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2017年7月，財政部頒布《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號），將政府還貸公路和經營性公路的舉債和償還做了明確劃分，即政府還貸公路的舉債僅通過地方政府發行專項債完成。此前，政府還貸公路和經營性收費公路的舉債和償還都是通過高速公路企業完成。高速公路是繼儲備土地后第二個啟動專項債的領域，浙江、海南等省份已陸續發行了收費公路專項債。高速公路企業的轉型在97號文的催化下將快速進行。

高速公路債務壓力大，高速公路企業借助融資方式和經營方式的轉型，使得依靠政府信用的高速公路企業向地方政府債的定價邏輯回歸，以此降低融資成本；使得有經濟和區位優勢的高速公路企業向市場化的定價邏輯回歸，各歸其位。

高速公路企業準公益類平臺，屬于城投核心圈層；有存量債的高速公路企業數量少，級次高，多為區域龍頭，業務清晰。分區域來看，對于政府支持力度較大的龍頭高速企業，主要關注省內和省際經濟狀況和財政實力；對于自身造血能力較強的高速公路企業，主要關注其核心路產的盈利能力和高速公路收費政策的變化。從未來運營轉型上看，由于各公司資產屬性的差別，轉型方向將會出現分化。還貸路產較多的高速公路企業有望被納入大交控平臺或單獨成立收費還貸公路公司；經營性路產較多的企業則更多要依靠自身造血能力，在運營方式上或通過上市及混改釋放活力。

從國際經驗來看，2016年美國共有4支市政債違約，其中一支為Caa評級高速公路債，而我國目前發債的高速公路公司多為區域龍頭，屬于城投核心圈層，主體評級較高，違約概率小，金邊屬性強。整體來看，高速公路企業大多為區域內公路建設和運營主力，政府支持力度較大，債務償還壓力可控，但個別公司需關注。高速公路企業自身信用風險較小，但區域經濟惡化可能會對其收入造成壓力，東部發達地區、中西部省龍頭以及西部地區政策傾斜高速企業無憂，多還貸性路產或經營狀況較好的企業無憂；需要關注各省還貸性高速公路處理政策以及旗下路產即將到期的高速公路企業。

風險提示：收費公路政策發生重大變化；區域經濟風險加大

一

為什么研究高速公路企業轉型

1.1 監管文件催化加速，城投企業轉型為大趨勢

政策硬約束，城投債定價邏輯正在變化。從2011年至今，城投債和中票的中債利差共出現三次大幅走闊，前兩次分別為信用事件沖擊和流動性沖擊，并且利差走闊之后短期內快速回調；但本輪（2016年9月至今）利差走闊邏輯則有別于前兩次，受監管硬約束影響，城投債利差走闊時間拉長，各評級利差分化加大，市場信號出現邊際變化，城投債的定價邏輯正在轉變，城投企業的轉型和分化成為下階段的核心問題。

43號文為城投企業轉型奠定基調。在2014年印發的43號文中，財政部等已經對城投企業轉型方向規定了方向：一是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債務；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式；三是對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資。簡而言之，未來城投債的轉型集中在業務、融資方式和經營方式的轉型。

97號文開啟高速公路企業轉型引擎。高速公路企業屬于準公益類平臺，業務較為純粹且可替代性較差，因此轉型主要為融資方式和經營方式的變化。2017年7月，財政部頒布《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》(財預〔2017〕97號)，將政府還貸公路和經營性公路的舉債和償還做了明確劃分，即政府還貸公路的舉債僅通過地方政府發行專項債完成。此前，政府還貸公路和經營性收費公路的舉債和償還都是通過高速公路企業完成。高速公路是繼儲備土地后第二個啟動專項債的領域，浙江、海南等省份已陸續發行了收費公路專項債。高速公路企業的轉型在97號文的催化下將快速進行。

