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隨著今年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出乎意料的亮麗，去年底市場(chǎng)擔(dān)心的“黑天鵝事件”也并未展翅高飛，計(jì)劃趕不上變化，全球貨幣政策也隨之出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。總體來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家加息陣營(yíng)的成員增多，早先美聯(lián)儲(chǔ)在加息道路中形單影只的現(xiàn)象不復(fù)存在，G7成員國(guó)中的加拿大、英國(guó)先后進(jìn)入；但另一方面，包括歐元區(qū)、日本卻仍舊保持負(fù)利率。新興經(jīng)濟(jì)體方面，巴西、印度、俄羅斯則先后降息，加息的經(jīng)濟(jì)體非常罕見(jiàn)。但時(shí)至年末，韓國(guó)卻率先成為跟進(jìn)加息的亞洲主要經(jīng)濟(jì)體。

自上一輪金融危機(jī)以來(lái)，為了最大限度的遏制危機(jī)蔓延，全球主要央行曾經(jīng)不約而同地加大貨幣寬松，全球利率走勢(shì)較為趨同，出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的貨幣刺激“同奏曲”。但時(shí)至今日，伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，全球利率正常化已然“啟航”；受限于各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇力度以及國(guó)情環(huán)境的不盡相同，不同央行正常化的進(jìn)度卻存在落差，全球貨幣環(huán)境由此也更為復(fù)雜、多變。

如何看待2017年全球利率走勢(shì)？未來(lái)全球主要央行貨幣政策將行至何方？在此之中，新興國(guó)家決策者需關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？就此，本報(bào)記者對(duì)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師、NIFD中國(guó)債券論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭興韻進(jìn)行了獨(dú)家專訪。

加息“俱樂(lè)部”擴(kuò)容

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到1.25%至1.5%的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)的第3次加息,也是本輪加息周期中的第5次加息。除了在加息道路中行進(jìn)之外,美聯(lián)儲(chǔ)還在今年9月推出縮表計(jì)劃——這被稱為美聯(lián)儲(chǔ)退出道路中具有里程碑意義的一步。

相對(duì)于2015年和2016年美聯(lián)儲(chǔ)在加息道路中的形單影只，今年的美聯(lián)儲(chǔ)顯然引發(fā)了更多的加息“共振”，其標(biāo)志性事件主要有三。其一，加拿大央行跟進(jìn)加息。7月12日,加拿大央行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.75%,這是其近7年來(lái)首次加息,也是七大工業(yè)國(guó)集團(tuán)(G7)中首個(gè)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的央行。

其二，在國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)回升、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表雙劍齊下的背景下，英國(guó)央行繼9月發(fā)出強(qiáng)烈鷹派信號(hào)之后，北京時(shí)間11月2日晚間終于祭出加息“大旗”，將政策利率由0.25%上調(diào)至0.5%。這是英國(guó)央行自2007年7月以來(lái)的10年后首次加息，也是七大工業(yè)集團(tuán)中繼加拿大央行之后，第二個(gè)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的央行。

其三，11月30日，韓國(guó)央行在11月的議息會(huì)議后宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至1.50%，這是該國(guó)6年多來(lái)首次加息，也是自2015年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期之后，首個(gè)跟進(jìn)加息的亞洲主要經(jīng)濟(jì)體。

全球利率分化格局持續(xù)

“2017年的全球貨幣政策較前幾年更具有分化的特征，不同國(guó)家仍處于2008年次貸危機(jī)以來(lái)的不同調(diào)整階段。”彭興韻表示，美國(guó)在先后3次加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表,澳大利亞等處在靠攏緊縮陣營(yíng)的“等待區(qū)”，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典以及丹麥則仍舊處在負(fù)利率政策之中。新興經(jīng)濟(jì)體除韓國(guó)意外加息外，大多采取了降息行動(dòng)，例如，巴西、俄羅斯、印度等都不同形式地降低了基準(zhǔn)利率。

