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自從英國(guó)公投脫歐以來(lái)，全球市場(chǎng)演繹了一場(chǎng)暴跌暴漲的悲喜劇，但是看著所有資產(chǎn)一起狂歡，我們感覺(jué)有些現(xiàn)象事后來(lái)看很有道理，但還是有一些問(wèn)題想不太明白。

首先，最近一段時(shí)間出現(xiàn)了股市、債市、商品齊漲的罕見(jiàn)奇觀。

在過(guò)去一周左右時(shí)間，代表股市的上證指數(shù)上漲5%，代表商品的南華商品指數(shù)上漲7%，代表債市的10年期國(guó)債利率降幅大約10bp、折算成絕對(duì)漲幅大約1%。

股市和債市齊漲比較好解釋?zhuān)际且驗(yàn)樨泿艑捤深A(yù)期的推動(dòng)。

比較典型的是過(guò)去兩年股債同時(shí)是大牛市，背景是央行持續(xù)放水，利率越來(lái)越低，而低利率一方面直接推動(dòng)債券上漲，另一方面提升了股市的估值，所以股債齊漲可以用貨幣寬松來(lái)解釋。

在英國(guó)脫歐之前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)美國(guó)年內(nèi)還有一次加息，而在英國(guó)脫歐之后甚至還出現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)重啟降息的預(yù)期，年內(nèi)加息概率也幾乎為零，所以市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息預(yù)期的延后推動(dòng)了美國(guó)股市和債市的上漲。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，之前由于權(quán)威人士的表態(tài)和對(duì)通脹的擔(dān)憂，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)短期降息降準(zhǔn)無(wú)望，而英國(guó)脫歐使得美元大幅升值、人民幣顯著貶值，因而市場(chǎng)對(duì)央行短期可能會(huì)降準(zhǔn)，所以寬松預(yù)期增強(qiáng)也是國(guó)內(nèi)股債齊漲的重要原因。

而黃金和債市的齊漲也不難解釋?zhuān)挤从沉吮茈U(xiǎn)情緒的上升。

由于英國(guó)脫歐導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，而黃金和國(guó)債都屬于安全資產(chǎn)，所以會(huì)同時(shí)受到避險(xiǎn)資金的追捧。

今年以來(lái)，黃金的表現(xiàn)格外搶眼，我們也從年初以來(lái)堅(jiān)定推薦配置黃金。然而對(duì)于很多價(jià)值投資者而言，投資黃金存在著巨大的心理障礙，因?yàn)閮r(jià)值投資之神巴菲特非常鄙視黃金，連帶著很多人也討厭黃金，認(rèn)為黃金不創(chuàng)造價(jià)值。

我們完全認(rèn)同黃金不創(chuàng)造價(jià)值，但問(wèn)題是不創(chuàng)造價(jià)值的東西有很多啊，甚至有很多東西在毀滅價(jià)值，比如說(shuō)產(chǎn)能過(guò)剩的鋼鐵，生產(chǎn)多了有什么意義呢?還有比如說(shuō)在各大央行的偉大創(chuàng)造之下，全球出現(xiàn)了一堆的負(fù)利率國(guó)債，包括日本的10年期國(guó)債利率是-0.26%，德國(guó)10年期國(guó)債利率是-0.17%，你買(mǎi)這些債券相當(dāng)于借錢(qián)給這些政府，然后過(guò)了10年人家還本金的時(shí)候你發(fā)現(xiàn)自己的錢(qián)還變少了，這不是在毀滅價(jià)值嗎?黃金雖然不創(chuàng)造價(jià)值，但至少利息不是負(fù)的，難道不比負(fù)利率的國(guó)債強(qiáng)嗎?如果連負(fù)利率的國(guó)債都能漲，那黃金上漲不也非常合理嗎?