1.2 融資方式和經營方式的轉型對高速公路企業影響較大

高速公路債務壓力大，轉型緩解融資和運營壓力。截至2016年底，高速公路債務余額為4.6萬億，為地方政府債務余額的30%，債務存量較大；并且，高速公路85%的融資來自銀行，平均借款利率為5.5%，成本較高，償還壓力大。高速公路企業借助融資方式和經營方式的轉型，使得依靠政府信用的高速公路企業向地方政府債的定價邏輯回歸，以此降低融資成本；使得有經濟和區位優勢的高速公路企業向市場化的定價邏輯回歸，各歸其位。

1.3 高速公路對經濟的貢獻較大

基建是拉動經濟的主力，公路投資帶動作用大。在經濟下行壓力較大階段，基建投資成為熨平經濟波動的主力。從總量上看，2016年末交通運輸行業投資總額為5.36萬億，占整個基建投資總額的33%；道路交通行業投資為3.3萬億，占整個交通運輸行業61%的份額，占比較大；從增速上看，道路運輸和基建設施的增速走勢一致，具有較強相關性，公路道路建設對基建的貢獻較大，對經濟帶動作用明顯

高速公路對經濟有較大的提振作用。從投資效益上講，高速公路單公里造價高，為其他公路成本的7倍以上，單公里投資量大，資金籌集較為困難；但另一方面，未來通行費收取范圍將逐漸收縮到高速公路，高速公路將成為唯一有持續性收入來源的公路，因此又可以用市場化方式尋求資金來源，其較為穩定的通行費收入來源使高速公路資產具有很好的投資價值。從社會效益上講，高速公路可以有效輻射沿線地區經濟、降低物流成本、促進勞動力的轉移和打開快速通道，提高區域間合作效率。2016年全國，公路貨物周轉量為61211億噸/公里，為鐵路周轉量的3倍，高速公路作為構筑現代基礎設施網絡的重要環節，對經濟的邊際貢獻較大。

基于以上三點，我們認為高速公路的轉型研究具有重要性意義。以下，我們通過對高速公路企業及其存量債的分析，探究97號文對融資方式的影響，以及未來平臺轉型趨勢。

二

高速公路現狀介紹

2.1 高速公路分類

按照是否收取通行費，公路分為收費公路和不收費公路，前者主要為高速公路、少量一級公路和橋梁，目前高速公路均是收費公路。按照項目資本金的來源，高速公路分為“政府還貸公路（政府收費）”和“特許經營（企業收費）”兩部分，前者是指省、自治區、直轄市人民政府通過政府舉債方式建設的公路，后者是國內外經濟組織投資建設(包括采用政府和社會資本合作模式)或者依照公路法的規定受讓公路收費權的公路，二者在管理要素上差別較大。

2.2 高速公路運營和債務現狀

收支缺口大，以償還本息支出為主。截至2016年底，全國收費公路通行費收入為4546億元，支出總額為8692億，其中償還債務本息支出占比81%。通行費收支缺口4143億元，其中高速公路缺口占比為92%。高速公路在建或新建項目成本越來越高，而部分邊遠地區通車后的收益越來越少，“越修路越虧損”。

債務壓力重，對銀行貸款依賴大，成本較高。截至2016年底，全國收費公路年末債務余額為48555億元，其中銀行貸款余額占比86%。高速公路年末債務余額為4.6萬億，占公路債務余額的93%，占全國一類債務比重為29%。

從本質來看，還貸公路和經營性公路的不同在于資本金的來源不同。根據《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》，公路項目的最低資本金比例為20%，還貸性公路多以中央政府以所收車船購置稅或以土地增值收益撥付出資，經營性公路以企業自有資金出資。“十三五”期間我國在建或新建的多條高速公路均通向“山高路遠坑深”的地區，投資成本高到無法靠收費還本付息，也沒有企業愿意進場投資，只能通過政府信用融資以及靠行政命令開展建設。因此，在“政府路”和“市場路”注定分化的情形下，對高速公路建設的區別化融資和管理就顯得尤為必要。