彭興韻認(rèn)為，這與今年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為吻合。2017年全球經(jīng)濟(jì)比較平靜，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，失業(yè)率不斷降低，私人消費(fèi)和企業(yè)投資都適度增長(zhǎng)；歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)雖無(wú)大的起色，但相對(duì)于次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間而言，已大為改觀。新興經(jīng)濟(jì)體中俄羅斯、巴西今年分別從過(guò)去的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，印度經(jīng)濟(jì)雖有放緩但仍保持在增長(zhǎng)軌道中。

美聯(lián)儲(chǔ)仍將堅(jiān)持謹(jǐn)慎立場(chǎng)

美國(guó)本輪復(fù)蘇中“低通脹、低失業(yè)”的特點(diǎn)凸顯，加上耶倫任期明年2月到期，明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將存在哪些變數(shù)？其加息節(jié)奏將會(huì)呈現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)？

彭興韻表示，相對(duì)于以往的加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)的本輪加息是一個(gè)非典型加息周期。過(guò)去，聯(lián)儲(chǔ)在每一輪加息周期中，都采取了小步快跑的加息策略，在較短的時(shí)間就將聯(lián)邦基金利率提高到它認(rèn)為的中性利率水平。比如，在2004年至2006年中，就先后17次加息，將聯(lián)邦基金利率迅速地從1%提高到了5.25%。但本輪的加息始于2015年12月，迄今已有兩年的時(shí)間，在這兩年時(shí)間里，僅有5次加息。雖然市場(chǎng)一度預(yù)測(cè)，會(huì)在2016年加息3次，但只加息了一次；市場(chǎng)也預(yù)測(cè)將在2017年加息4次，但到目前為止加息了3次。可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然有信心，但仍格外小心翼翼。美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)仍將堅(jiān)持謹(jǐn)慎有序的利率調(diào)整原則。

歐洲央行備受制約

相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在加息道路中的持續(xù)前進(jìn)，歐洲央行顯然束手束腳。雖然今年以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)大為向好，歐洲央行雖然已經(jīng)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，不少分析也認(rèn)為，明年9月或?qū)⒊蔀闅W洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)，歐洲央行有可能效仿美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，但在英國(guó)脫歐以及歐洲民粹主義上升的背景下，歐洲央行在退出方面也將是束縛頗多。

“歐元區(qū)的勞動(dòng)力市場(chǎng)向來(lái)以僵化著稱，許多人認(rèn)為，這是制約歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)重要因素。”彭興韻表示，自歐央行采取負(fù)利率和量化寬松以來(lái)，歐元區(qū)的失業(yè)率已大幅下降，但各國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)相異懸殊。德國(guó)的失業(yè)率創(chuàng)下了10年來(lái)的低點(diǎn)，2017年11月份僅為5.3%，而在2005年初還高達(dá)12%以上。但法國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)就沒(méi)有德國(guó)那樣樂(lè)觀了，雖然它的失業(yè)率在過(guò)去兩年里有所下降，但仍然高達(dá)9.5%左右，處于自上世紀(jì)70年代以來(lái)的高位。意大利的失業(yè)率仍在11%以上，希臘的失業(yè)率還頑固地處在20%左右的水平。

彭興韻認(rèn)為，對(duì)一個(gè)各國(guó)財(cái)政處于絕對(duì)分權(quán)狀況經(jīng)濟(jì)體的中央銀行而言，就業(yè)市場(chǎng)這樣大的差異，使它的貨幣政策變得十分棘手，歐洲央行要退出量化寬松和回到正的利率水平，恐怕沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表那么順利和迅速。但原油和大宗商品價(jià)格的上漲，將帶動(dòng)歐元區(qū)的通脹率逐漸接近于歐洲央行的目標(biāo)水平。因此，初步判斷，歐元區(qū)的貨幣政策仍會(huì)處于十分寬松的狀態(tài)。

