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中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)11月28日訊 今日，“2020中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)”在北京召開(kāi)，會(huì)議主題為“金融支持雙循環(huán)新發(fā)展格局”。中國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)周小川在會(huì)上表示，作為貨幣政策的反饋?zhàn)兞浚ㄘ浥蛎浿笜?biāo)還可從更綜合、更豐富的角度進(jìn)行考量。首先，從長(zhǎng)周期看，科技等帶來(lái)的價(jià)格變化很大。其次，教育、養(yǎng)老和醫(yī)療等服務(wù)所占比重越來(lái)越大，其價(jià)格也發(fā)生了非常大變化。第三，由于人口激增、城鎮(zhèn)化進(jìn)程等因素，城市土地短缺，土地價(jià)格大幅上漲，住房?jī)r(jià)格變化較大，如何在通貨膨脹里反映這一變化，還存在爭(zhēng)議。第四，公共服務(wù)更為昂貴，其原因也很多，比如公共服務(wù)內(nèi)容發(fā)生了很大的變化。

周小川進(jìn)一步指出，傳統(tǒng)通貨膨脹度量主要面臨四個(gè)方面的爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)。第一，當(dāng)前的物價(jià)指數(shù)型通貨膨脹較少的包含資產(chǎn)價(jià)格，可能帶來(lái)了一定的失真，特別是在長(zhǎng)時(shí)期比較中的失真。第二，以什么樣的收入作為計(jì)算通貨膨脹的支出籃子。第三，勞動(dòng)付出的度量對(duì)通貨膨脹的影響。第四，可比性(基準(zhǔn)和參照系)問(wèn)題。

以下為演講全文(現(xiàn)場(chǎng)文字整理稿，未經(jīng)本人審閱)：

各位來(lái)賓，上午好！

非常高興又能夠參加中國(guó)金融學(xué)會(huì)年會(huì)，首先預(yù)祝這次學(xué)術(shù)年會(huì)和論壇年會(huì)取得圓滿成功！此次學(xué)會(huì)年會(huì)和論壇年會(huì)一起召開(kāi)，相信對(duì)金融界的學(xué)習(xí)與研究、交流與討論，能夠起到很好的促進(jìn)作用。既然是學(xué)術(shù)和論壇年會(huì)，按照傳統(tǒng)，大家都選一個(gè)題目講一講，而非僅僅做一個(gè)致辭。本次年會(huì)主題是“雙循環(huán)”，我在這個(gè)問(wèn)題上正處于學(xué)習(xí)和體會(huì)的階段。今天，我將就通貨膨脹問(wèn)題跟大家做一個(gè)交流。

9月份我在參加“上海貨幣論壇”時(shí)，初步討論了通貨膨脹的概念與度量問(wèn)題，昨天發(fā)表在“央行研究”上。今天，我將對(duì)此做一個(gè)概要的介紹，希望與會(huì)代表能對(duì)這個(gè)題目感興趣。

在新冠疫情背景下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都處于低通貨膨脹或通脹緊縮的狀態(tài)。低通脹對(duì)央行貨幣政策的挑戰(zhàn)也成為討論的熱點(diǎn)問(wèn)題，涉及到菲利普斯曲線是否繼續(xù)適用、貨幣擴(kuò)張和通貨膨脹的關(guān)系是否適用，等等，這在一定程度動(dòng)搖了通貨膨脹目標(biāo)制。我在9月會(huì)議的前一天，看到了辜朝明(Richard C. Koo)的文章，大家都知道，辜朝明寫(xiě)了本非常有名的著作《大衰退》，提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，既討論了日本失去的10年、20年的衰退過(guò)程，同時(shí)對(duì)2008年全球金融危機(jī)的衰退進(jìn)行了討論。他在文章中提到，通貨膨脹目標(biāo)制現(xiàn)在基本沒(méi)用了，甚至可能帶來(lái)資產(chǎn)泡沫。以往貨幣政策教科書(shū)和實(shí)踐的概念是，如果貨幣供應(yīng)量過(guò)多，會(huì)通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制反映到物價(jià)上，價(jià)格上升形成通貨膨脹，反過(guò)來(lái)要求調(diào)整貨幣政策。現(xiàn)在這個(gè)規(guī)律受到挑戰(zhàn)，有三個(gè)環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)問(wèn)題。第一，貨幣概念和范疇可能變了。第二，從貨幣到通脹的映射關(guān)系出了問(wèn)題。第三，通脹的概念、范疇和度量出了問(wèn)題。前面兩個(gè)問(wèn)題已有諸多討論，在此重點(diǎn)討論第三個(gè)問(wèn)題。這里說(shuō)的通貨膨脹是指價(jià)格型通貨膨脹，也就是以物價(jià)指數(shù)為代表的。