三

高速公路相關監管和法律文件梳理

3.1 2015年《收費公路管理條例》（修訂稿）要點

2015年7月，交通運輸部頒發《收費公路管理條例》（修訂稿）。本次是繼2004年該條例出臺后的首次修訂，對兩種公路模式的舉債方式、償還和管理要素從機制上予以劃分。

3.2 2017年97號文要點

2017年7月，財政部頒布《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》(財預〔2017〕97號)，對政府收費公路的舉債和償還細節做出明確的規定。97號文是43號文和《收費公路管理條例》（修訂稿）延續，與以前政府還貸公路“修多少路，貸多少款”的方式相比，未來政府收費公路是按照“發多少債，修多少路”的方式發展，各省份舉借公路債務的規模要先批準后發放，即97號文限定了增量還貸性公路的修建舉債方式和金額，未來地方政府可以以低成本借新還舊。

3.3 高速公路企業存量債務處理方式

97號文指出了增量政府還貸公路的融資將通過地方政府債完成，而存量還貸性高速公路債務直接是計入高速公路企業債務里的，目前有兩種方式處理這部分債務：

地方政府置換債。根據北京、湖南、吉林和黑龍江高速公路企業主體評級報告表述，地方政府置換債在有序清除政府性的高速公路債務，可以部分化解企業的存量債務壓力。

利用土地增值收益。43號文以前，多省按照“一項目一平衡”的原則，通過土地儲備，提供一定數量的土地注入項目公司，平衡項目建設和運營資金需求。各項目公司通過盤活土地存量資產，采用開發、出讓、抵押等方式獲取土地增值收益，專門用于高速公路建設和運營還本付息。雖然43號文之后，儲備土地不能注入平臺公司，但是通過土儲公司向市場出讓土地，其增值收入仍可以用于政府還貸高速公路的還本付息。

此外，各省對于高速公路企業的補貼較多，多數高速公路企業每年均能收到車購稅補助資金、財政支持款、高速公路專項補貼資金、資本性財政資金的政府補貼款，部分高速公路企業盈利能力較差且債務壓力較重，補貼款有效地補充了利潤、降低了杠桿率。

整體來看，97號文的監管核心是歸口管理，權責劃分。還貸公路的增量融資責任收歸政府，經營性公路的融資責任收歸企業。目前多數高速公路企業旗下既有政府還貸性高速又有經營性高速，此次97號文發布又將對其產生什么影響？高速公路企業轉型將向何處？這是我們下文討論的重點。

四

高速公路企業及其存量債情況

4.1 高速公路企業性質

高速公路企業準公益類平臺，屬于城投核心圈層。從官方定義來說，我國公益類投資項目不需要儲備資本金，高速公路項目不屬于公益類項目，但各地方政府發行地方政府債券時，在募集資金用途中多提到“剩余資金用于高速公路等民生類項目”，因此從業務性質界定來說，高速公路建設屬于準公益類項目，級次較高，為城投核心圈層業務。

有存量債的高速公路企業數量少，級次高，多為區域龍頭，業務清晰。目前我國有23個省市自治區共計51家企業發行了高速公路債，級次較高，數量較少；各個企業的主營業務收入均為通行費收入，且高速公路資產均占所在省或市的絕大比重，壟斷性強。

4.2 高速公路企業存量債情況

截至2017年7月，51家高速公路企業共發行360只債券，債券余額為5417億元，占整個城投債存量的9%，為前三大子行業（前兩大為基建和綜合）；未來一年到期額占存量額的比重為28%，償還壓力處于中等水平，在前三大子行業中占比最高。分省來看，河南、湖南、山西和江西的高速債償還金額較大。

