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防風險成為今年頭等大事

2016年前四個月過得太不容易了。新年伊始，人民幣貶值預(yù)期大幅上升，這與央行在選定的“時間窗口”里推進匯改有關(guān)，從而導(dǎo)致國內(nèi)外股市的大跌，雖然“熔斷”一度被認為是罪魁禍首;盡管眼下人民幣匯率基本被控制住了，但民間理財產(chǎn)品和信用債的違約事件卻此起彼伏，又給金融市場帶來不祥之兆;同時，豬肉、蔬菜價格和其他大宗商品價格狂漲，讓通脹預(yù)期迅速攀升。

去年五月《人民日報》權(quán)威人士的五問五答中曾有過這樣一段話：“從一定意義上說，防風險就是穩(wěn)增長。實現(xiàn)今年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標，須把握好穩(wěn)增長和控風險的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風險的底線。”

我們不妨羅列一下今年金融市場的各大風險種類：匯率、信用債、民間理財產(chǎn)品、銀行不良資產(chǎn)、股市中的高估值板塊等。匯率通過管制手段基本可控;信用債目前大約有17只違約且沒有完成兌付，其中絕大部分的債務(wù)人屬于國企，這說明上層對打破剛兌還是痛下決心的，當然前提是風險可控;泛亞、E租寶、中晉公司等民間理財機構(gòu)的違約事件估計不是個案，后續(xù)違約事件還會發(fā)酵，但考慮到民間理財機構(gòu)的總規(guī)模有限，最大個案也只是百億級的，故不至于導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風險;銀行信貸不良率雖存在一定低估，但即便實際情況很高，也不至于馬上導(dǎo)致銀行破產(chǎn);股市同樣存在估值偏高問題，但這是長期存在的問題了。

從大金融下的多個市場看，均存在風險潛伏現(xiàn)象，且這些風險在今后較長時間內(nèi)都揮之不去。假如這些看似可控的風險同時發(fā)酵，則爆發(fā)金融危機的概率就會大增。因此，金融管理當局在制定政策和對這些風險的處置上必然會小心翼翼，不敢大刀闊斧。

CPI

2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果說只是豬肉、蔬菜價格的上漲，這一季節(jié)性因素今后還是會消退的。但大宗商品價格的底部彈升，則會讓核心CPI抬高，從而使得CPI的上漲更具有剛性。

2016年政府工作報告把M2增速目標提高至13%，意味著M2-名義GDP(增速)的剪刀差超過6%，應(yīng)該處于一個歷史高位。M2的高增長給市場提供了充裕的流動性，這就是過去一年多來出現(xiàn)資產(chǎn)荒的邏輯。最近螺紋鋼期貨又出現(xiàn)大漲，吸引了大量資金進駐期貨市場，反映了社會熱錢的躁動，投機者利用民眾對于通脹的預(yù)期或恐懼，發(fā)起一輪輪商品期貨的炒作。

從螺紋鋼(HRB400,20MM)的現(xiàn)貨價格走勢看，最高的時候是在2008年，每噸價格超過5500元，2011年的某些月份也超過5000元，如今，即便已經(jīng)從底部上漲了80%左右，還不到3000元，說明其價格水平仍是較低的。

因此，無論是貴金屬的價格，還是大宗商品的價格，按照目前的價格水平，它們上漲的邏輯都是成立的。中國的PPI已經(jīng)50個月處在負值區(qū)間了，故向上的動能也是積蓄已久，而PPI對CPI的傳導(dǎo)也遲早會發(fā)生。

今年溫和通脹的概率大

大家似乎存在這樣一個邏輯：如果人民幣對外不貶值，那么就會對內(nèi)貶值，即出現(xiàn)通脹。而且，貨幣學派的理論也認為當M2增速明顯超過名義GDP增速時，會發(fā)生通脹。中國當前似乎同時面臨這兩大現(xiàn)象。人民幣匯率通過管制才得以穩(wěn)定，而2015年M2增速減去名義GDP增速已經(jīng)超過6%，今年估計也會維持在6%以上的高位。

觀察九十年代至今的四次通脹發(fā)生過程中，M2-名義GDP(增速)與CPI之間的關(guān)系，會發(fā)現(xiàn)每當M2-名義GDP(增速)為負時，CPI就達到了峰值。如1994年，CPI達到24.1%，M2增速為34.5%，名義GDP增速為36.4%;2011年CPI為5.4%，M2增速為13.6%，名義GDP增速為18.4%。

進一步分析，發(fā)現(xiàn)CPI與名義GDP增速均為同步變化，即CPI的峰值無一例外地與名義GDP的峰值同步。也就是說，要使得通脹發(fā)生成為現(xiàn)實，名義GDP增速必須上行，而名義GDP中包含了物價上漲因素，其中PPI的上漲是關(guān)鍵的。

就今年而言，PPI的負值雖然會收窄，但估計還很難變正，因此，名義GDP與實際GDP增速之差(縮減指數(shù))估計也比較小，假如年末實際GDP增速為6.8%，名義GDP可能就在7%-7.2%之間，那么，M2-名義GDP(增速)估計還能維持5個百分點左右，即出現(xiàn)負值的可能性很小。不出現(xiàn)負值，就意味著CPI會繼續(xù)上漲，但漲幅還沒有達到峰值。當然，以上均為本人的主觀判斷，雖然這些主觀判斷是以中國經(jīng)濟的長期走勢作為依據(jù)的。

