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（原標題：【中國央行加息深度點評】加息、降準我們都提前兩個月看對了！未來將怎樣？）

【中國央行加息深度點評】加息、降準我們都提前兩個月看對了！未來將怎樣？

來源：明明債券研究團隊

事項：

12月14日，央行開展300億元7天、200億元28天逆回購，凈回籠1900億元，同時對7天和28天的逆回購利率分別上調5BP至2.5%和2.8%。此外，央行開展2880億元1年期MLF操作并提高操作利率5BP至3.25%，為本月第二次續作，本周六有1870億元1年期MLF到期，通過MLF續作向市場凈投放1010億元中長期資金。當日共實現流動性凈投放980億元，維持銀行體系流動性總量中性適度；同時提高MLF操作利率，引導市場長端利率。對此，我們點評如下：

評論：

1、對央行今日操作的點評

12月14日央行進行300億7天、200億28天逆回購操作，當日有1200億7天和1200億14逆回購到期，凈回籠1900億；同時央行提高各期限逆回購操作利率5BP至2.5%和2.8%。本次上調5BP信號意義大于實質意義。本周以來，央行在11月底持續完全對沖或凈回籠后重啟流動性凈投放，截至昨日已累計凈投放1200億元。央行今日開展大額續作MLF的背景下開展逆回購凈回籠對沖，維持銀行體系流動性總量中性適度。預計央行考慮對沖月中企業繳稅、銀行繳準因素將對銀行體系流動性造成的負面影響，以及提高政策利率引發的短端利率上行壓力，央行或將在未來開展流動性投放以維持短期資金面平穩。

考慮到年末來臨，跨年等長期資金需求較強，且年底MPA考核在即，央行提前超額續作MLF，為市場提供長期資金支持。當日，央行跟隨美聯儲加息并順勢提前續作本周六到期的1870億元1年期MLF，在年末時點向市場補充中長期流動性。從量上看，本次央行延續前月超量續作，滿足市場對長期資金的需求。2017年12月14日，央行開展2880億元一年期MLF操作，對沖周六1870億元1年期MLF到期，當月釋放1010億元中長期資金。從價上看，本次1年期MLF操作利率上調5BP至3.25%，隨行就市縮小政策利率與當前長端利率的差距，增強對市場利率的引導作用。

　2、加息降準：我們都提前2個月預判

12月14日央行在美聯儲正式加息后，隨即提前續作本月第二次到期的MLF時順勢提高MLF操作利率5BP，同時提高各期限逆回購操作利率5BP，驗證了我們自10月以來對央行將跟隨美聯儲12月加息的政策預判，是繼正確預測降準后又一次政策預判獲得驗證。

降準預判早已獲得驗證。從8月份起，我們發布多篇報告（《流動性與匯率周報20170822——會不會出現“中性”降準》、《中信證券固定收益日評2017915——基本面下行壓力凸顯，“中性”降準仍是可能選項》等）率先提出央行在年內推出“中性”降準的可能，銀行體系流動性缺口及流動性分布不均衡、基本面下行壓力凸顯，降準以支持小微企業、實現穩增長成為可能選項；同時，在央行結構性劉哦等你更新短缺的貨幣政策操作框架下，流動性缺口的不斷累加也將觸發央行通過降準措施補充流動性供給。9月27國務院常務會議提出采取減稅、定向降準等手段加大對小微企業發展的財政金融支持，人民銀行在9月30日發布特急文件落實定向降準措施，并通知將于2018年初對普惠金融實施定向降準，我們對降準的預判經受了不少爭議，最終得到驗證。

首次提出加息預判，政策最終兌現。我們曾于10月25日《債市策略雙周報：論加息的可能性——近期債市策略深度分析》一文中首次提出在特朗普稅改落地可能性提升對美國再通脹形成正面影響的背景下，美聯儲加息步伐有望加快，外圍因素對國內市場影響逐步加大，以及年底換匯需求旺盛，人民銀行或將在年底啟動加息；《債市啟明系列20171207——近日央行釋放兩大重要信號》報告中進一步從央行公開市場操作的技術性角度分析MLF近期首次分批續作是為為應對美聯儲加息留存空間，同時去杠桿目標要求貨幣政策保持不低的利率水平，國際貨幣政策協調以獲得收益，央行跟隨加息成為當前的共贏選擇。本次央行在美聯儲加息后立即跟隨提高政策利率，驗證了我們對央行貨幣政策的研究成果和預判。

