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近幾個月來，從交易員到中國大媽，常常提及的一個問題就是——黃金還值不值得買?是不是美聯(lián)儲不加息了就可以開買黃金了?因為在他們看來，當前具備了出手的三大“黃金條件”——脫歐恐慌、美聯(lián)儲不加息、金融風險積聚。

這歷來就是一個難解之謎，不過曾經(jīng)極度看好黃金價值的期貨投資客似乎悟出了真諦。“去年‘股災’前夕，我動用20倍杠桿在240元/克的點位買入黃金，沒想到股災來襲后黃金偏偏暴跌到210附近，爆了倉。”資深期貨炒家肖先生對第一財經(jīng)記者表示。就一般邏輯而言，黃金是避險資產(chǎn)，危機來襲之際，一般投資者指望的是金價大漲獲利，如果當前這么想的投資者可要小心了。肖先生反思道：“當股票崩盤，市場流動性沒了，第一步是拋售黃金換流動性，其次才是避險需求，因此黃金在當時危機來襲之際暴跌。”在他看來，眼下由于英國脫歐為市場帶來了長期不確定性，加之美聯(lián)儲利率有望在未來幾個月保持低位，因此中短期持有黃金仍較為安全，但長期而言，黃金可能已經(jīng)不具有投資價值。不論近期走勢好壞，肖先生已將倉位降到了“不傷身”的水平。

黃金可能并非避險資產(chǎn)

肖先生的思路似乎也得到了業(yè)內(nèi)人士的印證。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮此前便指出，黃金并不是理想中的避險資產(chǎn)，按照避險的思路來配置黃金，多數(shù)情況下會犯錯。雖然這聽起來難以置信，國內(nèi)的投資者甚至可能會抗拒這樣的思路。

從金價與恐慌指數(shù)VIX對比中可見，在歷次全球或局部金融危機中，兩者沒有明顯相關性，甚至在1997~2001年期間，在連續(xù)發(fā)生了東南亞金融危機、拉美金融危機、美國網(wǎng)絡泡沫破滅、“9·11”等危機的情況下，金價還屢次創(chuàng)下了第一次黃金泡沫(1980年)以來的新低;而在2008年金融海嘯初期，在美國次貸危機爆發(fā)、貝爾斯登已經(jīng)倒閉的局面下，黃金也以下跌為主，在更早的1990~1991年美國經(jīng)濟危機(期間還發(fā)生了第一次海灣戰(zhàn)爭)時，黃金基本走平。

(黃金價格與恐慌指數(shù)VIX。數(shù)據(jù)來自招商資管)

早前充當貨幣角色的黃金是具備避險功能的，但隨著布雷頓森林體系的解體，黃金早已不是貨幣，“金銀天然是貨幣”的說法已經(jīng)過時，貴金屬的貨幣屬性已經(jīng)讓位于商品屬性，黃金已轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐肥袌鲋械囊粏T。

盡管黃金本身是不會產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此被不少“大戶”看扁，但黃金也絕不可能“一文不值”。肖先生對記者強調(diào)，一般來說，除非發(fā)生金融危機，黃金不會偏離金礦成本價太遠。說到成本，主要包含了技術、地租、勞動力這三部分。主流觀點認為，1200美元/盎司便接近當前的金礦成本價。

眼下，黃金在1360美元/盎司徘徊，在上周五強勁的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)未公布之前，黃金一度漲到了1374美元/盎司。和眾多交易員的分析類似，肖先生也表示，由于近期市場避險情緒仍存，非農(nóng)對黃金的打壓可能是短暫的，黃金到達1400美元/盎司也就是時間問題。

全球定價機制“混亂”

當然，不論近期黃金多么強勢，“做期貨，爆倉是常有的事，”肖先生表示，并不建議一般投資者輕易嘗試。而在去年爆倉后，肖先生已經(jīng)將倉位降到了“不傷身”的水平。

他也坦言，現(xiàn)在做黃金，最大的風險在于，全球定價機制開始紊亂，目前金融市場上，沒有絕對穩(wěn)定或者保值的投資了，這也主要因為多年來的全球央行貨幣超發(fā)。

例如，近期出現(xiàn)了“股債商品齊漲”的現(xiàn)象。自英國脫歐的靴子落地后，全球風險偏好出現(xiàn)回升——股市、商品市場反彈。然而令人不解的是，黃金、白銀、債券等一系列避險資產(chǎn)也同步上漲，全球皆然。這一邏輯一度讓市場摸不著頭腦，“股票-債券-地產(chǎn)-黃金-商品”的資產(chǎn)輪動之快，使得坊間戲稱資產(chǎn)已經(jīng)將“美林時鐘”變成了“美林電風扇”。

“貨幣超發(fā)的副作用發(fā)酵至極致可能導致對當前貨幣體系信心的崩塌。事實上，負利率的存在已經(jīng)侵蝕金融機構進而央行存在的基礎。在這種情況下，各國貨幣如何定價可能存在混亂，市場需要找一個新的錨，這是為什么黃金價格持續(xù)上漲的原因。”興業(yè)證券首席宏觀策略師王涵表示。

美元實際利率是關鍵

終極問題來了，黃金究竟受何驅(qū)動?劉東亮指出，美元實際利率是金價波動的根本驅(qū)動力，實際利率上升，黃金下跌，實際利率下跌，黃金上漲。這一關系較好的解釋了過去40多年黃金趨勢性的波動，甚至可以解釋大部分金價中短期的波動。

上世紀70年代中后期，美元實際利率的劇烈下跌，促發(fā)了布雷頓森林體系解體后的第一輪黃金牛市，而保羅·沃爾克主政美聯(lián)儲后大幅加息，美元實際利率由-5%大幅拉升至9%以上，直接刺破了黃金泡沫;在隨后漫長的80~90年代中，美元實際利率大體保持在3%~5%左右，金價一直波瀾不驚甚至屢創(chuàng)新低，當時黃金幾乎已被市場遺忘;90年代末后，隨著美元實際利率的持續(xù)降低，黃金開啟了第二輪大牛市，美元實際利率與金價之間形成了一個長達十年的剪刀差(2009年美元實際利率大幅攀升主要由短期通縮引起，可視為噪音)，直到2011年美元實際利率見底反彈，黃金第二輪大牛市就此結束，實際利率與金價的剪刀差開始反向運行。

(以10年期美債減去美國CPI來代表美元的實際利率走勢圖。數(shù)據(jù)來自招商資管)

至于為何利率決定了黃金的價值，理由主要有兩點：一是黃金是不生息資產(chǎn)，獲利主要來自于價格波動，當實際利率上升時，投資生息或分紅資產(chǎn)遠好過投資黃金，反之則黃金價格波動的吸引力會上升;二是美元實際利率決定了融資的杠桿成本，當利率上升時，資金成本上升，杠桿下降，此時借入資金買入估值劇烈變動的黃金并不劃算。

眼下，有“加息風向標”之稱的聯(lián)邦基金利率期貨顯示，交易員預計，美聯(lián)儲今年要直到12月才有可能首次加息，但可能性也僅僅3.4%;而摩根士丹利在英國脫歐后，更是認為今年加息已經(jīng)成了泡影。也許可以這樣說，在中短期內(nèi)，黃金仍存在交易價值。