4.3 高速公路企業存量債收益率及期限和評級情況

我們對各省給高速公路債的期限和債項評級結構進行分析，整體來看，期限在3年以內的短期限債券占比較大，評級多為AAA和AA+等高等級債券。從各省收益率上看，規模加權平均收益率分化較大，山西和河北由于無評級債券偏多拉高收益率，東部地區以及川渝地區收益率較低，邊遠省份收益率偏高。

4.4 高速公路企業財務狀況

從未來建設需求看，大多平臺公司未來兩年均有還貸公路和經營性公路的投資需求，其中，湖南省高速公路建設開發總公司、吉林省高速公路集團有限公司、江西省高速公路投資集團有限責任公司、陜西省交通建設集團公司、四川高速公路建設開發總公司的還貸性公路建設壓力加大，通過政府專項債能夠較好地緩釋其融資壓力。

通過對高速公路公司的盈利狀況、償債能力和債務結構進行對比，福建高速(600033,股吧)、寧滬高速(600377,股吧)、東莞高速等上市公司整體財務狀況較好，黑龍江高速整體狀況較好，但由于區域經濟增速放緩帶動凈利潤增速較低。從2018年償還量來看，湖南高速、陜西高速和河南高速償還量較大，但經營狀況較好，還款壓力不大。吉林高速(601518,股吧)、河北高速、河南中原高速(600020,股吧)和陜西高速的整體債務和經營壓力較重，其中吉林高速和河南中原的凈利潤增速大幅下滑，且2018年到期量較大，償還動態值得關注，但由于兩公司均為省龍頭企業，政府對企業的支持力度較大，且路橋資產多為還貸性質，通過地方政府置換債和專項債減輕償債壓力的可能性較大，信用風險有所緩解。整體來看，高速公路公司的償還壓力可控，但個別公司需關注。

五

97號文影響下高速公路融資模式和運營模式的轉型

5.1 97號文對高速公路現有融資模式的影響

前文已經提到，高速公路企業主要融資為銀行貸款，97號文可以幫助高速公路企業擴大直接融資渠道。目前高速公路建設直接融資渠道主要通過發債（其中包括收費還貸高速公路公司和經營性高速公路公司）、PPP和產業投資基金這三種方式，我們分別說明97號文對這幾種融資方式的影響。

經營性高速公路公司VS收費還貸高速公路公司。2015年，為分流高速公路企業的債務和經營壓力，河南省人民政府授權省交通運輸廳成立河南省收費還貸高速公路，專營政府還貸性公路，為省交通基礎設施建設的兩大國有投資主體之一，行業地位突出；

河南交通投資集團有限公司和中原高速公路公司則專營經營性公路。

我們通過對比河南省內三個高速公路經營主體的情況，以此發現市場對于兩類公路資產的估值情況。從三家企業的收益率和財務數據來看，還貸收費高速公路的債務壓力較大，中原高速的償債壓力最小，雖然公路資產為經營性質，沒有政府信用的背書，但收益率仍然是最低，從側面反映高速公路債的產業化趨勢較強。

另一方面，我們選取其中兩大經營主體代表個券從今年以來的收益率走勢，在剔除中債估值影響（即債市系統性影響）之后，來試圖發現7月19日頒布的97號文對兩類公司的存量債影響。

我們將兩只券從年初至今的收益率與AAA評級10年期中債估值收益率與其相關系數的乘積相減，得到關于兩只個券的非系統性風險溢價情況，我們可以將此值近似看作高速公路行業內的溢價擾動。從溢價擾動的HP濾波中，我們可以看出，在7月19日97號文公布之后，兩只個券非系統性風險溢價出現明顯下滑，并且14豫交投在7月30日之后受到常德城投事件的影響風險溢價出現上行，而16豫高管由于政府信仰的收斂，風險溢價持續下行。

從以上分析可以看出，對于收費還貸公路公司來說，其路橋資產的盈利性較差，債務壓力較大，因此收益率較高；但由于97號文之后，其債務償還責任歸口于政府，違約概率極低，因此受到債市整體風險事件影響下降，風險溢價持續下行。

