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來源：證券市場(chǎng)周刊

新冠疫情全球爆發(fā)對(duì)各行各業(yè)都造成了不同程度的影響，以耐克(NKE.N)為首的戶外運(yùn)動(dòng)品牌同樣如此。受此影響，為其代工的各大代工廠收入和利潤(rùn)銳減甚至開始虧損，已經(jīng)過會(huì)的運(yùn)動(dòng)鞋代工廠中山華利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(下稱“華利股份”)卻是個(gè)例外。

疫情影響下，耐克等企業(yè)營(yíng)收明顯受挫，企業(yè)紛紛裁員并削減訂單。在其他代工廠關(guān)停工廠、減少建廠的情況下，華利股份是如何獨(dú)善其身的呢？公司大手筆募資能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益嗎？

業(yè)績(jī)獨(dú)樹一幟？

華利股份主要為耐克和Vans等全球知名運(yùn)動(dòng)品牌提供開發(fā)設(shè)計(jì)與制造服務(wù)。作為品牌運(yùn)動(dòng)鞋的主要代工廠之一，2019年，華利股份鞋履產(chǎn)量達(dá)到1.86億雙，是全球?yàn)閿?shù)不多的產(chǎn)量超過1億雙的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商之一，產(chǎn)量較2017年增長(zhǎng)了近50%，復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%。

銷量的增長(zhǎng)也推動(dòng)了華利股份營(yíng)收和利潤(rùn)的快速增加。2017-2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.09億元、123.88億元和151.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為11.06億元、15.32億元和18.21億元。

2017-2019年，華利股份收入復(fù)合增長(zhǎng)率為23.09%，歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率更是接近30%，明顯超過營(yíng)收的增長(zhǎng)速度。2020年上半年，即使遇到新冠疫情的影響，華利股份也沒有受到太大影響。

招股書(上會(huì)稿)顯示，2020年上半年，華利股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.31億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)7.75億元。華利股份表示，公司上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別占2019年全年的45.7%、42.54%和44.46%，公司預(yù)計(jì)2020年全年?duì)I業(yè)收入較2019年小幅下降約6%。

在新冠肺炎疫情全球大流行的不利影響下，華利股份的下游品牌運(yùn)動(dòng)鞋廠商業(yè)績(jī)驟降、紛紛裁員減少訂單，各大代工廠受到的沖擊立竿見影。

華利股份招股書(上會(huì)稿)顯示，耐克和VF(VFC.N)是公司兩大客戶，其各個(gè)報(bào)告期合計(jì)占公司營(yíng)收的比重都在半數(shù)以上。在疫情沖擊下，兩大主要客戶收入降幅明顯。

耐克報(bào)告顯示，2019年第四財(cái)季(2020年3-5月)，公司營(yíng)收為450.22億元，同比驟降38.01%，凈利潤(rùn)更是直接虧損了56.34億元。而在2020年第一財(cái)季(2020年6-8月)，耐克營(yíng)收繼續(xù)下降，仍然沒有實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

另一家主要客戶VF營(yíng)收同樣暴跌，公司2020年第一財(cái)季(截至2020年6月27日)和第二財(cái)季(截至2020年9月26日)的收入降幅分別為47.51%和17.97%。即使是2019年第四財(cái)季即主要是2020年一季度，公司營(yíng)收降幅也超過了10%。

疫情之下，有關(guān)耐克裁員、減少訂單的新聞早已見諸報(bào)端，下游主要客戶流年不利，同行亦損失慘重。

在招股書(上會(huì)稿)中，華利股份列出了幾家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中裕元集團(tuán)(0551.HK)和豐泰企業(yè)(9910.TW)是規(guī)模較大的兩家。

裕元集團(tuán)是全球最大的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，耐克、阿迪達(dá)斯等主要一線運(yùn)動(dòng)品牌都是公司的客戶，2020年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收414.51億元，同比降幅達(dá)到22.06%；公司同期凈利潤(rùn)虧損了9.95億元，上一年同期則盈利19.05億元。

另一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手豐泰企業(yè)與華利股份規(guī)模相仿。2019年，豐泰企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170.78億元，凈利潤(rùn)14.39億元，當(dāng)年公司生產(chǎn)1.23億雙鞋，約占耐克出貨量的1/6。

豐泰企業(yè)還沒有公布上半年財(cái)報(bào)，根據(jù)Wind，2020年一季度，公司營(yíng)收42.44億元，還有7.14%的增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)已經(jīng)直線滑落了47.37%至1.82億元。

無論是主要客戶還是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，營(yíng)收、凈利潤(rùn)甚至兩者都出現(xiàn)墜落般的表現(xiàn)，唯獨(dú)華利股份受到的影響甚小。

是華利股份開辟了新的客戶嗎？如前所述，2020年上半年耐克和VF仍然占據(jù)了公司半數(shù)以上的營(yíng)收，其余三家主要客戶同樣是2017-2019年的老面孔。2020年上半年，華利股份前五大客戶為公司貢獻(xiàn)了近九成的營(yíng)收，2017-2019年則在85%上下。上半年，華利股份對(duì)前五大客戶的依賴加強(qiáng)了，公司并沒有新增加主要客戶來分散前五大客戶的不利影響。

裕元集團(tuán)和豐泰企業(yè)出現(xiàn)虧損和盈利驟降一部分原因是毛利率下降。2020年前三季度，裕元集團(tuán)的毛利率為20.63%，公司之前幾年的毛利率基本穩(wěn)定在25%左右。豐泰企業(yè)的毛利率基本在24%出頭的水平上，2020年一季度下降至21.89%。