首先值得探討的是，在剛才提到的反饋調(diào)整環(huán)節(jié)里，通貨膨脹究竟是最終變量，還是中間變量？金融界普遍認(rèn)為，用廣義貨幣M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，衡量貨幣擴(kuò)張或收縮程度。實(shí)際上，真正的貨幣供應(yīng)量是比較復(fù)雜的變量，不太容易直接觀察，M2和真正貨幣擴(kuò)張程度之間的關(guān)系并不準(zhǔn)確。不少人往往誤解為M2是最終目標(biāo)，而實(shí)際上，M2只是中間變量，并非最終目標(biāo)。

作為貨幣政策反饋的信號(hào)，通貨膨脹究竟是中間目標(biāo)還是最終變量？?jī)r(jià)格型通貨膨脹肯定是一個(gè)反饋?zhàn)兞浚赡芫C合性不夠，需用其他變量補(bǔ)充，或擴(kuò)展該變量的概念使其能夠適用。在美國(guó)本次大選中，拜登批評(píng)特朗普，用詞是“cost of living”，意思是特朗普說(shuō)經(jīng)濟(jì)搞得挺好的，但其實(shí)美國(guó)人的生活成本提高了，生活水平也有所惡化。我認(rèn)為，這個(gè)詞跟貨幣政策的反饋?zhàn)兞恳馑枷嘟Ｉ畛杀景▋煞矫妗Ｒ皇侨绻麙炅艘欢ǖ腻X，該數(shù)量的收入能購(gòu)買到什么樣的生活水平，這涉及到價(jià)格變化。如果東西貴了，能買到的東西就少了。二是通過(guò)多少的勞動(dòng)時(shí)間和多大的勞動(dòng)強(qiáng)度，能夠掙到特定的收入。即工作是變得十分艱辛疲憊、還是比較從容輕松，甚至工作很愉快就能掙到錢了？比如是不是加班加點(diǎn)，是不是有休假，上下班交通占用的時(shí)間是不是很長(zhǎng)，等等。

從最終變量和中間變量的角度，我們需關(guān)心的因素有三個(gè)。一是真實(shí)收入是多少，因?yàn)檎鎸?shí)收入跟名義收入有差別。二是用可比的同等收入，能購(gòu)買到什么樣的一籃子商品與服務(wù)。通貨膨脹在數(shù)學(xué)上的表達(dá)歷來(lái)都是縱向比，即時(shí)間序列縱向比，與前一年比，結(jié)構(gòu)變化不太大，所以數(shù)學(xué)表達(dá)上還是很嚴(yán)格的。但如果結(jié)構(gòu)發(fā)生非常大變化，這種比較是否仍合適？三是換取同等實(shí)際收入的勞動(dòng)付出強(qiáng)度如何，這跟勞動(dòng)強(qiáng)度和時(shí)間有關(guān)。

從上述幾個(gè)角度看，作為貨幣政策的反饋?zhàn)兞浚ㄘ浥蛎浿笜?biāo)還可從更綜合、更豐富的角度進(jìn)行考量。首先，從長(zhǎng)周期看，科技等帶來(lái)的價(jià)格變化很大。比如現(xiàn)場(chǎng)使用的投屏，過(guò)去的價(jià)格可能不可想象，但現(xiàn)在價(jià)格可承受，包括我們家庭的電視、手機(jī)、計(jì)算機(jī)，價(jià)格下降都非常快，這都是科技帶來(lái)的變化。其次，教育、養(yǎng)老和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)所占比重越來(lái)越大，其價(jià)格也發(fā)生了非常大變化。第三，全球人口激增、城鎮(zhèn)化進(jìn)程等，導(dǎo)致城市土地短缺，土地價(jià)格大幅上漲，住房?jī)r(jià)格變化較大，如何在通貨膨脹和物價(jià)指數(shù)里反映這一變化，爭(zhēng)議較大。

傳統(tǒng)通脹度量主要面臨四個(gè)方面的爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)。

