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中國經(jīng)濟(jì)的核心特征是“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”三期疊加，IMF對7月預(yù)期調(diào)整的解釋也再次驗(yàn)證了我們對短周期反彈的邏輯判斷。從全球視野看中國，中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)穩(wěn)定性和比較優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，這也是我們對大中華地區(qū)的相對表現(xiàn)保有謹(jǐn)慎樂觀的重要原因。

中國經(jīng)濟(jì)比較性優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯中國經(jīng)濟(jì)比較性優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯

歷史總是會不斷重復(fù)，有的時(shí)候，還不會間隔太長時(shí)間。IMF每年有四次重要的預(yù)期調(diào)整，分別發(fā)生在1月、4月、7月和10月。4月的預(yù)期調(diào)整出現(xiàn)了“全球經(jīng)濟(jì)增速調(diào)降、中國經(jīng)濟(jì)增速調(diào)升”的結(jié)構(gòu)變化，并由此引致了一段時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

7月19日，IMF例行公布了預(yù)期更新，這種現(xiàn)象再度發(fā)生，在英國退歐結(jié)構(gòu)性影響層次不齊的作用下，全球經(jīng)濟(jì)增速再度下調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)再獲正面重估。

我們一直強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)的核心特征是“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”三期疊加，IMF對7月預(yù)期調(diào)整的解釋也再次驗(yàn)證了我們對短周期反彈的邏輯判斷。從全球視野看中國，中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)穩(wěn)定性和比較優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，這也是我們對大中華地區(qū)的相對表現(xiàn)保有謹(jǐn)慎樂觀的重要原因。

全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇還將更弱

2016年7月19日，IMF以“英國公投后的不確定性”為標(biāo)題，更新了對全球和主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。毫無疑問，英國退歐改變了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的運(yùn)行軌跡，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢進(jìn)一步惡化。弱復(fù)蘇之弱，體現(xiàn)在兩個(gè)層面：一方面，弱于趨勢水平，2016年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長3.1%，既低于1980-2015年3.47%的歷史平均水平，還低于2008-2015年3.23%的危機(jī)平均水平;另一方面，弱于預(yù)期水平，就2016年經(jīng)濟(jì)增速而言，7月預(yù)期又較4月調(diào)降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，而4月預(yù)期已經(jīng)較1月預(yù)期調(diào)降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，在過去三年十余次預(yù)期調(diào)整中，僅有一次IMF進(jìn)行了預(yù)期調(diào)升，這表明，每個(gè)季度過后，實(shí)際觀察到的全球經(jīng)濟(jì)狀況都明顯弱于IMF的預(yù)判。

我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還將更弱，IMF未來很可能還將繼續(xù)隔季調(diào)降增長預(yù)期，原因在于：目前的預(yù)期水平還是太過樂觀。IMF公布且被媒體廣為傳播的主預(yù)測數(shù)據(jù)，是基于英國退歐后的樂觀情形，這種樂觀情形假設(shè)，英國退歐能夠妥善推進(jìn)且不會引發(fā)更大的市場混亂和后續(xù)的政治動蕩。

事實(shí)上，這種理想狀況幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。在學(xué)術(shù)研究中，IMF其實(shí)估計(jì)了四種情形，即為退歐情形、退歐后樂觀情形(基準(zhǔn)情形)、退歐后下行情形和退歐后嚴(yán)重情形，這四種情形下，2016年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別為3.2%、3.1%、2.9%和2.8%，2017年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期則分別為3.6%、3.4%、3.1%和2.8%。理性地看，英國退歐后的真實(shí)世界，大概率介于樂觀情形和嚴(yán)重情形之間，因此，未來全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行很可能將弱于IMF對基準(zhǔn)情形的預(yù)測，預(yù)期下調(diào)還將延續(xù)。