3、為什么要加息？

（1）量價分離

央行本次流動性放量與加息仍然屬于“量價分離”的操作框架，流動性量的投放營造中性適度的金融環境，實現穩增長的目標；提高操作利率以保證去杠桿進程持續推進。延續了央行今年3月份跟隨美聯儲加息時采取的量價配合操作組合。

放量以維持國內資金面穩定，實現穩增長目標。央行本次開展2880億元1年期MLF，對沖本周六到期的1870億元1年期MLF，實現1010億元中長期流動性凈投放；今日公開市場操作實現流動性凈投放980億元。截至12月13日，央行通過公開市場操作于12月凈回籠4300億元資金，而資金面情況仍然屬于較平穩水平，貨幣市場利率并未快速上升，主因是三季度前兩月大量流動性凈投放營造出當前資金面偏松的環境，12月6日央行半年來首次分批續作MLF即是基于靈活精準操作平滑流動性的考慮，本次超額續作進一步向市場注入流動性。美聯儲加息可能引發資金外流和銀行售匯規模增長，造成外匯占款減少形成對國內資金面的沖擊。央行通過增加流動性量的供給以對沖美聯儲加息對金融體系產生的流動性沖擊，保證金融機構不出現過大的流動性缺口，保障各層次金融機構對實體經濟的支持，實現穩增長和防范風險的目標。

（2）加息去杠桿

從價上看，加息引導利率水平為去杠桿創造有利條件。央行此次提高政策利率仍然出于去杠桿的考慮，貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱協調配合去杠桿、防風險。在宏觀審慎政策框架不斷完善的背景下，金融去杠桿已經取得了一定成效。自2016年央行升級宏觀審慎評估體系（MPA）、金融去杠桿持續推進以來，同業業務、理財業務、委外業務等金融加杠桿行為得到了有效遏制，銀行理財委外總規模明顯下降、非銀行理財委外規模有所萎縮。11月《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》發布，金融去杠桿仍然是金融工作的長期內容。《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提出應對金融周期、防范金融風險需要貨幣政策和宏觀審慎政策配合去杠桿，去杠桿的要求不僅僅需要宏觀審慎政策對杠桿率水平進行控制，還需要貨幣政策對利率水平進行一定引導。此次提高MLF操作利率有利于引導長端利率，營造去杠桿的有利條件。今年以來實體經濟整體運行平穩，經濟韌性不斷凸顯，央行此次上調公開市場操作利率，有助于進一步去杠桿；同時央行保持基準利率不變，以保證經濟平穩增長。

（3）維持中美利差

加息以維持中美利差有助于穩定匯率水平。由于美聯儲6月加息而中國央行沒有跟隨，2017年下半年以來中美短端利差出現收窄；而美國通脹未見明顯起色導致通脹預期處于較低水平，中美長端利差仍然保持較高水平。此次央行跟隨美聯儲加息有助于穩定中美長短端利差，保持人民幣匯率水平相對穩定。雖然近期人民幣匯率較為平穩，但在美聯儲加息背景下，人民幣匯率未來走勢仍不確定，央行此次跟隨上調政策理論也是向海外投資者傳達警示信號，不要惡意做空人民幣。

