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來源：中國經營報 作者：余燕明

日前，據合生創展集團有限公司(00754.HK，以下簡稱“合生創展”)方面披露，2020年前11個月，該公司累計實現合約銷售額已超過300億元，比上年同期增長了45%。

這也創下了合生創展在過去逾十年以來的最好銷售業績。當前的房地產市場下，合生創展的開發模式不可復制。

一位在合生創展任職過的核心人士概括這家華南地產商的房地產模式時，稱其為“囤地開發”，即拉長開發周期，坐等土地升值。

2020年中期業績報告里，合生創展披露了名下地產項目的合約銷售額，其中在廣州，為合生創展貢獻最多銷售業績的是位于增城區新塘鎮的合生湖山國際項目，它從2010年就被納入了上市公司，一直開發銷售至今。

廣州合生湖山國際項目的開發計劃變化無常，開發節奏一拖再拖，從2010年到2019年末，該項目開發竣工比例不足36%，而其所剩部分的后續開發，又推遲到2023年以后。

僅在廣州這一城市，包括駿景花園、逸景翠園、華南新城、珠江帝景、帝景山莊、熹景半山、君景灣等地產項目，作為合生創展的土地儲備已綿延開發了至少十年之久，并仍將留待后續開發銷售。

過去逾十年時間里，合生創展持有的這些土地儲備的增值水平難以估量。但根據公開資料，廣州市到2009年時新房成交均價不足1萬元/平方米，而到2019年，廣州市新房成交均價已接近3萬元/平方米。

合生創展繼續囤地開發的同時，從今年開始，它將大把資金投向二級市場套利。僅在上半年，合生創展憑借在二級市場炒股，合生創展在賬面上已賺到了28.4億港元，對上市公司的利潤貢獻最多。

在房地產業務上的囤地開發，加大杠桿從二級市場炒股賺取快錢，這構成了合生創展尤為另類的經營模式。

核心項目逾十年僅開發3成

在合生創展名下的土地儲備里，廣州合生湖山國際項目由來已久。早在2010年，廣州合生湖山國際項目就被納入到上市公司，它是由合生創展收購而來。

合生創展銷售業績的增長，在今年上半年已有顯現，前6個月，合生創展實現合約銷售額超過130億元，同比增幅接近15%。

今年上半年，在合生創展名下在售項目里，位于廣州市增城區新塘鎮的湖山國際項目貢獻了最多的銷售業績，其合約銷售額達到了14.5億元。

在合生創展名下的土地儲備里，廣州合生湖山國際項目由來已久。早在2010年，廣州合生湖山國際項目就被納入到上市公司，它是由合生創展收購而來。

廣州合生湖山國際項目開發體量較大，2010年末時，該項目所剩開發面積(以物業竣工為計算依據)為126.5萬平方米。

合生創展在每年都會制定名下土地儲備的開發計劃，廣州合生湖山國際項目也不例外。根據合生創展此前的開發計劃，廣州合生湖山國際項目在2014年實現35.2萬平方米竣工面積。

不過，隨后合生創展將該項目計劃于2014年的竣工面積下調至只有2.4萬平方米，后又進一步減少到零。實際上，從2011年~2014年末，廣州合生湖山國際項目的開發建設幾乎處于停滯狀態。

一直到2015年開始，廣州合生湖山國際項目的建設進度才有起色，這一年開發竣工了不到3.2萬平方米。此后的2016年~2019年，廣州合生湖山國際陸續實現竣工面積分別為5.3萬平方米、10.7萬平方米、4.3萬平方米、21萬平方米。

盡管在過去5年里，廣州合生湖山國際項目的竣工規模有所增加，但是相比項目開發體量及漫長周期，尤其是在2011年~2014年期間幾乎陷于停頓，這樣的開發節奏依然緩慢。

2019年末，廣州合生湖山國際項目所剩開發面積達到了81.2萬平方米，相當于過去十年間，該項目的開發竣工比例還不到36%。而廣州合生湖山國際項目的后續開發建設，合生創展也安排到至少2023年以后。

在合生創展名下的土地儲備里，廣州合生湖山國際項目并非孤例。據《中國經營報》記者逐一梳理統計，在廣州，包括駿景花園、逸景翠園、華南新城、珠江帝景、帝景山莊、君景灣、前進路地塊等眾多地產項目在內，至少早在十年前已納入上市公司的土地儲備，但時至今日，這些項目仍有大部分面積尚待開發銷售。

