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中國網財經12月22日訊 日前，2020諾亞財富華北區鉆石年會在北京舉辦，歌斐資產合伙人陳昆才在會上表示，底倉有四個特點，第一個這個底倉它不會產生資本的永久性損失，如果我們有300萬個全投進去，有可能資本運營損失，我們要分散。第二個長期持有，長期持有的好處，挪威基金已經證明給大家看了，他會提升回報的概率，過去三任何買入平衡型基金都不會虧錢。長期持有，我們每年花錢，裝修怎么來呢？靠分紅，或者是適當流動性來買。我們為什么設贖購費，是控制你的沖動，我們也不想收，是給剩下的人分的，一賣這個股票成本大了，尤其是波動很大的基金，你賣股票就賣幾十億，就影響股價。

以下為部分演講內容：

陳昆才：今年我在來之前，汪總說，我們今年講什么？她希望我們講底倉思維，什么是財富底倉呢？剛才在片子里面的時候，汪總提到一句話，用正確的方法滿足客戶需求，她今年自己也做了一個底倉，今年有一個背景，今年疫情的時候，大家看到新聞，我們公司宣布了節約成本的方法，汪總每年有很多的學習開支，學習和讀書花很多錢，她也喜歡裝修，這個錢從哪來呢？要靠理財，她要12到15的收益，是不低的，今年市場不錯，她在3月份的時候建倉，很快漲到30%。她來滿足的是家庭的開支，靠分紅去滿足開支這樣的事情，今天講這個話題之前，今天我的報告核心是來回答汪總那個問題，如何用正確的方法滿足客戶需求。這個需求在過去，因為我在公司11年了，我們公司60%的產品都是底倉的需求，類固定收益每年有一定的回報率，靠分紅到息實現收益。

在講之前我稍微說一下，我在公司時間比較長，有11年，公司現在確實進入到良性循環，舉個例子，我們人力的傳承，我是2011年8月份參加公司新人班培訓，培訓的老師是禹新太，2011年我招聘了第一個人是萬磊，說明我在公司有一定的影響力。

進入主題。

我會來分享一下過去我們這個底倉思維目標回報，絕對收益這些詞一直都有，過去它的土壤不好，過去我們有非常多的非標固收產品可以替代，大家都買非標固收了。有一些絕對收益的策略，在海外有30多年的歷史了，很多機構和養老金都有這個故事。

我講三個案例，我們這位投資在14年9月份跟我們達成協議，他想做長期的以股票投資為核心的配置，那個時候我們知道歌斐剛剛開始組建公開市場團隊，他們是有兩個想法，我今年6月份，對他進行采訪，你給我講一講，你當時的想法到底是什么，第一他不希望這個產品虧錢，當然合同上不會寫。第二個他希望這個產品可以成為汪靜波在路演的時候的一個明星產品，今天他的兩個夢想都實現了，這個是Wind五星產品，這個產品通過多策略，股票、中性量化，CTA，把市場能用的策略都用了，這個賬戶風險偏好比較激進，過去六年時間，凈收益復利是14.78%，將近15%，中間遇到幾輪股債，也有26%的回撤，同期市場是9.4%的收益，50%是最大回撤，滿足了他的需求，他從17年18年開始不斷加倉，從幾千萬加到兩個億，現在每個月都把他的錢都投一部分進來。我講兩個海外的案例。我們之所以分紅險，希望未來失去收入的時候，依然有穩定的分紅來滿足。這個就是養老金。

我們在國家的養老金，在企業叫年金，個人也是養老金，我們都是長錢，這些長錢值得我們思考第一個案例是挪威的養老金，挪威是是很有錢的高福利的國家，它的基金定的目標是年化4%的回報。年化4%的回報是希望用這個回把，覆蓋福利支出，就是政府的開支，這樣這個錢本金不會少，越來越多。這是它的目的。它做到什么程度呢？在過去30年里面，20多年，它從1720億挪威克朗，現在大概是10萬億的體量，這個10萬億來自于歷史累計收益。靠收益實現的。而財政撥的錢只占一小部分，來實現每年覆蓋4%的支出，還有贏余。你會看到只有2009年整個組合產生了負的利潤。這個6.6409怎么做到的呢？是70、30策略，7成權益，3成債券，他不斷加倉的，4成權益，不斷增加到60到70，說明權益資產回報率性價比高，過去二三十年，債券收益率不斷走低，我們國家第一次發出來，負利率主權債。結論是什么呢？這樣一個基金是養老金，支撐了挪威這個國家高福利，全球第二大，第一個是丹麥，第二個是挪威，他們休假特別多，產假特別長，主要是政府有錢，靠長期股債混合的復利帶來的。還有長期買如持有，不要老換倉。中國公募基金持股1.3年，他們基本上是持有5年以上。拿得住。你有些是長錢的話，這個方法也是不錯的。

