洛需求曲線：外賣、化妝品、醫(yī)美、免稅、牙科、眼科、骨科、升降桌、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、電子病歷、康復(fù)機(jī)器人、寵物等

民族品牌：不再單純依靠OEM/ODM，憑借自身品牌出海等

疫情帶來全球制造業(yè)的供給側(cè)改革：中國制造全面崛起

疫情如同一場全球制造業(yè)的供給側(cè)改革，中國制造從中受益明顯

內(nèi)外銷共同高景氣品種：光伏電池、挖掘機(jī)

出口景氣好于外銷：電腦、冰箱、空調(diào)

作為新興貿(mào)易業(yè)態(tài)，前三季度，我國通過海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)進(jìn)出口1873.9億元，同比增長52.8%

疫情防控得力使得我國成為跨國投資“避風(fēng)港”。同時(shí)，從今年4月開始已連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)FDI流入單月正增長。