PPP。2015年《收費公路條例》（修訂稿）中，在經營性公路的融資方式中新增PPP融資方式。在財政部公布的三批PPP示范項目中，高速公路項目數量和投資額在逐漸增多，高速公路公司既可以作為政府出資方的代表，也可以作為社會資本的出資代表，但多數龍頭高速公路公司多作為政府出資方代表參與路橋建設。采用PPP方式融資的高速公路大多為投資規模大且施工難度較大的路段，單公里投資成本遠高于還貸性或者經營性公路平均成本，其中特別是北京興延高速公路和云南省保山至瀘水國家高速公路，單公里投資成本分別達到3.50和5.11億元，由于多數PPP項目通行費收入難以覆蓋建設運營成本，故增加可行性缺口補貼，由所屬省市財力對實際通行費標準與約定通行費標準之間收費收入的差額進行補貼。也就是說，PPP項目中政府支持的力度較大。考慮到多數由存量債的高速公路公司均作為PPP融資中的政府出資代表方，不承擔項目風險和不分享項目收益；此外，PPP項目從啟動階段開始信息公開較為到位，政府出資任務分配清晰，因此97號文對PPP及參與的高速公路公司邊際影響較小。

但我們仍需注意的是，當高速公路公司作為社會資本方參與PPP項目時不可忽視的風險。2017年7月，作為社會資本方的成都路橋(002628,股吧)參與修建的80億宜威高速公路PPP項目，由于遭遇融資困難，成都路橋未完成社會資本融資，相關政府終止合同沒收500萬保證金。在路橋公司參與PPP項目時，由于融資大多來自銀行貸款，需特別關注項目本身的造價情況以及公司與銀行的溝通情況。

產業投資基金。產業投資基金可以幫助高速公路降低資產負債率以及剝離部分不良資產。部分高速公路企業新建道路由于路網不完善、通車時間不長等原因盈利狀況不佳，影響企業整體的資產收益率，產業基金可以剝離并代持該部分不良資產，待培育期滿，盈利狀況大幅提升后轉讓給企業。但是值得注意的是，部分基金在高速公路項目投資上也有三不投原則，主要有1）不投資基金退出后收費期限少于3年的高速公路；2）不投資橋梁隧道里程超過總里程三分之一的高速公路；3）不投資每公里造價高于1.5億元的高速公路。從后兩條原則可以看出，社會資金成立的產業投資基金對高速公路的建設成本有較高的限制。

因此，為了避免高造價高速公路出現融資困難問題，目前也逐漸出現了政府牽頭成立的產業投資基金。2009年，由重慶市政府牽頭，重慶高速公路集團與與重慶國際信托有限公司簽訂總額為37億元的股權融資定項增資協議，所籌資金定向用于公司在建的高速公路建設項目的資本金，信托期限計劃為10年，由政府指定企業代市國資委履行本金及利息的回購；2016年7月，貴州交通產業發展基金成立，總規模為400億元，該基金經貴州省人民政府授權省交通運輸廳履行政府出資人職責，委托貴州高速公路集團有限公司、貴州交通建設集團有限公司利用省級財政交通建設專項資金和自有資金，作為共同發起人設立的，主要投資領域是用于貴州公路（主要是高速公路）、水路交通基礎設施項目地方資本金，其規模不低于基金總額的70%；2017年，由甘肅省政府牽頭成立的甘肅省公航旅集團公路產業基金，基金整體規模2000億元，該基金設立后，將有效解決全省高速公路，特別是地方高速公路項目建設的資金問題。該基金采取母基金+子基金架構，母基金由甘肅省公航旅集團等公司共同出資組建。子基金由母基金和引入的銀行等金融機構出資組建，并由子基金直接投入項目。母基金長期存續，子基金存續期與投資期暫定為10+5年；2017年6月，云南省委托交通發展投資有限責任公司，利用省本級財政資金在昆明經開區設立發起云南省交通產業基金，計劃籌措不低于600億元資金用于云南高速公路建設。整體來看，高速公路企業多作為政府受托人，政府財政資金安排在產業投資基金中起了重要作用，也就是說，高速公路企業在此類融資方式中承擔較少的直接責任，與PPP類似，97號文對其的邊際影響較小。