第二個，是耶魯捐贈基金，想實現長期6.7的回報率，波動率是13.3，這個地方的風險你怎么衡量呢？如果你打開滬深300指數，你去看這個指數，滬深300起起伏伏，更多的波動率是多少呢？大概是25%。中小板創業板是30。這家基金在1985年賬上只有13億美金，這個基金需要花錢花了150億，虧空了，投資賺了60億，今天他的賬上整個基金的市值高達300億美金，這個是典型長期復利的待遇，當然這個基金支出壓力比挪威的更大，挪威是4%，一年支出。這個是帶有慈善性的基金，它是比較安全的。波動比較低。

這個是公開數據，大家可以參考一下，這種組合相對比較進取，它有50%的資產是私募股權和股票。另外大家注意，我這里標紅的，標紅的就是底倉，它有26.1%是絕對收益，這個絕對收益是什么意思呢？大家聽到量化市場中性，這個26.1%，債券是4.2%，合在一起30%，大概有三成是底倉，這個比重比挪威的要低一點，因為它的收益率是12.9%，剛才挪威是6點幾，所以這個PE占比高一點，它是重倉了權益資產，同時也重倉了底倉資產。

大家注意數字背后有一個小小的區別，大家有沒有發現，這個地方的風險和實際未來比的話，絕對回報的風險跟收益是很接近的，也就是說，風險調整后的回報率絕對收益是不低的，你看股票回報率高，15.6%，如果你想獲得15.6%的回報率，至少承受18%的風險，你想有8.3%回報率，只需要承擔8.6%的風險。VC更高了，賬面IRR，就是賬面的估值有100多的回報率。

所以你會發現，這張圖片大家可以琢磨一下，在你的組合里面，如果你是追求收益增值的組合里面，你的配置是不是均衡的。你有沒有同時持有一二級市場的權益投資，有沒有進入風險敞口大的股票，也有風險敞口低的絕對回報。今天大家對這個事情關注度更高了。我過去講的時候，大家不以為然。

講了第一部分之后，大家就有概念了，不管是耶魯，不管是挪威基金他們都有一部分底倉，這個底倉的目的很簡單，叫長期目標回報，就是把每年裝修房子和花的學費的錢掙回來。這是底倉思維，過去我們用非標固收實現的。

這張圖片是萬磊找的圖片，我用一下，你如果主營業務，你的收入我指的非投資性的，你的收入也是一個曲線，這個曲線就跟一個企業一樣，每個企業都會衰退的，如果你的財富完全來自企業經營，你的企業也會有周期，所以才會有第二曲線。支出永遠存在，一直到每個人離去的時候，到一定階段，就會出現，支出會大于收入，在這個時候，這樣一個目標回報型產品的話，每年分紅你就不會慌張了，就不會有退出風險。

你要求的回報率要大于支出加上通脹，這就是你的底線思維，為什么不把錢放在銀行呢？很安全，我經常去內蒙，他們都不放心，都放銀行，銀行的理財收益，銀行的存款收益，是否大于你的支出加上通脹，稅后的。而且你這個地方通脹不是指的CPI，在中國通脹，CPI里面不含房價，一般用什么衡量通脹，用M2衡量通脹，就是你貨幣的增長速度和購買力，今年是8點幾，你的增速你有一個億，每天開支300萬，就是3%，所以為什么我們的客戶，諾亞的客戶是聰明的客戶？為什么會重倉股票基金？PE基金？因為要有足夠快的增長速度，或者是少花錢，少花錢也是必要的。

所謂的底倉，有哪些倉呢？下面這些都是倉，有的倉，比如說紅杉，景林，景林12、13年通過股票投了我們，他們兩個都在追求增值收益，是諾亞過去10年上市以后，復合增長率30%以上。早期股權風險大，成長股票，這個在科創板，價值股票像茅臺，成熟期股權就是PE，這是右邊的，追求增值的，左邊這些是租金收入，這個不可能實現了，電商沖擊。你去買大型銀行的股票，你去買水電的股票，靠它的分紅，因為這些公司成長性有限，主要是分紅比較好。再往左邊，債券，傳家基金，底下配了信用債ABS，年回報8點幾，今年回報靠票息收入來的。