中國經(jīng)濟(jì)再獲正面重估

7月預(yù)期調(diào)整有個(gè)重要的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，新興市場表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)國家，2016年和2017年，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速被下調(diào)了0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)增速則保持不變。金磚國家中，南非經(jīng)濟(jì)狀況快速惡化，印度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期小幅下調(diào)，中國、巴西和俄羅斯則得到預(yù)期調(diào)升。其中，巴西和俄羅斯的預(yù)期調(diào)升屬于從極端惡化狀況中的超跌回補(bǔ)，而中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期調(diào)升則屬于穩(wěn)中有進(jìn)，含金量相對更高。

IMF預(yù)測，2016年中國經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)6.6%的經(jīng)濟(jì)增長，較4月預(yù)期提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)維持2017年6.3%的預(yù)期。同我們判斷中國經(jīng)濟(jì)短周期反彈的邏輯一致，IMF將中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)升的理由定位為“近期的政策支持使經(jīng)濟(jì)前景有所改善”，即2015年第四季度開始的財(cái)政、貨幣和匯率政策的“三松搭配”帶來了具有一定滯后性的經(jīng)濟(jì)提振效應(yīng)。

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)7月再獲正面重估，具有三重稀缺性：

第一，和全球比有比較優(yōu)勢，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷下調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷上調(diào);

第二，和美國比有比較優(yōu)勢，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下，在英國退歐引發(fā)歐洲動蕩的背景下，中美在全球范圍內(nèi)的“系統(tǒng)穩(wěn)定性”愈發(fā)重要，而IMF在7月預(yù)期中將美國2016年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)定器”中的穩(wěn)定特質(zhì)進(jìn)一步凸顯;

第三，從未來看有比較優(yōu)勢，弱復(fù)蘇之下，全球政策寬松潮延續(xù)，而相對于大多數(shù)主要國家，中國需求側(cè)刺激性政策的可能空間相對更大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也正從頂層設(shè)計(jì)階段過渡到貫徹落實(shí)階段，未來值得謹(jǐn)慎期待。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)的相對稀缺性將給大中華地區(qū)帶來市場支撐作用，并有望給人民幣匯率在短期波動后的中長期穩(wěn)定奠定物質(zhì)基礎(chǔ)。

全球失衡悄然加劇

7月IMF的預(yù)期更新，傳遞了非常豐富的信息。雖然中國經(jīng)濟(jì)再獲正面重估令人振奮，但放眼全球，失衡不僅沒有漸次改善，反而悄然惡化，這也是我們進(jìn)一步看淡全球未來并看重中國相對比較優(yōu)勢的重要理由。

魔鬼總是藏在細(xì)節(jié)之中，失衡加劇體現(xiàn)在三個(gè)維度：

第一，經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定之間的平衡被打破。IMF在調(diào)降全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的同時(shí)，調(diào)升了全球通脹預(yù)期，新興市場2016和2017年通脹預(yù)期分別被調(diào)升0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)達(dá)國家2017年通脹預(yù)期被調(diào)升0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)羸弱伴隨著通脹壓力上行，不僅意味著滯脹風(fēng)險(xiǎn)顯著加大，還意味著負(fù)利率時(shí)代的貨幣寬松愈發(fā)只能帶來通脹效應(yīng)，增長效應(yīng)日漸式微。

第二，全球范圍內(nèi)的兩極分化悄然惡化。值得注意的是，7月預(yù)期更新中，低收入發(fā)展中國家2016和2017年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別被下調(diào)0.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)展前景更趨黯淡。全球?qū)用鎯蓸O分化問題的加劇，不僅將進(jìn)一步壓制全要素生產(chǎn)率，還將帶來更顯著的民粹問題和孤島主義，進(jìn)而抬升地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

第三，全球化退潮漸成長期趨勢。7月，IMF將2016年全球、發(fā)達(dá)國家和新興市場貿(mào)易增長預(yù)期分別下調(diào)0.4、0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)，英國退歐打開保護(hù)主義的潘多拉魔盒，國際貿(mào)易凜冬已至，全球經(jīng)濟(jì)增長中樞將由此受到長期拖累。