整體來看，97號文出臺的主要目的與此前87號文不同。高速公路企業核心風險點在于債務壓力重，加之高速公路為準公益項目，納入政府債務的比例也較高，在嚴控政府債務風險的主線下，各省高速公路公司亟需化解債務風險，降低資產負債率。97號文的出臺，實際上是幫助高速公路企業以及各省的增量債務化解找到了出路，對于多由政府牽頭成立的PPP和產業基金項目，也是將部分高速公路建設壓力從高速公路公司剝離，轉而由更廣泛的社會資金和政府承擔投資壓力和債務風險。

未來，剝離了還貸高速公路債務的平臺市場化程度會加深，但由此根據路橋流量和經濟發達程度的定價模式也將使各省高速公路公司出現分化，經營狀況較好的高速公路公司受信用事件沖擊影響將會較小。短期內各省高速公路公司將繼續承擔基建任務，十三五之后，隨著國家高速公路網的形成，高速公路的收入來源更加依賴于經營情況，分化也將由此加大。

5.2 分區域高速公路企業風險識別

我國各區域高速公路對各省經濟貢獻作用不同。東部地區主要為進出口通道效應，中部地區主要為通道連接效應，東中部區域路產質量較好；西部和東北地區多處于國家高速高速公路網末端，路產質量相對較差，通行費收入多靠多邊國家貿易以及省內協同。

各省龍頭高速公路企業在基建中有重要的戰略意義，因此多得到交通部和省政府的資金和政策支持，部分企業雖然盈利能力較弱，但政府補貼資金對利潤總額形成很好的補充。對于政府支持力度較大的龍頭高速企業，我們主要關注省內和省際經濟狀況和財政實力，其中我們注意到黑龍江省高速公路集團，雖然公司自身償債能力較高且債務結構較好，但由于區域經濟發展緩慢，且又位于高速公路網末端，通行費收入面臨一定壓力。此外，目前僅福建、云南、浙江和河北四省有地級市級次的高速公路企業， 我們需主要關注市內的經濟狀況和財政實力。

目前自身造血能力較強的主要為已上市的高速公路企業，其路產質量較好，均連通省內和省際主要城市，車流量穩步提高。但其中也要注意，中西部城市的主要高速公路條線也會受到高速公路網逐步完善產生的分流影響。但總體來看，自身造血能力較強的高速公路企業將繼續受益于其核心路產，盈利能力依然較強。

5.3 高速公路企業運營模式轉型

政府還貸公路和經營性公路資產也應該隨著融資歸口的不同而歸屬于不同的主體。目前，兩類公路資產全都在高速公里企業表內，未來還貸公路資產將被剝離出公司，我們認為未來將有以下兩種方式管理還貸高速公路資產：

成立收費還貸高速公路公司。根據河南成立的收費還貸高速公路公司經驗，公司為隸屬于省交通運輸廳的事業單位，實行企業化管理，管理省內所有收費公路（包括高速公路以及收費一級公路）。將全省的還貸公路歸集管理，整合政府還貸高速公路資源，發揮政府還貸高速公路融資功能，支持全省高速公路建設。這種企業模式適合還貸公路資產絕對規模較小或比重不大的省份，如海南等。