最好的方法就是平衡型的，把倉集中一下，就三個倉，成長型倉位風險將倉位和通脹保值核心增值，右邊不用看，這邊不用配了，中國在這方面超配了，你們缺中間和左邊。過去我們在中間這部分倉位用的是非標類固收信托產品，今天這些都在收縮，要靠絕對收益的工具，今年記住這個詞就可以了。

我們最近做了一個調研，采訪了中國30幾家家族辦公室，平均資產30幾億的家族，他們有一個共同的決定，71%的家族要去選均衡型配置，長期資產升值，接受中等波動，中等波動是多少呢？滬深300是25，中等波動就是13，這是均衡配置。

這部分也是汪總之前講過，客戶需求都沒有變過，客戶需求都是合理的，我們不用去質疑客戶需求，客戶需求就是長期目標回報，每年復利。過去客戶不滿意，原因是本金損失了，沒有實現他的收益，高波動和損失會導致客戶失望的，我們怎么去解決。

這七條我總結的，今天我們也要告別過去，我們每個人的投資理念也升級了，我們認知也升級了，我們相信幾條，第一條風險無法消除，每家機構都會遇到風險，銀行、信托，信托今年爆雷特別多。

第二個是核心不是分散數量，是分散策略的相關性，買個P2P一樣，雖然分散了，但是結果不會好。

第三個是流動性是個損耗，我們要保持所有的流動性，你可以做分母，但是如果你想一下，你的資產每天可流動的話，你的收益不會特別理想，除非你是巴菲特，他不會給你交易，你也不是陳光明，為什么鎖定期呢？就是希望第四條，減少行為者周期，我們做過客觀的分析，我們客戶里面很多人都投資了，像景林中國，高點進，低點出，一旦漲就買，跌了就贖回。

第五點是堅持再平衡。你今天進入挪威70、30，明年市場大漲，這個比重變成82了，忘記了原來選擇了73，你要加倉債券。

第六個相信基本面驅動，為什么國企債券不會違約？過去我們認為國企那么大，評級會高一些，實際上它的ROE很低，最后還是支撐不住。

第七條就是放棄控制可能是一條路。他們都不是自己管這個錢，他們太大規模了，會分倉，像社保基金會招標。

第三個跟大家提一下，我們路徑變了，過去靠的是非標固收滿足大家的需求。這張圖片大家看一下，左邊第二個是我們在座每個人的位置，大部分是個人投資者，中間的三是諾亞財富的位置，是死行，是經銷的公司，第四個是歌斐資產管理公司，我們發了產品公募私募，這些產品有人托管，招商證券托管方，有人負責支持。第八個是投手，這些金融產品靠投行發行，最后是融資企業，你發現我們所有投資跟什么相關？融資企業相關。為什么基金基本面變化的時候你的投資會產生影響呢？為什么放棄非標固收呢？因為底層風險逐漸的積累。

這是過去參與的非標固收的方法，P2P今天沒有了，金交所，有些私募基金不能備案，跑到金交所掛牌，我們這里有人搞過，現在有新規了，不得向社會個人投資者銷售或變相銷售產品。我們從18年開始不再增加新的任何備案，你查一下中基協的網站。

第四個信托，最近有談話，很多信托公司，融資信托業務暫停了。

第五點預期收益型理財，報價是三個月3%，6個月4%的產品大部分減少。

剛才汪總提到一個數字，我們在過去57億的不良資產，占比8%。

銀行理財從過去預期收益型轉到凈值型了。這個報告是剛剛發的，我們歌斐是第一家非銀行機構，我是專家委員之一。今年有幾個月，怎么這些銀行理財收益也是負的呢？大家不用太擔心，是因為底層資產價格波動，不代表違約了。但是確實體驗不好，如果贖回了，你就虧錢了，銀行理財也要謹慎。

這個數字很重要，我講這個數字講的是什么背景呢？就是信用風險，你看到一個數字，這有一個貸款核銷，18年1月份是2.03萬億，今年10月份是4.88億，增加2.85個億。后面三種叫不良貸款，大概全國有2.835萬億，這個不良貸款還不算什么呢被核銷的數據，什么叫核銷？銀行里面有個撥備，撥備什么意思？比如說利潤有10個億，我拿10個億作為撥備金，防止貸款拿不回來。

