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圖1：美國(guó)十年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期變化

圖2：美國(guó)十年期國(guó)債收益率近期變化

往前看，美國(guó)十年期國(guó)債收益率還可能會(huì)持續(xù)走低或進(jìn)一步走低嗎?金融市場(chǎng)已經(jīng)給出了相當(dāng)明確的答案，筆者相信1.32%就是本次調(diào)整的最低點(diǎn)，長(zhǎng)端收益率將開(kāi)啟震蕩上行的周期，雖然在這過(guò)程中仍然可能出現(xiàn)局部回調(diào)。

特朗普競(jìng)選成功后，尚未完成組閣，更未開(kāi)始施政，但基于市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從11月8日到12月1日已經(jīng)往上拉了近60個(gè)基點(diǎn)，達(dá)2.44%(參見(jiàn)圖2)。

筆者預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債收益率將在2017年三季度上升到3.0%，再往上拉60個(gè)基點(diǎn)。這種震蕩上行的態(tài)勢(shì)可以對(duì)標(biāo)1945年之后的十年周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速離開(kāi)“三低”陷阱、打破“薩默斯低增長(zhǎng)”魔咒，并走向較高增長(zhǎng)、較高通脹和較高利率的“三高”新模式。筆者做出美國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向較高增長(zhǎng)的判斷主要基于兩點(diǎn)原因：

第一是基于美國(guó)四大部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿水平分析(見(jiàn)圖3)。2008年后美國(guó)采取了一系列積極有效的去杠桿化措施，成效顯著。金融系統(tǒng)已回到2001年前后的杠桿水平，負(fù)債占GDP比例低于80%，負(fù)債水平很低。與此同時(shí)，歐洲金融系統(tǒng)的負(fù)債占GDP比重為140%，2008年之后沒(méi)有明顯變化，仍然在去杠桿過(guò)程的早期階段。從美國(guó)居民負(fù)債看，其占GDP的比值從1990年的60%上升到2008年的100%，現(xiàn)在回落到80%，與更為節(jié)省的歐洲居民負(fù)債水平相當(dāng)，這是很多年都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況。美國(guó)企業(yè)的負(fù)債率非常低，占GDP的比略微高于60%。

圖3：美國(guó)四大部門(mén)杠桿率變化

第二是基于對(duì)特朗普上臺(tái)后的經(jīng)濟(jì)政策分析。預(yù)計(jì)特朗普上臺(tái)后美國(guó)政府將圍繞大力推進(jìn)減稅、加大基建和政府財(cái)政投入，以及為金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》等方面開(kāi)展工作。金融業(yè)杠桿和政府杠桿的提升，其條件必須是總統(tǒng)所屬黨派同時(shí)掌控參眾兩院。總統(tǒng)要減稅，需要國(guó)會(huì)的通過(guò);更大的財(cái)政赤字，也需要國(guó)會(huì)的通過(guò)。美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬也曾想采取更大的財(cái)政赤字，但無(wú)法得到共和黨控制的國(guó)會(huì)支持，只好放棄;克林頓執(zhí)政期間由于得不到共和黨把持的國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)，其預(yù)算久久未落實(shí)，美國(guó)聯(lián)邦政府曾經(jīng)短暫關(guān)門(mén)。從這個(gè)角度講，特朗普總統(tǒng)集美國(guó)的天時(shí)地利人和，眾議院參議院都是共和黨把持。

可以期待，金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》將迅速提升金融業(yè)的杠桿;基建、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將助力居民加杠桿;減稅效應(yīng)則將為企業(yè)投資注入活力，使部分資本回流美國(guó)。美國(guó)三大部門(mén)的杠桿水平都將從目前的水平快速上升，而在特朗普任期內(nèi)美國(guó)政府的杠桿也會(huì)往上拉。四個(gè)杠桿齊發(fā)力是非常罕見(jiàn)的現(xiàn)象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)在未來(lái)幾年將全力加速。