成立“大交控”集團。根據山西省成立交通控股集團管理政府還貸公路的經驗，1）將各個公司的政府還貸高速公路的資產和對應債務全部劃轉到交控集團，政府還貸公路屬性不變，實行企業集團建設運營政府還貸公路的模式；2）成立高速公路分公司。參照國內先進管理模式，集團實行扁平化管理模式，現有政府還貸高速公路公司實行分公司結構，設立16個高速公路運營管理分公司，對全省政府還貸高速公路進行集中統一管理。這種集團模式適合還貸公路資產絕對規模較大的省份，如陜西、內蒙古、吉林等。

由于經營性高速公路一般最長僅有30年的收費期限，各經營性高速公路公司或持續開發新路產和整合省內存量路產，或外延并購謀求轉型。對于經營性高速公路公司，我們認為未來的發展模式主要有兩種：

平臺整體上市。目前已有11家上市的高速公路公司，多為區域龍頭，公司擁有的高速資產較好，車流量大，通行費收入較為穩定。參考山西路橋集團經驗，山西路橋集團準備借助山西三維(000755,股吧)資產重組上市，置出原有化工資產，置入旗下高速公路運營類資產，重組完成后，山西三維將成為山西省唯一一家主營業務為高速公路資產運營上市公司。目前各省僅山東、福建、四川和江蘇等8省擁有高速公路上市公司，其余省份的龍頭高速公司上市可期。

跨界并購，推進混改。2015年8月，《關于深化國有企業改革的指導意見》中指出要推進公益類國有企業改革，這類企業可以采取國有獨資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化，還可以通過購買服務、特許經營、委托代理等方式，鼓勵非國有企業參與經營。高速公路企業作為準公益類企業，可以按照國企改革路徑進行改革。目前，河南省、山西省等省份均在其國企改革意見中提及交投集團，探索推進股權多元化改革，引入戰略合作等。借鑒湖北楚天高速(600035,股吧)并購三木智能的經驗，三木智能是一家提供平板電腦、智能手機方案設計和整機生產服務的企業，為ODM領域龍頭企業，楚天高速通過收購三木智能成功擴展業務版圖，并且在收購過程中引入員工持股計劃，為企業注入了新活力。對于路橋資產即將到期的企業，可以通過外延并購尋求新的業務增長點。

六

總結及投資建議

受監管文件催化，城投企業轉型和分化為大趨勢，97號文的頒布率先開啟高速公路企業的轉型。在97號文的引導下，未來還貸性高速公路和經營性高速公路的舉債和償債將從機制上徹底劃斷，還貸性高速公路的增量融資責任收歸政府，兩類企業在融資模式和運營模式上都將出現較大的分化。受益于97號文，還貸高速公路的融資渠道被打開，融資成本降低，信仰繼續收斂；經營性高速公路債券則更加市場化，受信用事件沖擊將大于還貸高速公路債券，二者在定價邏輯上將會出現變化。

分區域來看，對于政府支持力度較大的龍頭高速企業，主要關注省內和省際經濟狀況和財政實力；對于自身造血能力較強的高速公路企業，主要關注其核心路產的盈利能力和高速公路收費政策的變化。從未來運營轉型上看，由于各公司資產屬性的差別，轉型方向將會出現分化。還貸路產較多的高速公路企業有望被納入大交控平臺或單獨成立收費還貸公路公司；經營性路產較多的企業則更多要依靠自身造血能力，在運營方式上或通過上市及混改釋放活力。

從國際經驗來看，2016年美國共有4支市政債違約，其中一支為Caa評級高速公路債，而我國目前發債的高速公路公司多為區域龍頭，屬于城投核心圈層，主體評級較高，違約概率小，金邊屬性強。整體來看，高速公路企業大多為區域內公路建設和運營主力，政府支持力度較大，債務償還壓力可控，但個別公司需關注。高速公路企業自身信用風險較小，但區域經濟惡化可能會對其收入造成壓力，東部發達地區、中西部省龍頭以及西部地區政策傾斜高速企業無憂，多還貸性路產或經營狀況較好的企業無憂；需要關注各省還貸性高速公路處理政策以及旗下路產即將到期的高速公路企業。