第一，當(dāng)前的物價(jià)指數(shù)型通貨膨脹較少的包含資產(chǎn)價(jià)格，可能帶來(lái)了一定的失真，特別是在長(zhǎng)時(shí)期比較中的失真。與以前相比，目前家庭、居民或者說(shuō)消費(fèi)者在支出籃子里必須考慮對(duì)養(yǎng)老的支出、對(duì)醫(yī)療的支出。大家都知道生命的最后一段很可能是花錢最多的階段。需要在年輕的時(shí)候就開(kāi)始進(jìn)行投資，繳納醫(yī)療保險(xiǎn)或者為醫(yī)療存錢。如果資產(chǎn)價(jià)格變貴了，說(shuō)明養(yǎng)老金未來(lái)的投資回報(bào)就會(huì)降低，就要花更多的錢才能達(dá)到原來(lái)設(shè)想的養(yǎng)老水平。因此，這算不算是一種通貨膨脹，是值得討論的問(wèn)題。

紐聯(lián)儲(chǔ)上一任主席William Dudley(他是2009年接任Tim Geithner擔(dān)任紐聯(lián)儲(chǔ)主席，整個(gè)危機(jī)十年的過(guò)程中他都是紐聯(lián)儲(chǔ)主席，也是G30的成員)。Dudley近期在討論疫情和當(dāng)前寬松政策的時(shí)候指出，“當(dāng)利率長(zhǎng)期維持低水平時(shí)，該(寬松)政策會(huì)適得其反。在美國(guó)，貨幣刺激已經(jīng)將債券及股票價(jià)格推至如此高的水平，以至于未來(lái)的回報(bào)率必然會(huì)更低。假設(shè)估值穩(wěn)定，未來(lái)十年的預(yù)期股票收益率可能不超過(guò)5%或6%。十年期美國(guó)國(guó)債0.7%的收益率甚至無(wú)法補(bǔ)償預(yù)期通貨膨脹率。結(jié)果就是，人們必須增加儲(chǔ)蓄才能實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，無(wú)論是安全退休還是供孩子讀大學(xué)。消費(fèi)支出會(huì)變得更少。即使人們現(xiàn)在不存錢，低回報(bào)率也最終會(huì)造成損失。例如，州和地方養(yǎng)老基金的錢將不足以履行養(yǎng)老金支付義務(wù)。為了彌補(bǔ)差額，官員們將不得不提高稅收或削減養(yǎng)老金領(lǐng)取者的福利。任何一種行動(dòng)都會(huì)使人們變得更窮，從而壓低消費(fèi)者支出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這說(shuō)明我們的支出籃子需要包括一部分對(duì)未來(lái)的投資。這一投資有可能變得更貴了，貴的原因可能跟當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格水平有關(guān)系。

考慮到住房變貴了，我們?cè)谕浿笜?biāo)中需要逐步把住房包括進(jìn)去。最初，住房不計(jì)入通貨膨脹，后來(lái)租房的部分計(jì)入物價(jià)指數(shù)，但是自住房不包括，再后來(lái)人們主張將自住房比照租房的價(jià)格納入通貨膨脹。雖然通貨膨脹逐步開(kāi)始納入住房的因素，但納入的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大家實(shí)際支出籃子里對(duì)住房所承擔(dān)的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，這里也有一個(gè)問(wèn)題，我們的物價(jià)指數(shù)都注重年度的，而住房因素在年度里不太好準(zhǔn)確反映，涉及到長(zhǎng)期投資的問(wèn)題。至于Dudley提到的醫(yī)療和養(yǎng)老等問(wèn)題，大家也可以繼續(xù)深入研究。

