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來源：投資時報 作者：王彥強

繼2019年湯臣倍健(300146.SZ)因商譽減持而首次虧損以來，2020年得益于人們健康意識的增強，該公司終于迎來“高光時刻”。

三季報顯示，湯臣倍健2020年前三季度實現營業收入50.33億元，同比增長14.88%；實現歸母凈利潤14.67億元，同比上漲23.16%；實現扣非后歸母凈利潤14.88億元，同比上漲31.07%。

不過，《投資時報》研究員注意到，在凈利潤大幅長背后，其銷售費用同比下滑17.82%，利潤的增長一部分或依賴于費用的縮減。

而與銷售費用縮減相對應的則是湯臣倍健存貨的上漲。三季報顯示，2020年前三季度湯臣倍健的存貨金額為6.67億元，同比上漲23.06%，顯著高于其14.88%的營收增長。

當然，以中報數據來看，湯臣倍健線上渠道收入同比增長46.83%。不過，占比近8成的線下收入卻同比下降4.35%。至于將來能否依靠線上發力來扭轉過去三年業績增速持續下滑的困境，仍是一個未知之數。

近期，該公司又開啟了其定增計劃。據悉，經過三次修訂之后，湯臣倍健計劃向不超過35名特定對象發行數量不超過1.4億股股票，募集資金總額不超過31.25億元。本次所募資金將全部用于珠海生產基地五期建設項目、珠海生產基地四期擴產升級項目、澳洲生產基地建設項目以及數字化信息系統項目和補充流動資金。

《投資時報》研究員注意到，本次方案較6月24日首次披露的36.08億元的募資，縮水近5億元，且原計劃的營養與健康管理中心項目也不在本次投資范圍內。

需要注意的是，湯臣倍健此次募投項目中包含“澳洲生產基地建設項目”。事實上，該公司2019年的虧損，正是由于澳洲益生菌公司Life-Space Group Pty Ltd公司(下稱LSG)市場業務未達預期，才導致的巨額商譽減值。

截至2020年12月8日，湯臣倍健報收于25.43元/股，較近期高點回落7.7%，PE為39.7倍，市值為402億元。

湯臣倍健近一年股價走勢(元/股)

數據來源：Wind

業績增速放緩、線上彌補線下不足

由于人口老齡化、城市人口亞健康化以及人均消費水平的持續增加，類似于湯臣倍健這樣的保健食品公司獲得了長足發展。

自2010年上市以來，湯臣倍健營收增長11倍有余，年均復合增速達37.2%，歸母凈利潤也增長近10倍，年均復合增速達到34.8%，并因此確立了A股保健品行業龍頭的地位。

但隨著行業的不斷發展、市場競爭加劇，以及近些年來，在無限極、完美、權健等部分保健品公司不良事件影響下，公眾的不信任情緒逐漸增加，在一定程度上影響了行業整體的增長。

湯臣倍健年報稱，中國藥店VDS(中國膳食營養補充劑)零售額增速從2017年的5.4%降到2018年的2.3%，而2019年只有0.8%。

在此背景下，湯臣倍健業績近年來業績增速出現明顯放緩跡象。

Wind數據顯示，2017年—2019年，湯臣倍健分別實現營業收入31.11億元、43.51億元和52.62億元，同比增長34.72%、39.86%和20.94%；實現歸母凈利潤7.66億元、10.02億元和10.46億元(未計提商務和無形資產減值)，同比增長43.17%、30.79%和4.49%。

同期，其銷售費用分別為9.73億元、12.80億元和16.50億元，同比增長52.27%、31.55%和28.91%；銷售凈利率分別為24.65%、20.88%和-7.89%。

從以上數據可以看出，湯臣倍健2019年業績增速相比2017年和2018年，已明顯下滑，其銷售費用增速要明顯高于其歸母凈利潤增速，但銷售凈利率卻不斷走低，這或從側面說明，過去依靠營銷推動的業績增長面臨較大挑戰。

時至2020年，湯臣倍健前三季度實現營業收入50.33億元，同比增長14.88%；實現歸母凈利潤14.67億元，同比上漲23.16%；實現扣非后歸母凈利潤14.88億元，同比上漲31.07%。