英國(guó)還將加息

英國(guó)央行雖然在今年已經(jīng)開(kāi)始加息，英國(guó)與歐盟的脫歐談判也已經(jīng)取得突破性進(jìn)展，但也有人擔(dān)憂認(rèn)為，其脫歐過(guò)程或?qū)⑶G棘叢生，今年的加息可能會(huì)是一過(guò)式加息。“盡管英國(guó)的通脹率在2017年以來(lái)逐月攀升、失業(yè)救濟(jì)率處于上世紀(jì)80年代以來(lái)的低點(diǎn)，但總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并沒(méi)有呈現(xiàn)趨勢(shì)性的上升。”彭興韻表示，因此，英格蘭銀行在2017年采取加息舉動(dòng)，多少讓市場(chǎng)頗有些意外。

彭興韻認(rèn)為，自2016年英國(guó)公投脫歐以來(lái)，英鎊匯率出現(xiàn)較大幅度的貶值，這為英國(guó)的出口贏得了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但也正是從英國(guó)公投脫歐的那一天起，英國(guó)就面臨著與歐元區(qū)新的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，歐元區(qū)希望在歐洲大陸建立一個(gè)與倫敦相抗衡的國(guó)際金融中心，英國(guó)對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)依賴性較歐元區(qū)對(duì)英國(guó)的依賴性更大。

“特朗普的經(jīng)濟(jì)政策若進(jìn)一步帶動(dòng)大宗商品價(jià)格在2018年出現(xiàn)一定的上漲，從而帶動(dòng)英國(guó)通脹率進(jìn)一步上漲的話，那么，在美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表中，英國(guó)為力求保持倫敦的國(guó)際金融中心對(duì)資本的吸引力，也可能有一次小幅加息。”彭興韻如是說(shuō)。

低利率仍是發(fā)達(dá)國(guó)家主調(diào)

多年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行不斷降息至歷史最低點(diǎn)，用以扶助本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。伴隨著越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始加息，發(fā)達(dá)國(guó)家低利率格局大勢(shì)會(huì)否在2018年改變？

彭興韻表示，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率水平在2018年仍將保持在低位。如果金融市場(chǎng)沒(méi)有大的動(dòng)蕩，彭興韻預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2018年將加息3至4次，使聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值升至2%左右的水平。但歐元區(qū)的就業(yè)市場(chǎng)仍面臨著壓力，信貸市場(chǎng)仍需要恢復(fù)，各成員國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)參差不齊，將制約歐元區(qū)的貨幣政策正常化。安倍政策似乎收到了一些意想的效果，日本經(jīng)濟(jì)重新走上了正增長(zhǎng)之路，這對(duì)曾被貼上“長(zhǎng)期停滯”標(biāo)簽的日本而言，實(shí)非易事。對(duì)一直雄心勃勃要重回制造業(yè)之巔的日本而言，它并不希望費(fèi)了洪荒之力才取得的效果，葬送于未來(lái)的貨幣緊縮之中，因此，日本央行仍將會(huì)保持相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策節(jié)奏，不會(huì)被美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策牽著鼻子走。“因此，低利率環(huán)境仍將是2018年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基本態(tài)勢(shì)。”彭興韻如是說(shuō)。

新興經(jīng)濟(jì)體名義利率仍將較高

2017年以來(lái)，以金磚國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體中除了大部分按兵不動(dòng)之外，降息成為另一大勢(shì)，這在今年下半年表現(xiàn)得尤為密集。例如，俄羅斯央行于9月15日和10月27日兩次累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)至8.25%；印度央行于8月2日下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至5.75%；巴西央行于9月8日和10月26日兩次累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率175個(gè)基點(diǎn)至7.50%；南非央行于7月21日下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至6.75%。