其中，今年上半年，廣州合生珠江帝景項目繼續實現合約銷售額約3.2億元，這個位于城市地標建筑廣州塔旁邊的住宅項目，更是開發銷售了逾十年之久。

2010年末時，廣州合生珠江帝景所剩開發面積76.5萬平方米，而到2019年底，該項目所剩開發面積仍然達到了53.3萬平方米，相當于近十年來，廣州合生珠江帝景的開發竣工比例僅為30%。

合生創展囤地開發的模式，綿延逾十年之后，甚至會帶來意想不到的結果。

其中逸景翠園、帝景山莊項目，它們在2010年末所剩開發面積分別只有6.9萬平方米、9.8萬平方米，過去近十年里，這兩個項目各自開發竣工了近4萬平方米后，然而截至2019年底，逸景翠園、帝景山莊項目所剩開發面積不減反增，分別增加至15.9萬平方米、31.9萬平方米。

合生創展方面沒有解釋逸景翠園、帝景山莊項目在十年后所剩開發面積不降反升的原因，亦沒有披露這兩個土儲項目是否在2019年進行了規劃方案的變更調整。

據記者了解，目前國土及住建等監管部門針對房地產企業閑置土地、炒地和捂盤惜售等問題均有明令限制，但是對于不少房地產項目拉長開發周期、延緩開發節奏的操作方式，實際上則難以定性查處。

加大杠桿二級市場炒股

截至2020年6月底，合生創展合計持有的港股、美股、A股上市證券的市場價值高達134.4億港元，而年初則僅為6.9億港元左右。

合生創展在囤地開發的同時，從今年開始，為了增厚上市公司的盈利，它開始將大把資金投向二級市場，依靠炒股賺取快錢。

2020年上半年，合生創展錄得營業收入107.4億港元，比上年同期增長了35億港元。合生創展在當期新增了一項“股權投資收入”，達到了28.4億港元，而上一年則為零。

當期，合生創展實現經營利潤71.6億港元，比上年同期的44億港元增加了接近28億港元。合生創展新增的股權投資為上市公司貢獻了最多的經營利潤，達到了28.4億港元，而同期地產開發業務所貢獻的經營利潤為27億港元。

合生創展在今年上半年由股權投資產生的經營利潤，實際上為賬面收益。合生創展當期在二級市場買入并持有大筆股票，上市公司以公允值方式計量這些股票，據此形成的賬面浮盈確認為投資收益。

截至2020年6月底，合生創展合計持有的港股、美股、A股上市證券的市場價值高達134.4億港元，而年初則僅為6.9億港元左右。

今年11月中旬，合生創展方面披露了自2019年底以來，上市公司陸續從二級市場買入并持有這些股票的情況，其投資標的主要包括SeaLimited、平安健康、平安保險、匯豐控股、中國移動、小米等上市證券。

據記者統計，合生創展從2019年12月中旬至2020年6月底陸續買入了這些股票，其累計投入的現金代價為64.2億港元。

另據記者了解，合生創展之所以能夠將大把資金投向二級市場，與之對應的，是因為它在今年上半年選擇了進一步加大杠桿。而同期，受市場行情及監管要求，大部分地產商則早已進入了降杠桿周期。

今年上半年，合生創展償還了大約193億港元有息債務后，該公司又繼續新增獲取了接近513億港元有息債務，這使得上市公司當期通過融資活動補充了320億港元現金，而上年同期僅為55億港元。

與此同時，盡管合生創展在今年上半年的銷售業績錄得了大幅增長，但反映在現金流上，它由經營活動產生的現金卻是凈流出近300億港元。

到2020年6月底，合生創展持有的現金資源為172億港元，比年初的141億港元有所增加。但上市公司的有息債務規模也在今年上半年急劇增加，從年初的668億港元增至905億港元，增幅超過了35%。

其中，合生創展將于一年內到期的有息債務約為188.6億港元，其持有的172億港元現金資源難以覆蓋，現金短債比為0.91。

此外，合生創展的凈負債率(有息債務扣減現金資源后與凈資產的比率)也從年初的70%上升至94%，增加了24個百分點。

根據監管部門針對房地產企業融資的最新政策，現金短債比、凈負債率都將是重點關注的杠桿指標。

截至今年上半年，合生創展至少在現金短債比(若不含受限制現金則更低于0.91)這一杠桿指標上，已觸及最新的房地產企業融資監管紅線，而其剔除預收款后的資產負債率、凈負債率也接近觸線，這也意味著合生創展后續債務融資將受到監管限制。

記者為此向合生創展方面進一步了解其囤地開發、加杠桿炒股的原因，以及這種另類的經營模式能否持續，該公司未予置評。