我們過去兩年有2.835萬億核銷，貸款收不回來了，這個是我們在座每個人的錢，因為銀行的股東是財政，地方的財政，中央財政，財政部就是我們納稅人的錢嗎？你看過去那么多年才2.03萬億，這兩年一下子到2.835億，我們不做非標，是因為這個趨勢不可逆的。

國企以不良貸款下降為自豪，過去兩年新增貸款增加了66%，我對這個數字特別敏感，上面兩個數字是影子銀行，影子銀行有三種形態，銀行理財、違約貸款和新增貸款都在減少，說明國家在控制。

我們不再以這種模式，滿足各位長期復利的需求，你的需求是對的，但是這種方式是有問題的。

過去我們認為國企央企不會違約，現在都出現了違約情況，原因是基本面的問題。

還有市場波動，今年巴菲特熔斷了，什么意思呢？我們未來的投資環境，除了GDP增速放慢，我們全球負利率，還有收益率降低，還有波動比過去更大，我們共同遇到一個問題，如何在高波動的市場環境下，再取得長期目標回報，這個變得更難，前面信用風險增加了，這個是高波動，我們很痛苦。

我們怎么實現這四條呢？

我們希望大家都有一個底倉，這個底倉有四個特點，第一個這個底倉它不會產生資本的永久性損失，如果我們有300萬個全投進去，有可能資本運營損失，我們要分散。第二個長期持有，長期持有的好處，挪威基金已經證明給大家看了，他會提升回報的概率，過去三任何買入平衡型基金都不會虧錢。長期持有，我們每年花錢，裝修怎么來呢？靠分紅，或者是適當流動性來買。我們為什么設贖購費，是控制你的沖動，我們也不想收，是給剩下的人分的，一賣這個股票成本大了，尤其是波動很大的基金，你賣股票就賣幾十億，就影響股價。

第四點是低波動，就是這個曲線是平穩增長的。怎么做到呢？

其實有三個方法可以做到。而且這都已經被事實認證過的。

最上面兩個是文件型和平衡型，最下面是替代大家多投基金的，最上面是穩健型，主要靠的是債券策略和中性策略和套利策略來實現。我們后面有專門專家來講。債券很好理解。債券過去三年，你通過投純債，投ABS也好，投可轉債，大概實現5到8的收益率，如果推動債券策略，中性策略，套利策略，過去是5到8的收益率曲線，你是這樣收益率曲線的想法，波動是多少呢？它的風險大概是市場指數風險最低是十分之一，正常是在1/6到1/8。中間另外一半是據股票，另外一半是通過CTA、宏觀對沖、套利來實現的。這個大概在8到12區間，它的風險是市場的三分之一左右。

最下面是積極型，大概承擔市場一半的風險，這部分主要是來改善過去投第一股票基金的體驗，上面兩個更加偏底倉思維。上面這兩個穩健和平衡更加偏底倉的概念，下面這個積極型相對進取一點，是來改變你過去投很多私募。

歌斐要做的事情是什么呢？歌斐在國內還有一個數字還是比較大的，我們服務了1萬多個投資者，歌斐是被重點監管的對象，它服務的人多，最近搞了一個排名，百億私募產品數量排名，我看前三名都是歌斐投的。我們服務了這么多個人客戶，我們就想，它的需求，我們過去PE比較多，現在存量1500億，1100億是個人基金。過去幾年，土壤很好，規模做的不是特別大，但是能力建立起來了。這個請大家放心。

我們做了三種產品，我們在穩健型里面，主要通過市場中性和債券來做的，還有80、20來做的。也做了60、40，也做了6成的權益。也做了偏股票策略，做了三種。大家看這張圖，你要看目標波動率，你能承受什么風險，我剛才講過了，如果你能承受市場一半的風險，你做下面這個積極型的，你只能承受三分之一，就做平衡型，你只能承受五分之一的風險就做穩健型的。

比如說我做的股票中證800是寬基的指數。第三個是看它的運作時間，客觀講，如果是我自己的錢，我會買更長的策略，一年的話，還要觀察一下。

我們做的業績還不錯。當然我提醒一下，我們這里寫的業績，都是長期持有的業績，假設高點進去，收益沒這么高。我鼓勵長期持有。如果你是長期持有的投資者，過去我們激進型的產品，年化復利凈收益17%。如果是平衡型的大概是在13%這個水平。時間比較長的產品，多策略的產品。如果是中性，債券是8.75%。我們這個運作的結果，有將近七年歷史業績的投資策略方法論。