“總體來(lái)看，許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體卻保持著較高的名義利率。”彭興韻表示，巴西和俄羅斯都是在2014年新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣動(dòng)蕩中，為穩(wěn)定本幣匯率而大幅提高了國(guó)內(nèi)的利率。例如，巴西在2015年中的隔夜利率在14%以上，2017年初還在12%以上，使得巴西的實(shí)際利率也高達(dá)8%左右。俄羅斯在2014年的盧布危機(jī)中大幅提高了國(guó)內(nèi)利率，它的關(guān)鍵利率在2014年末高達(dá)17%。當(dāng)匯率穩(wěn)定后，如此之高的利率顯然是對(duì)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資會(huì)造成極為不利的影響，貨幣動(dòng)蕩后的經(jīng)濟(jì)復(fù)元需要其利率正常化。

“只不過(guò)，新興經(jīng)濟(jì)體的利率正常化與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率正常化方向恰恰相反。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是從超低利率向中性利率水平回歸，而俄羅斯或巴西則是從高利率向適度利率水平回歸，以支持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。”彭興韻如是表示。

新興國(guó)家決策者需謹(jǐn)慎

歷史數(shù)據(jù)顯示，新興國(guó)家多次在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)收緊貨幣后爆發(fā)債務(wù)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)自1980年8月起連續(xù)加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美國(guó)家隨后于1982年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)自1994年2月起連續(xù)加息，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和印尼等亞洲國(guó)家隨后于1997年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)自1999年6月起連續(xù)加息，巴西和阿根廷分別于1999年和2001年再次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

“在全球化的經(jīng)濟(jì)和金融體系中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有很強(qiáng)的外溢性。”彭興韻表示，從美國(guó)的國(guó)際收支來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在加息周期中，外國(guó)對(duì)美國(guó)的證券投資就會(huì)相應(yīng)地增長(zhǎng)。這主要有三個(gè)方面的原因。

首先，美國(guó)的加息具有順周期性，在每一次的加息周期中，美國(guó)股票市場(chǎng)都有良好的表現(xiàn)，這會(huì)吸引國(guó)外資本投資美國(guó)的股票。其次，美國(guó)加息會(huì)提高債券的收益率，使美國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)外資本具有更強(qiáng)的吸引力。再次，雖然美國(guó)加息不能決定美元匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但聯(lián)儲(chǔ)加息往往會(huì)帶動(dòng)美元匯率指數(shù)的小周期反彈，流入到美國(guó)的資本會(huì)獲得匯差收益。

彭興韻認(rèn)為，對(duì)那些面臨更大不確定性的國(guó)家而言，美國(guó)加息會(huì)帶來(lái)更大的資本外流。比如，在過(guò)去兩年多的時(shí)間里，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策姿態(tài)的轉(zhuǎn)變，中國(guó)就曾經(jīng)歷了大規(guī)模的資本外流窘境。在2004年至2006年的美國(guó)加息周期中，流入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的FDI占比就從38%以上迅速下降至了2007年的28%以下；隨后，美國(guó)次貸危機(jī)后的聯(lián)儲(chǔ)急劇降息后，該比值就在2014年上升至超過(guò)52%，但2015年以來(lái)，隨著聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷強(qiáng)化，該比率又下降至37%左右。

“可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的確會(huì)造成全球資本的再配置過(guò)程，加息對(duì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的資本凈流入減少。”彭興韻說(shuō)，若有些國(guó)家本來(lái)就存在讓市場(chǎng)疑慮的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息則可能帶來(lái)更大的問(wèn)題。若資本外流對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率帶來(lái)壓力，就可能會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)到其國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)；那些短期外債占比較高的國(guó)家，則可能面臨外債風(fēng)險(xiǎn)加劇的可能。另外，新興經(jīng)濟(jì)體還面臨著一些長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)，那就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)回歸正在改變?nèi)虻拈L(zhǎng)期資本配置格局，尤其是新技術(shù)革命正在從根本上改革制造業(yè)對(duì)廉價(jià)勞動(dòng)力的依賴，美國(guó)大幅度地降稅又使其成為一個(gè)新的資本洼地，這些使那些出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。