簡言之，從以往的數(shù)據(jù)分析看，實際GDP增速可以作為通脹會否出現(xiàn)的主要依據(jù)。如果判斷今年經(jīng)濟見底了，明年經(jīng)濟將上行，那么，通脹進一步上升的概率就加大了。不過，僅就今年而言，無論經(jīng)濟探底是否成功，CPI應(yīng)該還會停留在2-3%之間，即維持溫和通脹的概率較大。

明年會否出現(xiàn)高通脹

我預(yù)測2016年的CPI為2.8%，而海通宏觀團隊研究員于博在為我提供上一張圖的同時，又做了下面一張圖。他認為CPI與M2-名義GDP(增速)的負相關(guān)只是表象，實質(zhì)上是CPI滯后M2-名義GDP(增速)兩年的反應(yīng)。若把M2-名義GDP(增速)曲線后移兩年，則兩條曲線的相關(guān)性就比較顯著了，尤其是在2000年之后。

2013-2014年，M2-名義GDP(增速)在3%-4%之間，變化不大，但2015年突然攀升至6.88%，主要是因為貨幣政策的放松(如分別連續(xù)五次降息和降準)，這也是導(dǎo)致目前CPI上行的主要原因。

按照以往經(jīng)驗，如果CPI上行，則貨幣政策開始收緊，M2增速便開始回落。如2009年實施兩年四萬億投資計劃，當年的M2增速達到27.7%，次年名義GDP增速達到18.3%，但央行同時進行加息和提高準備金率，連續(xù)兩次加息，六次上調(diào)存款準備金率，最終導(dǎo)致M2增速回落至19.7%。2011年央行繼續(xù)實施緊縮的貨幣政策，六次上調(diào)存準率，三次加息，至2011年M2增速則再度回落至13.6%。盡管2011年的CPI繼續(xù)上升至5.4%，但已經(jīng)是強弩之末。2011年下半年開始，大宗商品和貴金屬的價格均出現(xiàn)暴跌，意味著次貸危機之后的刺激政策帶動的這輪經(jīng)濟周期步入下行階段。

因此，M2-名義GDP(增速)為負，主要是靠貨幣政策收緊來實現(xiàn)的。同樣，新一輪的通脹，又與貨幣政策的寬松有關(guān)，本輪寬松的貨幣政策起步于2014年11月份的降息，如果按CPI會滯后寬松貨幣政策兩年來計算，則2017年的CPI會達到峰值，不過，貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能會發(fā)生在今年下半年。

此外，我一直認為，CPI屬于平民指數(shù)，在當今收入分配格局沒有發(fā)生顯著變化的情況下，貧富差距依然巨大，中低收入群體的現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模有限，貨幣的流動性很大一部分體現(xiàn)在各類資產(chǎn)價格的波動上。部分資金會從金融資產(chǎn)領(lǐng)域流入到實物資產(chǎn)領(lǐng)域，對CPI的拉動作用不會特別大。

由于本人不太認同將有新一輪經(jīng)濟周期開始之說，故估計GDP至多能在今年穩(wěn)住，2017年略有反彈，但2018年之后經(jīng)濟將繼續(xù)下臺階。因此，這輪通脹周期也將是小級別的，2017年的CPI估計至多到4%左右。

需要警惕貨幣政策轉(zhuǎn)向的負面影響

歷史會重復(fù)，但不會簡單地重復(fù)。中國經(jīng)濟的體量越來越大，彈性也就越來越弱，波動幅度隨之減小。以往經(jīng)濟周期的上行階段，都是去庫存和去杠桿的有利時機，但2009年之后，全社會的杠桿率水平就只上不下了，庫存也去不盡了。一輪下行周期之后，除了大宗商品價格大幅回落了，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的價格均處在歷史的高位，勞動力價格繼續(xù)上升，流動人口減少，人口老齡化。在這種條件下，貨幣政策的回旋余地也越來越小了。

真要是GDP能起來，則貨幣政策收緊的問題也就不大了，就怕通脹上行而GDP不動。貨幣政策該如何應(yīng)對呢?今年政府工作報告中，把CPI的目標定在3%，而央行貨幣政策的四大目標中，控制通脹是最重要的目標。央行應(yīng)該不會等到CPI已經(jīng)到3%才去收緊貨幣，我估計一旦CPI超過2.5%，央行就開始準備做政策調(diào)整了，超過2.8%則必定會有收緊舉措。

因此，通脹預(yù)期比人民幣貶值預(yù)期更可怕，因為前者不可控，后者在資本管制條件下是可控的。2014年中央經(jīng)濟工作會議就提出了“高杠桿、泡沫化”問題，2016年這個問題愈加嚴重，如果通脹真的加重了，則貨幣政策將不得不收緊，這對于存在高泡沫問題的股市、債市、樓市都是利空。對于實體經(jīng)濟同樣也是利空。

不過，若按本人的判斷，CPI的漲幅不會過大，3%多一點水平就可能止步，那么貨幣政策也不會大幅收緊，可能只是“溫和轉(zhuǎn)向”而已。貨幣政策轉(zhuǎn)向總不是件好事，這一政策舉措雖然有助于抑制風險爆發(fā)，但并沒有解決經(jīng)濟的癥結(jié)，充其量只是危機被延后而已。

按照《人民日報》權(quán)威人士的說法，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有一個窗口期，但窗口期不是無休止的，問題不會等我們，機遇更不會等我們。今天不以‘壯士斷腕’的改革促發(fā)展，明天就可能面臨更大的痛苦。”

2016年中國經(jīng)濟在防范風險和穩(wěn)增長的雙重壓力下，在貶值和通脹的雙重預(yù)期下，能否還能大力度推進改革，的確是一個難題。