這個產品特點是什么呢？穿越不同的市場環境，牛市、熊市、震蕩市，這個什么環境都要應對。

這個是Wind五星評級，我們客戶買了，14年買的產品，他得了五星很高興。

最左邊是很重要的，我們成立以來，在全市場排前十分之一，這是很高的比重。

我們怎么做的呢？我把它歸納了一下，大家都知道有一個美林時鐘，我們叫歌斐時鐘，我們做這種策略需要六個步驟，六個環節，第一個您告訴我您的風險偏好，通過我的資產配置模型，輸出一個資產配置的中樞，你告訴我一半的風險，建立一個70、30的大策略，70權益，30中性。當下環境下，可能不會搞7成倉位，從3成建倉。我會輸出一個戰術組合，這個戰術組合要跟你當下市場環境做判斷。這個需要擇時了。第三個，假如說三成做多的話，我要靠管理人評選，我們有3000個管理人，投了60個管理人，我要挑出來適合的管理人，第四個市場變化了，我做配置，這個策略配多少，這個管理人有風格變化，我們把它剔除掉，第五點是風險管理，假如說出現極端行情的回撤，我怎么控制它，第六個是運營，這六個體系。這邊三個是歌斐資產時鐘，做投資無非看三個事情，企業盈利、流動性和風險偏好。我們用風險我們用ROE市值因子選出市場風格，最后是行業模型，都是用模型支撐的。

我們主要實現方式是MOM的形式，我們用FOF的結構，我們也吃過虧，在15年的時候，15年我們成功躲過第一輪股災，第二輪沒有躲過，我跟人家講，你要減倉，我們要贖回，我說你別贖回，你要減倉，市場有這么風險，他說我們減倉了，實際上沒減，減不了。它是被動監控的。MOM是實時監控的，它買什么股票我很清楚，我們一看這么高，就要減倉，它不聽我的，我自己也可以操作。我們一定要找水平高的人做投顧。

我給大家展示一下我們模型的結果，三周期模型，我們會來分析，這三個曲線是歌斐開筆的曲線。通過一些數據分析，這三個曲線會跟蹤它，輸出一些結果，這個是增長曲線，現在經濟從過去估值擴張往一定擴張過程中，流動性很重要的，流動性是牛市的必要基礎條件。

這個是風格，以及大盤股和小盤股的概念。這個是行業，我們把行業按照景氣度估值分成好幾類，有的是雙高，有的是雙低，調整我底下的股票池。

這是策略調整，過去不同的環境下，牛市前夜，牛市的時候，熊市的時候，怎么動我抵押策略的變化，還有動倉位和風格，這就是倉位，今年3月初我減倉，3月底我補倉，8月份又減倉。這是我的靈活性。這個對我投研的要求很高，因為你要擇時能力和判斷能力，當然我們不會高頻去調倉，這樣不信任是不行的，所以我們有自己的節奏把握。這是我們的實際案例。

今年我們整個結果來看，收益跑贏指數，回撤比指數小，原因就是我的正是有效的。幾次大跌的時候，回撤都比市場少。我的收益能跟得上，漲能跟得上。這就是我的核心價值。

定制類客戶需求，除了我們創始人自己的底倉選了這個之后，我們公司也有一部分錢在這里面，但是這個不作為國家投資的依據。

這是過去幾個案例，客戶無論在什么時候給我們錢，都不應該虧錢，這是過去有幾個案例，有的是國企，有的個人，有的是上市公司。不多講了。

買入時間長的話，持有時間長的話，正收益概率幾乎是百分之百。

流程不說了，最后團隊，這是服務，定制會有一些服務。我們團隊這個人大家都認識，一直都是管理我們投資管理的負責人，自己是基金經理出身，在去管組合基金經理。我們在各個行業，量化、多投，私募公募都有人做分析。

給大家補充一點，公司這幾年，有量化策略等等，我們背后有一幫基金經理，只不過沒對外去講。

這句話是汪總讓我寫的，我們接近所能，直至目標達成，如何用正確的方法，滿足客戶的需求，希望對大家有所幫助，謝謝各位！