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來源：投資時報 作者：王彥強

奶酪市場尚在培育期，妙可藍多扣非凈利三年兩虧、營收增長嚴重依賴銷售推動等情況，都是蒙牛接下來需要面對的

蒙牛(2319.HK)的戰略投資一直吸引著資本市場的目光。

2020年以來，其先是出資2.87億收購上海妙可藍多食品科技股份有限公司(下稱妙可藍多，600882.SH)5%的股份，緊接著又以4.58億元購買了妙可藍多子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司(下稱吉林科技)42.9%股份。

近日，妙可藍多再發公告稱，擬非公開發行股票募資不超30億元，發行股票數量不超過1.01億股，而發行股份全部由內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司(下稱蒙牛集團)以29. 71億元價格認購。

本次交易完成后，蒙牛持有妙可藍多的股份比例將從5%升至23.80%，成為后者的控股股東，妙可藍多原實控人柴琇及其下屬公司的股份比例將從19.88%減少至15.95%，位列第二。

分析人士認為，蒙牛如此“鐘情”妙可藍多，看重的是其背后的奶酪業務。但《投資時報》研究員注意到，妙可藍多近三年的扣非后歸母凈利潤中有兩年處于虧損狀態，而有盈利的2017年僅實現0.01億元；2020年前三季度雖然在去年基數較低的情況下業績大幅好轉，但其扣非凈利潤也僅實現0.39億元，對應當前的市值已近200億元。

與此同時，妙可藍多前三季度銷售費用達5.19億元，同比增長156.93%；存貨飆升至2.83億元，同比增長102.14%；而其銷售凈利率僅為3.13%，凈資產收益率(ROE)為4.09%。

值得關注的是，柴琇曾因侵占上市公司資金、虛增收入被上海證監局下發警示函。柴琇目前的股權質押數量已達7200萬股，占其持股比例的94.61%。

此外，在蒙牛入局、股價猛漲后，妙可藍多的股東和董監高選擇了減持。截至2020年12月17日收盤，妙可藍多報收于45.93元/股，當日跌幅達5.69%，市值為188億元，PE為212.4倍。

妙可藍多近一年股價走勢(元/股)

數據來源：Wind

奶酪第一股業績成色不足

妙可藍多主營業務為乳制品生產及銷售業務，旗下擁有“妙可藍多”“廣澤”“澳醇牧場”等國內知名品牌，產品系列涵蓋棒棒奶酪、成長奶酪、三角奶酪、小粒奶酪、新鮮奶酪等。

2017年—2019年，妙可藍多分別實現營業收入9.82億元、12.26億元和17.44億元，同比增長91.96%、24.82%和42.32%；實現歸母凈利潤分別為0.04億元、0.11億元和0.19億元，同比增長-86.72%、148.69%、80.72%；實現扣非后歸母凈利潤分別為0.01億元、-0.14億元和-0.12億元，同比增長107.43%、-1318.21%和10.18%。

從以上數據可以看出，雖然近三年妙可藍多的營收還在持續增長，但其扣非后歸母凈利潤已連續兩年虧損。而2018年和2019年，之所以歸母凈利潤實現大幅增長，主要是由于該公司非經常損益中來自于交易性金融資產的收益高達3033.75萬元和2819.93萬元。

值得注意的是，同期妙可藍多凈資產收益率僅分別為0.37%、0.89%和1.54%；而銷售毛利率分別為22.87%、26.96%和31.55%；銷售凈利率分別為0.44%、0.87%和1.10%。

雖然，該公司毛利率在穩步攀升，但其銷售凈利潤率依然偏低，這也是其歸母凈利潤較為微薄的主要原因，反應到凈資產收益率上更是如此。

時至2020年前三季度，妙可藍多實現營業收入18.76億元，同比增長61.92%；實現歸母凈利潤0.53億元，同比增長348.50%；實現扣非后歸母凈利潤0.39億元，同比增長247.93%。

表面看，該公司業績增幅較大，但其前三季度的銷售費用為5.19億元，同比增長156.93%，遠超營收增速，同時妙可藍多存貨飆升至2.83億元，同比增長102.14%。

公司治理堪憂

業績增長成色不足背后，其公司治理情況同樣值得關注。

據公告顯示，2019年3月，柴琇安排妙可藍多全資子公司吉林科技向由其丈夫崔民東實控的廣澤控股集團劃轉資金8950萬元；2019年5月，柴琇再次安排吉林科技向崔民東實控的瑞創商貿劃款1.50億元，用于其女兒崔新瞳實控的美成集團有限公司歸還銀行貸款。