股市和商品在短期也可以齊漲，因?yàn)樯唐穬r(jià)格上漲可以改善相關(guān)行業(yè)和公司的盈利，但長(zhǎng)期其實(shí)未必能共存。

比如今天A股出現(xiàn)了大漲，其中漲幅排名前五名的有四個(gè)跟商品價(jià)格有關(guān)，分別是煤炭、鋼鐵(基本金屬)、貴金屬和石油化工，分別對(duì)應(yīng)近期在商品市場(chǎng)表現(xiàn)出色的焦煤、螺紋鋼、黃金白銀等商品。

大家發(fā)現(xiàn)今年股市里面確實(shí)也有不少賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，但是無(wú)論是消費(fèi)品的白酒、啤酒、乳制品、豬和雞，工業(yè)品的煤炭、有色金屬、金銀貴金屬，包括最近大家推薦的新能源汽車(chē)電池的原料鈷等等，其實(shí)都是在講漲價(jià)的故事。

我們最近做了一個(gè)消費(fèi)的專(zhuān)題，發(fā)現(xiàn)在15年啤酒、葡萄酒、方便面等領(lǐng)域的消費(fèi)已經(jīng)全部出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而其他食品飲料各行業(yè)也鮮有兩位數(shù)增長(zhǎng)的行業(yè)。而之所以股價(jià)能有表現(xiàn)，基本都是基于漲價(jià)的預(yù)期，比如說(shuō)啤酒的競(jìng)爭(zhēng)格局改善了、酒廠少了可能可以漲價(jià)了，白酒巨頭終于不想擴(kuò)產(chǎn)了，價(jià)格就可能可以漲了。

但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品價(jià)格上漲對(duì)股市的影響并沒(méi)有那么有利。比如在美國(guó)歷史上，價(jià)格漲得最好的10年是1970年代，所有的價(jià)格幾乎天天都在漲，但是整個(gè)股市10年都沒(méi)有漲，原因在于單個(gè)的企業(yè)漲價(jià)對(duì)單個(gè)企業(yè)盈利改善有利，但如果所有的企業(yè)每天都只是漲價(jià)，其實(shí)等于什么都沒(méi)干，因?yàn)榇蠹叶紳q價(jià)的話通脹就下不去，央行就很難放水甚至還要緊縮，到最后大家都賺不到錢(qián)。

因此股市和商品的上漲短期可以共存，但是如果商品價(jià)格一直漲，那么其實(shí)好日子并不會(huì)長(zhǎng)久。歸根到期，股市是經(jīng)濟(jì)的一面鏡子，給大家增值的并不是漲價(jià)，而是生產(chǎn)出更好的產(chǎn)品、提供更好的服務(wù)、更好地改善我們的生活。比如說(shuō)騰訊、蘋(píng)果、谷歌這些公司，都是讓我們的生活更加美好，股票也創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。

所以我們?cè)诮衲晖顿Y時(shí)鐘的報(bào)告中總結(jié)，股市真正的朋友是“增長(zhǎng)”，是效率提升和價(jià)值創(chuàng)造，而“通脹”并不是股市的好朋友，通脹無(wú)牛市，所以在漲價(jià)的時(shí)代并不能指望股市出現(xiàn)大牛市，而只有漲價(jià)類(lèi)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

唯獨(dú)我們不太能理解商品和債市齊漲，因?yàn)橛绊憘凶邉?shì)的一個(gè)重要因素是通脹預(yù)期，而商品價(jià)格上漲意味著通脹預(yù)期的上升。

怎么理解債券?大家通常說(shuō)債券是發(fā)國(guó)難財(cái)，因?yàn)閭蠞q需要什么都不好，最好是經(jīng)濟(jì)衰退，既沒(méi)有增長(zhǎng)、又沒(méi)有通脹。

今年大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷沒(méi)有疑問(wèn)，從年初到現(xiàn)在，除了3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好一點(diǎn)，其他的時(shí)候包括最新公布的6月份PMI都很一般，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯起色。

很多人的邏輯是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以沒(méi)有通脹，所以債券要漲!但事實(shí)果真是如此嗎?

確實(shí)最近一個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)菜價(jià)也跌了，豬價(jià)也跌了，所以官方即將公布的6月份CPI可能有所回落，但這是不是意味著通脹預(yù)期就下來(lái)了呢?