華利股份的毛利率卻基本未變。2017-2019年，公司毛利率分別為23.11%、24.22%和23.48%，2020年上半年為22.73%，與兩家同行相比，華利股份的毛利率表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，基本沒有明顯變化。

不僅如此，在疫情之前，華利股份的毛利率要弱于兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但其凈利率卻勝過同行。2017-2019年，華利股份的凈利潤(rùn)率在12%左右，2020年上半年11.18%的凈利率也表現(xiàn)穩(wěn)定。

疫情之前數(shù)年，豐泰企業(yè)的凈利潤(rùn)率雖然從未達(dá)到10%但基本穩(wěn)定在9%出頭，2020年一季度，公司凈利潤(rùn)率驟降至5.03%。

雖然毛利率要略低于兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但凈利率卻要遠(yuǎn)超同行。同樣是主要運(yùn)動(dòng)品牌代工廠、同樣主要在東南亞生產(chǎn)，華利股份以最低的毛利率獲得了最高的凈利率，即使疫情影響盈利能力也幾乎不變，這樣神奇的穩(wěn)定性讓同行汗顏。

即便疫情的影響是暫時(shí)的，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也已經(jīng)傳出了關(guān)閉工廠的信息。華利股份并不為所動(dòng)，公司擴(kuò)產(chǎn)募資已然箭在弦上，只是面對(duì)美好憧憬，公司能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益呢？

擴(kuò)產(chǎn)畫餅？

此次IPO，華利股份計(jì)劃募資38.38億元，其中越南生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)使用募資4.07億元，緬甸生產(chǎn)基地使用募資5.32億元，中山騰星年產(chǎn)3500萬雙編織鞋面擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目使用募資8.65億元，7.83億元用于鞋履開發(fā)設(shè)計(jì)中心及總部大樓建設(shè)項(xiàng)目，2.3億元用于運(yùn)營(yíng)信息系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)，剩余9.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

也就是說，在逾38億元的IPO募資中，華利股份真正用于終端產(chǎn)能擴(kuò)張的僅有9.39億元，占比不足25%，而補(bǔ)充流動(dòng)資金就達(dá)到了9.6億元。

對(duì)于越南擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，華利股份表示，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，每年將產(chǎn)出1118萬雙鞋，年銷售收入12.38億元，即平均單價(jià)為111元/雙。上千萬雙產(chǎn)能擴(kuò)張中，沒有任何新增產(chǎn)能屬于耐克品牌，主要是Puma和Converse等。

緬甸項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年新增Puma品牌運(yùn)動(dòng)休閑鞋1200萬雙，可實(shí)現(xiàn)年銷售收入11.59億元，即平均單價(jià)為97元/雙。緬甸項(xiàng)目是單一Puma品牌，全部產(chǎn)能都用于該品牌生產(chǎn)，2019年華利股份共銷售Puma品牌鞋2000萬雙出頭，即新增產(chǎn)能將擴(kuò)大逾五成銷量。

越南擴(kuò)產(chǎn)共有五個(gè)生產(chǎn)基地，其中之一也包括Puma基地。如果將越南擴(kuò)產(chǎn)的360萬雙Puma品牌鞋計(jì)算在內(nèi)，公司Puma品牌鞋的新增產(chǎn)能將進(jìn)一步提升至1560萬雙，占到了公司該品牌2019年銷量的近八成，公司能否消化產(chǎn)能的急速增長(zhǎng)呢？

2017年，華利股份共銷售Puma品牌鞋850余萬雙，2018年超過1200萬雙，銷量漲幅明顯，或許新增產(chǎn)能可以逐步消化。不過2017-2019年，公司銷售Puma品牌鞋每雙分別約為77元、72元和77元，2020年上半年約為81元/雙。

三年半時(shí)間，華利股份代工Puma品牌鞋的單價(jià)基本沒有上漲，那么以2020年上半年為基礎(chǔ)，公司能夠做出漲價(jià)近20%的依據(jù)是什么呢？2017-2019年，公司銷售的Puma品牌鞋單價(jià)甚至沒有增長(zhǎng)。

越南五個(gè)生產(chǎn)基地除了Puma品牌外，還包括Vans、Converse等目前華利股份代工的主要品牌。如前所述，按照公司預(yù)期的收入和銷售數(shù)量，其平均單價(jià)為111元/雙。

2017-2019年，華利股份代工品牌鞋銷量分別為1.27億雙、1.62億雙和1.85億雙，根據(jù)公司營(yíng)收，可知其各品牌平均單價(jià)分別約為79元/雙、77元/雙和82元/雙。2020年上半年，華利股份銷量為8162萬雙，平均單價(jià)約85元/雙。

這意味著華利股份預(yù)期公司代工單價(jià)有望超過30%以上的增長(zhǎng)。2017-2019年，其代工單價(jià)的漲幅不足8%。

實(shí)際上，在華利股份越南擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中，僅有Deckers的平均售價(jià)過了百元。2017-2019年，公司銷售Deckers品牌鞋的每雙單價(jià)分別約為133元、127元和143元，2020年上半年為137元/雙。

但Deckers旗下的UGG和HOKA ONE ONE擴(kuò)產(chǎn)分別僅有98萬雙和160萬雙，在1118萬雙的產(chǎn)能擴(kuò)張中不過20%出頭，產(chǎn)能擴(kuò)張中的大頭銷售單價(jià)大多在70元/雙上下，華利股份將如何做到未來銷售單價(jià)遠(yuǎn)超百元呢？