第二，以什么樣的收入作為計(jì)算通貨膨脹的支出籃子。目前的做法都是用可支配收入作為計(jì)算通貨膨脹的支出籃子。勞動(dòng)報(bào)酬拿到手之前需要繳稅，一些養(yǎng)老金是扣除的。中國(guó)對(duì)養(yǎng)老金的扣除過(guò)去是20%+8%，包括統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩部分，2019年統(tǒng)籌的部分調(diào)到了16%，也就是16%+8%。這是很大的一個(gè)比重，但這是在可支配收入之外的。另外，對(duì)于醫(yī)療各個(gè)國(guó)家處理的不一樣。中國(guó)大病保險(xiǎn)在可支配收入之內(nèi)，但有些強(qiáng)制性健康保險(xiǎn)可能在可支配收入之外，但也是必須花的錢。再有，我們有一些公共消費(fèi)，特別是教育。教育的要求會(huì)越來(lái)越高，這些東西是公費(fèi)的，所以就沒(méi)有在可支配收入之內(nèi)。可支配收入對(duì)應(yīng)的是常規(guī)的經(jīng)常性商品與服務(wù)，特別是食品、日用品等等，這些東西確實(shí)沒(méi)有怎么漲價(jià)，甚至還降價(jià)了。但是在籃子以外的東西也是需要支出的，無(wú)論是稅前支出的，還是某種制度要求支出的。居民可能認(rèn)為不是自己花的錢，是政府花的錢，其實(shí)是“羊毛出在羊身上”，這部分也在勞動(dòng)所得里，只不過(guò)是事前扣除了。如果這部分東西變貴了，但是沒(méi)有算進(jìn)去，會(huì)不會(huì)產(chǎn)生低估通貨膨脹的情況？這一部分的比例確實(shí)比較大，中國(guó)的養(yǎng)老金比重比較大。在美國(guó)，醫(yī)療的比重大，醫(yī)療保健總支出占GDP的17%-18%，這是很大的比重，比食品、汽車都大得多。因此，其中有一些可能沒(méi)有計(jì)入可支配收入的籃子里。有人問(wèn)，如果讓財(cái)政多承擔(dān)一些，多給大家補(bǔ)貼一些，是不是問(wèn)題就解決了？從中長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政也是需要平衡的，財(cái)政的錢是“羊毛出在羊身上”。如果當(dāng)前用財(cái)政赤字的辦法補(bǔ)了當(dāng)前的教育、醫(yī)療或者養(yǎng)老，那么未來(lái)就需要加稅或帶來(lái)通貨膨脹。居民和消費(fèi)者應(yīng)該意識(shí)到，“羊毛出在羊身上”，這部分價(jià)格的變動(dòng)最終也是要承擔(dān)的。因此，過(guò)去的可支配收入的籃子有可能會(huì)帶來(lái)某種度量上的缺陷，這是可以討論的問(wèn)題。

從貨幣政策的反饋環(huán)來(lái)看，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為并不是用當(dāng)期通貨膨脹數(shù)據(jù)來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，而是用通貨膨脹預(yù)期，因此要重視通脹預(yù)期的作用。通脹預(yù)期究竟怎么形成的？是不是大家看了CPI或GDP平減指數(shù)的數(shù)據(jù)，推算出未來(lái)的通貨膨脹？實(shí)際上，通脹預(yù)期可能包含了居民家庭對(duì)于養(yǎng)老、醫(yī)療、教育和公共性支出成本的變動(dòng)趨勢(shì)。在政府收入里，約80%的收入都用于提供公共服務(wù)，其實(shí)另外20%左右也是公共服務(wù)，比如國(guó)防，雖然老百姓覺(jué)得跟自己沒(méi)什么關(guān)系，但實(shí)際上這也是居民享用的公共服務(wù)。因此，通貨膨脹的支出籃子還是很重要的。

這就會(huì)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，勞動(dòng)者是否知道自己的勞動(dòng)報(bào)酬是多少。可支配收入之外還有一些是勞動(dòng)報(bào)酬，但是事先扣掉了，到底扣掉多少，其實(shí)不是每個(gè)人都清楚，而且不同行業(yè)不一樣。比如開(kāi)出租車的個(gè)體，個(gè)體司機(jī)對(duì)毛收入是清晰的，也知道汽車的折舊成本。如果是租來(lái)的折舊就是“分子錢”，如果是自己買的就是汽車的折舊。此外扣除汽油、保養(yǎng)、年檢，還有零部件的維修支出之后就是凈收入。在知道自己凈收入的情況下，扣除社保和各種費(fèi)用就可以計(jì)算可支配收入。美國(guó)的私人農(nóng)場(chǎng)也容易計(jì)算凈收入，農(nóng)產(chǎn)品賣了多少錢，再扣除種子、化肥、農(nóng)藥、農(nóng)業(yè)機(jī)械的花費(fèi)。但是絕大多數(shù)復(fù)雜行業(yè)，比如公司職員，并不知道自己的勞動(dòng)報(bào)酬應(yīng)該是多少，這些人基本上是靠橫向比較。總之，衡量居民支出的籃子如果選的不一樣，得出的度量會(huì)產(chǎn)生差別。可支配收入之外的東西價(jià)格上漲得越多造成的差異越大。