看似凈利潤實現較大增長，但《投資時報》研究員注意到，湯臣倍健同期的銷售費用為9.96億元，同比下滑17.82%，其利潤的增長一部分原因可能在于費用的大幅下滑。

同時，湯臣倍健前三季度存貨金額為6.67億元，同比上漲23.06%，顯著高于其14.88%的營收增長。

從中報數據具體來看，湯臣倍健2020年上半年實現營業收入31.25億元，同比增長5.23%；實現歸母凈利潤9.62億元，同比增長10.96%。其中，主品牌“湯臣倍健”實現收入18.22億元，同比下降1.81%；關節護理品牌“健力多”實現收入6.58億元，同比增長1.79%；“Life-Space”(益倍適)國內產品實現收入0.88億元。

值得注意的是，其線下渠道收入約占境內收入的78.58%，同比下降4.35%；而線上渠道收入同比增長46.83%。盡管湯臣倍健線上收入增長較大，但對于其占比近8成線下銷售收入來說，線上銷售的環節仍顯薄弱。

據了解，目前，湯臣倍健的線下產品在藥店、商超、母嬰店都有投放，且主要集中在藥店。然而，2018年11月，國家醫保局出臺了關于《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》的通知，明確禁止使用醫保卡購買營養保健食品等非醫療物品的行為，這對依賴線下渠道的湯臣倍健來說或影響較大。

34倍溢價收購后繼續加碼

LSG是從事益生菌產品生產和銷售的澳大利亞企業，是當地市占率第二的益生菌品牌，旗下產品以Life-Space(益倍適)為主，包含以益生菌粉和膠囊為主要劑型的26種益生菌產品，針對從孕婦、嬰兒、兒童、青少年、成年人到老年人群，協助營養素的消化和吸收。

2015年，Life-Space通過跨境電商、代購進入中國市場，并在天貓和淘寶等電商平臺占據領先地位。2017年LSG的營業收入為4.74億元。

2018年8月湯臣倍健宣布，耗資35.14億元對LSG進行收購，而彼時LSG公司凈資產僅1億元左右，溢價程度高達34倍，同時計提商譽和無形資產超15億元。

湯臣倍健對外稱，盡管因收購帶來的商譽減值給公司短期業績帶來巨大壓力，但此次收購不僅打開了未來公司產品“出海”的通道，還得以快速切入益生菌這一市場細分領域。

然而，正如湯臣倍健董事長梁允超在致股東信所說的那樣，并購市場是“吃下去容易，咽下去難，消化好更是難上加難”。

湯臣倍健2019年年報顯示，受《電商法》影響，其正式對LSG形成的商譽計提減值準備10.09億元，計提無形資產減值準備5.62億元，并轉銷遞延所得稅負債1.69億元。2020年1月3日，湯臣倍健回復深交所關注函亦曾表示，2019年正式實施的新電商法對代購行業沖擊較大，導致LSG澳新市場的代購占比由2018年的40%下降至20%，其收入減少42.6%。

而據該公司近日發布的公告顯示，湯臣倍健計劃向不超過35名特定對象發行數量不超過1.4億股股票，募集資金總額不超過31.25億元。其中，為澳大利亞子公司LSG投資3.9億元，用于改造益生菌生產廠房，建設相關生產線等，項目的回收周期為7.66年。

對此，湯臣倍健表示，澳洲生產基地建設項目的實施有利于解決產能瓶頸，增強生產能力，提高供應鏈效率，走向國際市場。

不過，《投資時報》研究員注意到，截至2020年三季度末，湯臣倍健合并報表的商譽賬面價值仍高達11.78億元，占當期歸屬于上市公司股東凈資產的17.04%，占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的80.33%。

截至2020年三季度末，LSG無形資產賬面凈額為5.92億元，占當期歸屬于上市公司股東凈資產的8.56%，占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的40.34%。

湯臣倍健同時表示，雖然2020年1—9月境外LSG實現收入4.36億元，同比增長23.90%；分部間抵消后同比增長28.42%，但是若未來LSG在澳洲市場的經營狀況或“Life-Space”在中國市場業務推廣不達預期等，仍面臨無形資產減值風險，會對公司當期損益造成一定影響。