筆者預(yù)期美國(guó)2017年增長(zhǎng)率為2.5%-3%，2018年是3%-3.5%，2019年會(huì)達(dá)4%。在特朗普的第一任期內(nèi)，會(huì)有一年甚至兩年的經(jīng)濟(jì)增速在4%或以上，離特朗普競(jìng)選時(shí)承諾的5%相差不遠(yuǎn)。美元匯率也會(huì)往上拉。

里根在1980年就任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率為16%左右，面臨的最大問(wèn)題是滯漲，即低增長(zhǎng)和高通脹，CPI達(dá)15%。里根進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，希望根治滯漲問(wèn)題，與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是強(qiáng)力控通脹、緊貨幣。在里根的第一個(gè)任期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏善可陳，以經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始，老百姓(603883,股吧)相當(dāng)不滿。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在里根的第二個(gè)任期中略微改善，但里根的繼任者老布什，在連任競(jìng)選時(shí)輸給了克林頓，來(lái)自一個(gè)小州的州長(zhǎng)，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳。由里根開(kāi)始的艱難、痛苦和漫長(zhǎng)的改革，其紅利由克林頓收獲。

特朗普開(kāi)始就任的時(shí)機(jī)好得不能再好，可以在低利率、低通脹下放心大膽地提升通脹和財(cái)政赤字，放心大膽地促使企業(yè)和金融系統(tǒng)加杠桿。特朗普對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的短期和中期影響將可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)里根。

這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)起到重要影響。美元走強(qiáng)，美國(guó)拉動(dòng)全球通脹和全球利率。全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷深刻洗牌，相較而言，兩類國(guó)家會(huì)受害較多。

其一是發(fā)達(dá)國(guó)家，承受不住利率上升和通脹上升。比如日本，其國(guó)債存量占GDP比重超過(guò)250%，假如美國(guó)在未來(lái)兩三年將全球利率往上拉動(dòng)2%-3%，并拉動(dòng)日本利率上升1%，這將大幅增加日本的國(guó)債利息支出。日元會(huì)因之大幅貶值，回到126日元兌換一美元的水平。雖然日本不太可能發(fā)生金融危機(jī)，但日本經(jīng)濟(jì)或陷入進(jìn)一步的衰退。還有歐元區(qū)里的意大利和希臘等國(guó)家，假如不離開(kāi)歐元區(qū)，就沒(méi)有貶值的可能，經(jīng)濟(jì)將陷入嚴(yán)重衰退。

其二是受到匯率影響較大的發(fā)展中國(guó)家。從2011年以來(lái)，新興國(guó)家貨幣指數(shù)兌美元貶值40%左右，而特朗普當(dāng)選后還沒(méi)執(zhí)政，這一指數(shù)兌美元已又貶值10%。過(guò)去40年出現(xiàn)過(guò)三次大的美元升值周期，前兩次都和新興市場(chǎng)金融危機(jī)相連，1980年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，1990年代亞洲金融危機(jī)。這一次美元在過(guò)去兩年已經(jīng)有了一定的升值，進(jìn)一步的升值必將加大新興市場(chǎng)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。究竟匯率的底在哪里?取決于兩個(gè)因素：美元的升值幅度、以及新興市場(chǎng)國(guó)家自身改革和增長(zhǎng)的能力能否維護(hù)匯率預(yù)期。

未來(lái)三四年比較確定的是美國(guó)將從“三低”陷阱走向“三高”模式。對(duì)于美國(guó)高增長(zhǎng)，現(xiàn)在的估計(jì)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)是低估。美國(guó)四大杠桿齊發(fā)力，特朗普的強(qiáng)執(zhí)行力和他作為商人的行為模式的效果都不可低估。特朗普總統(tǒng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響及其不確定性因之也可能嚴(yán)重低估。

我們要密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)折和全球市場(chǎng)大拐點(diǎn)所帶來(lái)的深刻影響，積極應(yīng)對(duì)，抓住此次全球大調(diào)整中的重大機(jī)遇。

文章來(lái)源：微信公眾號(hào)中國(guó)金融四十人論壇