第三，勞動(dòng)付出的度量對(duì)通貨膨脹的影響。勞動(dòng)的時(shí)間、強(qiáng)度、通勤、是否加班、休假怎么樣，這些也是需要度量的。有兩個(gè)問(wèn)題需要注意。一個(gè)是在當(dāng)前職場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，跟上一輩人，或者上上一輩人相比，個(gè)人對(duì)于教育、技能培訓(xùn)和學(xué)習(xí)方面的投資要大幅度增加。這方面如果投資不夠可能就競(jìng)爭(zhēng)不到好的工作崗位。另一個(gè)是休閑，經(jīng)濟(jì)學(xué)里認(rèn)為休閑能產(chǎn)生效用。休閑往往是和勞動(dòng)是互補(bǔ)的。工作強(qiáng)度越多，占用的時(shí)間越多，休閑的時(shí)間越少。

第四，可比性(基準(zhǔn)和參照系)問(wèn)題。過(guò)去物價(jià)指數(shù)是縱向比，這也帶來(lái)一定的問(wèn)題。例如，科技發(fā)展導(dǎo)致電子信息、IT等相關(guān)產(chǎn)品按摩爾定律計(jì)算的價(jià)格下降地非常厲害，可能對(duì)物價(jià)指數(shù)走低或負(fù)調(diào)整的貢獻(xiàn)率較大。如何在通貨膨脹中計(jì)算科技進(jìn)步值得研究。另外，代際的結(jié)構(gòu)性變化會(huì)非常劇烈。2019年，中國(guó)人的預(yù)期壽命是77.3歲，在新興市場(chǎng)國(guó)家是比較高的，預(yù)期未來(lái)還會(huì)更高，但1949年時(shí)預(yù)期壽命僅有35歲。從壽命會(huì)引出養(yǎng)老金的通脹問(wèn)題。過(guò)去男同志60歲退休，女同志55歲甚至50歲退休，其養(yǎng)老金不管是通過(guò)統(tǒng)籌還是個(gè)人賬戶，還是像美國(guó)401K，用幾十年的積累去支持10年左右的養(yǎng)老金就足夠。但現(xiàn)在壽命延長(zhǎng)，退休后要活20年甚至更長(zhǎng)，需投資的量也產(chǎn)生巨大變化。這種變化往往未反映在時(shí)間序列縱向比的計(jì)算中，因此有些基準(zhǔn)、參數(shù)或參照系需調(diào)整。這個(gè)調(diào)整可能帶來(lái)更大影響，其中之一是通貨膨脹預(yù)期。如果未來(lái)通貨膨脹和消費(fèi)者行為主要取決于通貨膨脹預(yù)期，那么就難說(shuō)目前物價(jià)指數(shù)公式和規(guī)律表達(dá)是準(zhǔn)確的，但消費(fèi)者預(yù)期又不完全建立在公式基礎(chǔ)上，這個(gè)要加以解決。

總之，我借今天的機(jī)會(huì)講了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)中一個(gè)小的方面，即通貨膨脹的概念和度量在當(dāng)前的適用性。為什么隔了幾十年，通貨膨脹的概念和度量會(huì)出現(xiàn)很大變化呢？可以歸納為以下幾點(diǎn)。第一，預(yù)期壽命、就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)政平衡都發(fā)生了很大變化。過(guò)去財(cái)政占GDP的比重不高，往往有能力解決教育、醫(yī)療等公共服務(wù)問(wèn)題。但未來(lái)財(cái)政可能難以持續(xù)，居民支出結(jié)構(gòu)必須做出調(diào)整才能加以解決。第二，科技變化非常大，以至于我們現(xiàn)在有很多東西跟幾十年以前不好比，比較后的數(shù)字沒(méi)有意義。第三，由于城鎮(zhèn)化、人口等原因，土地價(jià)格變化非常之大，這些因素在通貨膨脹度量沒(méi)有充分考慮。第四，公共服務(wù)變貴了很多。當(dāng)然變貴也有原因，過(guò)去教育只管小學(xué)教育，現(xiàn)在是九年制，未來(lái)可能中學(xué)全管，再往后可能管得更多。這些變化在中長(zhǎng)期周期的視角下可能相當(dāng)?shù)膭×遥灾劣趥鹘y(tǒng)的方法可能會(huì)受到挑戰(zhàn)。這些變化最后反映到貨幣政策和通貨膨脹以及通貨膨脹預(yù)期的關(guān)系。人們?cè)谕ㄘ浥蛎涱A(yù)期基礎(chǔ)上的行為，包括他們的支出行為的變化需要做一些細(xì)致、深入的研究，以便對(duì)貨幣政策與通貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期及居民的支出行為的關(guān)系，有更深刻的了解和認(rèn)識(shí)。

我借這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流這個(gè)題目，希望對(duì)學(xué)會(huì)年會(huì)和論壇年會(huì)提供參考，講得不對(duì)的地方請(qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝大家！