兩次劃款合計2.39億元，占妙可藍多2018年歸屬于上市公司所有者權益的19.6%。由于妙可藍多未對上述兩筆資金占用進行會計處理，導致該公司虛增2019年一季報貨幣資金8950萬元，虛增2019年半年報及三季報貨幣資金2.395億元。

對此，上海證監局在警示函中表示，妙可藍多上述行為，不但違反了上市公司與關聯方資金往來及對外擔保的相關規定，同時因為未及時將控股股東及其關聯方資金占用及關聯交易情況予以披露，亦未在上述占用期間內的定期報告中就該事項進行披露，也違反了信披管理辦法。

而《投資時報》研究員注意到，妙可藍多在回復問詢函時進一步披露稱，“公司財務總監、董事會秘書白麗君將情況向公司控股股東、董事長兼總經理柴琇進行了匯報，柴琇同意提供資金拆借并口頭指示白麗君進行資金劃款操作。”

盡管占用資金現已歸還，但這也引發了外界對其公司治理的質疑。

值得一提的是，今年4月22日，妙可藍多副總經理、董秘兼財務總監白麗君提交辭職報告。其表示，因個人專業能力及合規意識不足直接導致公司將資金拆借給關聯方，公司亦因此收到上海證監局的警示函，對此深表歉意。

同年6月2日，妙可藍多證券事務代表曹瑛亦因個人原因辭去相應職務；6月18日，職工代表監事高坤請求辭去相應職務；8月21日，副總經理胡彥超申請辭去公司相應職務；12月9日，董事祝成芳離職。

除了頻繁的人事變動外，妙可藍多的股東也著急套利離場。

8月下旬，妙可藍多公告顯示，公司股東劉木棟、王永香于今年5月—8月，通過上交所系統以集中競價方式減持公司股份，合計1236.72萬股，約占公司總股本3%。

與此同時，董事劉宗尚、任松；副總經理郭永來、原副總經理胡彥超也在今年紛紛進行了減持。

蒙牛乳業資產負債率走高

從另一方面看，蒙牛對妙可藍多頗為執著。繼年初出資2.87億收購妙可藍多5%的股份，緊接著又以4.58億元購買了其子公司下稱吉林科技42.9%股份，而后8月非公開發行股份被迫中止后，蒙牛終于12月13日再發公告敲定非公開募資事宜。

據公告顯示，妙可藍多此次發行股票數量不超過1.01億股，而發行股份全部由蒙牛集團以29. 71元的價格現金認購。

此次非公開發行完成之后，在上市公司九名董事會成員中，蒙牛方面有權提名六個席位：其中四名非獨立董事候選人和兩名獨立董事候選人；而在柴琇方面所持股份不低于屆時上市公司總股本10%的情況下，柴琇方面有權提名二名非獨立董事候選人及一名獨立董事候選人。

上市公司董事長人選，由蒙牛方面提名的董事經上市公司履行必要審議程序后擔任。此外，蒙牛集團有權向上市公司推薦一名財務總監，并根據上市公司的需要推薦內控、合規、質量等中層及其他高級管理人員。

針對此次募得的近30億元資金，妙可藍多稱，將用于上海特色奶酪智能化生產加工項目、長春特色乳品綜合加工基地項目、吉林原制奶酪加工建設項目以及補充流動資金。

那么，蒙牛緣何如此“鐘情”妙可藍多？據了解，作為乳制品中增速最快的細分品類，奶酪已是乳制品行業中為數不多的藍海市場，包括光明、伊利等在內的頭部乳企均紛紛爭相布局。

而據Euromonitor數據顯示，2019年中國奶酪行業品牌前五分別為百吉福、樂芝牛、安佳、卡夫和妙可藍多，其共同瓜分了國內42.3%的市場份額，其中，來自法國保健然集團旗下的百吉福獨占22.7%，而妙可藍多以4.8%的市場份額位列第五，為前五名中唯一一家國產品牌。

不過，雖然奶酪是國內乳制品中一個尚待大力開發的分支，但國內奶酪消費尚屬于培育期，每年市場規模增長率不足20%。

而在經過近年一系列并購之后，截至今年6月末，蒙牛乳業(2319.HK)負債總額達512.71億元，資產負債率達60.29%，均創歷史新高。