（4）隨行就市

本次提高政策利率與年初加息操作類似，貨幣市場利率保持高位，公開市場利率隨行就市上行。4月監管政策密集落地、貨幣政策偏緊導致了資金利率大幅上行，資金利率與政策利率利差一路走高。在央行保持貨幣政策穩健中性取向、維持資金面緊平衡的背景下，貨幣市場利率易上難下，目前7天逆回購操作利率與DR007利差始終維持在35BP左右的水平。央行本次隨行就市提高公開市場利率，在保持流動性基本穩定的背景下縮小貨幣市場利率與公開市場利率利差，削減大型金融機構通過央行公開市場操作套利空間，平衡市場供求，恢復公開市場利率彈性，有助于加強公開市場操作對資金利率的引導作用。公開市場存在量價矛盾，央行保量還是保價要視當前去杠桿效果而定。穩健中性貨幣政策取向和緊平衡資金面水平決定了市場利率高于政策利率，政策利率應當逐步追趕市場利率。此次提高政策利率，不僅僅是貨幣市場供求平衡的表現，也是向市場傳達公開市場利率會保持一定彈性的信息，未來政策利率的調整將會更加靈活。

　4、2018年中國貨幣政策怎么做？

（1）政策利率漸進跟隨

展望2018年，在穩增長和去杠桿目標保持不變的背景下，放量和加價的“量價分離”的政策組合仍將延續。去杠桿要求貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱配合，宏觀審慎政策從監管上限制加杠桿、穩步去杠桿，貨幣政策通過引導長端利率水平進一步去杠桿，價格上仍將保持一定水平。具體來看，隨著美國稅改等積極財政政策刺激經濟增長，明年美國再通脹或將進入實質性階段，美聯儲加息步伐可能加快，在這一背景下，央行將根據實際情況漸進跟隨美聯儲加息以維持中美利差、穩定匯率水平、營造去杠桿的有利條件。考慮到此次加息5BP后市場利率與政策利率仍然存在較大差距，一方面表現了央行對資金面的呵護，另一方面顯示央行日后或將采取小布快走的政策利率調整方式，未來將參考美聯儲加息、更加頻繁地調整公開市場利率。

（2）數量供給和結構調控

在貨幣政策維持長端利率較高水平下，為了防范系統性風險，央行通過放量維持短端利率保持在平穩水平顯得十分必要，量價配合的操作組合在今年去杠桿過程中取得一定成效，將繼續得到貫徹。具體而言，央行將繼續通過定向降準、公開市場投放、SLF等定向投放的方式進行數量供給，并加大對普惠金融的支持力度進行結構調控，保證經濟穩步增長和經濟韌性。

（3）基準利率可能調整

此外，若明年國內CPI如約回升至3%左右的水平，當前1.5%的存款基準利率處于十分低的水平，在當前銀行存款來源萎縮、負債端壓力不斷加大的背景下，提高存款基準利率有助于銀行增強吸儲能力，緩解負債荒的問題；另一方面，為了現在實體經濟融資成本過快上行、支持實體經濟發展，貸款利率不宜再做提升。央行可能對存貸款基準利率進行非對稱加息，即提高存款基準利率同時保持貸款基準利率處于當前水平。

總結：

央行今日開展流動性凈投放和提高公開市場利率的量價分離的貨幣政策組合，一方面加量以維持流動性總體水平適度，實現穩增長目標；另一方面跟隨美聯儲加加息引導利率水平為去杠桿創造有利條件，維持中美利差穩定匯率水平。展望2018年，在穩增長和去杠桿目標保持不變的背景下，放量和加價的“量價分離”的政策組合仍將延續。央行將根據實際情況間斷跟隨美聯儲加息，同時繼續通過定向降準、公開市場投放、SLF等定向投放的方式加大對普惠金融的支持力度，保證經濟穩步增長和經濟韌性。若明年國內CPI如約回升至3%左右的水平，央行可能提高存款基準利率同時保持貸款基準利率處于當前水平對存貸款基準利率進行非對稱加息。考慮到此次加息5BP后市場利率與政策利率仍然存在較大差距，一方面表現了央行對資金面的呵護，另一方面顯示央行日后或將采取小布快走的政策利率調整方式，未來將參考美聯儲加息、更加頻繁地調整公開市場利率。隨著加息落地，流動性投放增加，債市近期將有所回暖。目前我們仍堅持10年期國債收益率3.8%-4%中樞區間的判斷不變。