要不要多看一點(diǎn)東西呢，比如說(shuō)最近兩周螺紋鋼價(jià)漲了20%，銅漲了10%，棉花漲了20%，聚丙烯漲了30%，豆粕漲了10%，糖漲了10%，已經(jīng)不是某一個(gè)商品漲，而是出現(xiàn)了工業(yè)金屬、石油化工、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的價(jià)格普漲。

比如說(shuō)今年以來(lái)國(guó)內(nèi)最具代表性的南華商品指數(shù)漲了25%，其中工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金屬指數(shù)和能化指數(shù)漲幅都在20%左右甚至以上，雖然說(shuō)商品價(jià)格上漲不直接影響通脹，但是這么多商品價(jià)格都在漲，哪怕官方公布的CPI不高，那么真實(shí)的通脹預(yù)期難道就真的不高嗎?

所以在大宗商品價(jià)格上漲和債市上漲之間，應(yīng)該有一個(gè)漲錯(cuò)了，未來(lái)要么是大宗商品價(jià)格下跌、要么是債市下跌。

我們也不知道未來(lái)到底哪個(gè)漲、哪個(gè)跌，但是不妨做一個(gè)情景假設(shè)?

第一種情況是大宗商品價(jià)格繼續(xù)漲，那么債市持續(xù)上漲的邏輯就有問(wèn)題，而大宗商品價(jià)格上漲對(duì)股市短期有利，長(zhǎng)期不利。

第二種情況是大宗商品價(jià)格止?jié)q回落，那么債市持續(xù)上漲的邏輯就是成立的，而通脹回落對(duì)股市短期不利，長(zhǎng)期反而可能有利。

問(wèn)題是，為什么今年商品價(jià)格會(huì)漲呢?

首先，今年的全球經(jīng)濟(jì)依然低迷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在繼續(xù)下滑，所以商品價(jià)格反彈和經(jīng)濟(jì)應(yīng)該沒(méi)有啥關(guān)系。

從行業(yè)看，基本上所有漲價(jià)的商品都是在供給層面出現(xiàn)了顯著的變化，比如說(shuō)石油在過(guò)去兩年低油價(jià)時(shí)代大量削減資本開(kāi)支，導(dǎo)致目前和未來(lái)一兩年的供應(yīng)短缺，比如棉花過(guò)去價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致今年將出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)等等。而供給的問(wèn)題在短期并不太容易解決，不管是能源還是農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)增加都需要一年以上的周期。

但是還有一個(gè)不可忽視的重要因素就是貨幣超發(fā)，全球?qū)捤韶泿耪咭辉傺娱L(zhǎng)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性極度充裕，而這些資金過(guò)去很多都是在金融市場(chǎng)里面自我循環(huán)，但是目前全球金融市場(chǎng)已經(jīng)極度泡沫化，債券利率都接近零甚至負(fù)利率，資金已經(jīng)無(wú)法再買(mǎi)了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法吸納更多的資金，這個(gè)時(shí)候超發(fā)的貨幣就容易進(jìn)入那些供給有瓶頸的商品領(lǐng)域投機(jī)，導(dǎo)致商品價(jià)格的暴漲。所以，歸根到期，寬松預(yù)期的增強(qiáng)導(dǎo)致了這一輪從股市、商品到債市的普漲，但由于全球股市和債市處于相對(duì)高位，所以目前的寬松貨幣對(duì)股市和債市的推動(dòng)力已經(jīng)顯著下降，而由于商品價(jià)格在相對(duì)低位，所以寬松貨幣對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)效果更為明顯，這其實(shí)是一個(gè)悖論，央行希望通過(guò)寬松貨幣來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)，但是其實(shí)寬松貨幣只會(huì)帶來(lái)漲價(jià)，而過(guò)去幾年漲得是金融資產(chǎn)價(jià)格，而今年漲的是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，雖然央行都在放水，錢(qián)一直很多，但是錢(qián)多了也不應(yīng)該什么都漲，多留一份心眼肯定沒(méi)錯(cuò)。