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7月7日申萬一級行業指數排名，有色金屬漲幅躍居第一。中色股份、建新礦業等9只漲停。有色金屬指數年初至今漲近5%，遠遠優于同期跌約14%的滬深300指數。該指數一改往年頹勢，主要得益于商品金屬價格上漲帶來的業績改善預期。2016上半年大宗商品迎來了一波久違的上漲，其中滬鋅，貴金屬，滬鋁漲幅高達37%、34%和24%，滬鎳和滬銅也有10+%的漲幅。大宗商品活躍帶動股市有色金屬板塊強勢上漲，其中最耀眼的是黃金白銀等貴金屬概念股票，如金貴銀業、山東黃金和豫光金鉛，最大漲幅超100%。基本金屬中鋅和鋁領漲，鋅概念股西藏珠峰漲幅超50%，鋁概念股南山鋁業漲幅約20%。

對比基本金屬各板塊可以發現，雖然隨整體金屬指數大幅上漲而均有較好表現，但鋅板塊股票上漲數量較多，漲幅較高;鋁板塊則整體頗顯遜色。我們從商品價格驅動企業盈利改善帶動股價上漲的角度，分別從鋅和鋁的基本面追根溯源。

鋅礦緊縮鋅價攀升鋅企業績增長

上半年，全球鋅礦緊縮導致整體精煉鋅供給趨于減少，持續支撐鋅價走高。期鋅價格從1月低點12375元/噸最高上漲至16975元/噸，漲幅高達37%。在鋅板塊中，上游礦企是本輪鋅價上漲的主要受益者，而冶煉企業則相對較弱。由于鋅礦緊縮是推動鋅價上漲的重要原因，故利于鋅礦企業改善營收，提高盈利水平。整體鋅價上漲邏輯如下：

國內外鋅礦供給縮減是支撐今年鋅價上漲的動因之一。由于資源枯竭和價格低迷，國際鋅礦產能于2015年底開始下滑，考慮到新投產和復產情況，預計2016年全球鋅礦將同比減少80萬噸左右。因而今年進口鋅礦加工費大幅走低至100美元/噸左右，同比去年幾乎腰斬。由于加工費大幅下降，進口礦較之國產礦利潤降幅擴大至1500元/噸左右。預計鋅礦進口將下滑50%。國內鋅礦則由于進口礦的減少而緊俏，同時國內鋅礦增幅有限，因而國產加工費在二季度持續下滑。鋅價大幅上漲，加工費下滑，因而鋅礦企業盈利水平將較去年下半年明顯改善。雖然鋅價同比去年上半年仍然較低，但加工費下滑從側翼增加了企業收益。因此鋅板塊企業，特別是鋅礦占比和產量較多的企業呈現較好的股市表現。有穩定鋅礦來源的冶煉企業也將在這次鋅價上漲中分享更多的收益。

但需要注意的是，鋅礦趨緊和加工費下滑在上半年并未體現于精煉鋅的減少，在鋅價不斷上行的刺激下，上半年精煉鋅產量仍環比增長。精煉鋅未現緊缺，現貨仍充裕也是前期階梯式上漲缺乏持續動力的原因之一。對比業績增長，冶煉企業或弱于礦企。一是由于加工費下滑，冶煉企業在鋅價上漲過程中分享的盈利空間較小;二是下半年可能由于鋅礦緊縮限制產量，導致單位營收減少。

目前預計下半年國產礦難以彌補進口礦減少帶來的缺口，整體鋅礦仍將偏緊。國內鋅礦產量目前來看難以大幅增產主要由于資金原因和開采證的問題，因而國內礦趨緊，加工費預計持續下滑。隨著前期冶煉企業鋅礦庫存消化，整體鋅礦偏緊或將在下半年制約冶煉企業開工率，從而使得精煉鋅產量下滑。目前仍然看好后期中國經濟發展，因而對四季度需求在旺季回升持樂觀態度。3季度需求淡季可關注去精煉鋅庫存情況。若“金九銀十”消費如期好轉，庫存低位，鋅現貨供給偏緊，則基礎夯實后可能上漲更給力，屆時有望迎來新一輪期股聯動。

上游擴張成本上移鋁價漲幅受限

上半年國內鋁價借著供給側改革行業減產的東風，伴隨著鋁錠庫存走低，一路走高，從10500元/噸最高上漲至13075元/噸，漲幅約24.5%。但在4月鋁價快速沖高至13000元/噸的時候，鋁概念的股票卻上漲乏力。這與行業整體產能過剩及去產能過程中對后市上漲預期不高，成本端上漲，長期盈利空間不大有關。整體鋁產業鏈邏輯如下：

上半年鋁價上漲主要由于供給側改革減產后供需改善和成本上漲，下半年隨著產能逐漸釋放，供給端逐漸增產，而成本則預計將持平或小幅上漲。

近年鋁行業一直產能過剩，由于去年底國內鋁企累計關停電解鋁產能815萬噸，使得電解鋁產量大幅下滑，整體供需情況大幅改善。庫存大幅下降推動鋁價大幅上漲。但長期來看，鋁產品供給仍將逐漸增加，一是原鋁生產上游供給有保障，二是再生鋁增長率逐漸提升。

鋁價上漲的另一重要驅動因素是成本增加，這很不利于企業改善盈利水平。電解鋁成本兩大組成部分：氧化鋁和電力價格，兩者合計占成本70%左右。上半年由于氧化鋁和動力煤價格上漲，雖然鋁價上漲了24.5%，但能源價格上漲了30+%，氧化鋁價格上漲約20%，使得鋁企盈利空間并未隨鋁價上漲而擴大。下半年氧化鋁產能釋放加快，對國內鋁價形成向下壓力。氧化鋁利潤走低對于電解鋁企業來說，則是成本端下滑，有利于盈利空間的提升。下半年若電力成本仍持續上漲，則會覆蓋甚至吞噬氧化鋁價格下跌帶來的利潤提升。因此，對于鋁企來說，由于上游氧化鋁產能仍在擴張，而下游電解鋁新增產能增速不及氧化鋁，所以價格回落利潤增長空間較小。而電解鋁則由于成本端同樣上漲，盈利空間并沒有跟隨鋁價上漲而顯著提高，因此價格上漲對股價帶動作用小。主要利潤提升在鋁產業鏈的下端，消費向好帶動鋁材加工。

綜上所述，在本輪大宗商品價格上漲帶動的股價上升中，由于基本面驅動價格上漲的深層次原因不同，商品和鋅、鋁板塊股價均呈現鋅強鋁弱格局，鋅板塊上游礦企表現較好，鋁板塊上游較弱，下游加工表現較好。值得期貨和股票投資者把握期現兩市互動機制，區別對待。