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有評論文章指出，對于專業(yè)投資者而言，在決定他們在2016年把資金配置到何處時，進行這樣的情景推演是必不可少的。或許存在機遇，但不要忘記評估六大尾部風(fēng)險。這篇文章具有一定參考意義。

想象一下全球最大產(chǎn)油國沙特發(fā)生革命的后果。原油價格將不再升至每桶100美元以上了嗎？或者想象一下，同時發(fā)生多起在2.1萬億歐元規(guī)模的意大利主權(quán)債券市場上拉響警報的事件——比如，在馬泰奧· 倫齊(Matteo Renzi)政府垮臺的同時，60萬人為了躲避維蘇威火山(Vesuvius)爆發(fā)而疏散——結(jié)果會怎么樣？

無論這些情景看起來或許是多么不可能，對于專業(yè)投資者而言，在決定他們在2016年把資金配置到何處時，進行這樣的情景推演是必不可少的。或許存在機遇，但不要忘記評估風(fēng)險。

有些風(fēng)險屬于日常風(fēng)險：某家公司將很難產(chǎn)生現(xiàn)金流嗎？或者某種特定資產(chǎn)——林地、零售股、印象派畫作——將流行起來還是受到冷落？

其他風(fēng)險被稱為“尾部風(fēng)險”，也就是存在于統(tǒng)計概率分布狹窄、遙遠(yuǎn)端的可能結(jié)果。

在2008年的金融危機中，銀行和評級機構(gòu)有缺陷的模型扮演了重要角色，對其的批評使得“尾部風(fēng)險”這個詞流行起來，現(xiàn)在已成為投資界的日常用語。

尾部風(fēng)險描述的是那種或許會發(fā)生、但沒有被普遍預(yù)料到的沖擊。所以，當(dāng)發(fā)生尾部風(fēng)險時，最終通常會重創(chuàng)投資。

例如，正如英國《金融時報》在近期對2015年發(fā)生的沖擊的系列報道中所分析的那樣，去年便發(fā)生了一些令投資組合受損的意外事件。

從去年1月瑞士央行(Swiss National Bank)宣布本國貨幣不再掛鉤歐元，到12月專做信貸基金的Third Avenue清盤一只著名共同基金，這些似乎在定期提醒投資者，突發(fā)事件是如何毀掉一種看似有前途的投資策略的。

于是，我們最近幾周向投資者和策略師收集意見之后，在此列出2016年值得關(guān)注的一些有可能發(fā)生、但幾率不高的尾部風(fēng)險（有好有壞）。

一、中國：放緩并非和風(fēng)細(xì)雨

鄧普頓全球宏觀(Templeton Global Macro)的首席投資官邁克爾· 哈森斯塔布(Michael Hasenstab)說：“我們的押注是，中國不會發(fā)生硬著陸……如果有任何原因?qū)е率虑椴皇沁@樣，那將改變整個棋局。有關(guān)中國市場的押注，是任何投資者都必須做出的最重要押注。”

這家債務(wù)投資機構(gòu)以對愛爾蘭或烏克蘭等高風(fēng)險國家進行大舉押注而聞名，它特別提到中國經(jīng)濟狀況，是合情合理的。

2015年的重大意外事件之一，是中國當(dāng)局在8月允許人民幣匯率下跌，在全球市場引發(fā)了一個月的動蕩，致使美聯(lián)儲(Fed)推遲加息。

當(dāng)時和現(xiàn)在人們的主要關(guān)切，是中國經(jīng)濟放緩的速度有多快。過去10年里，大宗商品需求提振了全球新興市場經(jīng)濟體。如今，購買放緩刺激原材料價格大跌，并讓原材料生產(chǎn)國普遍感到痛苦。

這一變化發(fā)生的同時，中國當(dāng)局正嘗試實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，從依賴對建筑和基礎(chǔ)設(shè)施的投資，轉(zhuǎn)向依賴國內(nèi)商品和服務(wù)消費的擴大。

然而，如果中國弄錯了改革和經(jīng)濟刺激的組合，將發(fā)生影響全球的經(jīng)濟崩潰。

二、或者匯率崩盤

這兩種情景并非相互排斥，但花旗(Citi)的新興市場經(jīng)濟學(xué)主管戴維· 盧賓(David Lubin)說，投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注中國的資本流出狀況。

隨著中國央行(PBoC)干預(yù)市場以捍衛(wèi)人民幣匯率，其外匯儲備已從2014年6月的近4萬億美元下降到當(dāng)前的約3.4萬億美元。一直以來，中國當(dāng)局僅僅允許人民幣小幅貶值。

這么大規(guī)模的外匯儲備仍給政策制定者提供了多種選擇，但一些分析師質(zhì)疑這些儲備的真實價值，因為當(dāng)央行必須采取行動這一點本身凸顯出人民幣的根本脆弱性時，動用儲備可能對人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

“在某一階段，外匯儲備或許會降到一個臨界值，屆時市場參與者會開始質(zhì)疑，中國的政策靈活性是否真的像他們以前認(rèn)為的那樣強大，”盧賓說。“對新興市場而言，那不是一個好結(jié)果。”

三、通脹回歸

新興市場貨幣、尤其是人民幣的大幅貶值，或許會通過降低美國和發(fā)展中國家進口商品的價格，幫助抑制這些國家的通脹。

不過，幾家投資機構(gòu)特別提出，在央行出手防止經(jīng)濟滑入通縮和蕭條7年之后，通脹有了抬頭的風(fēng)險。

去年12月，美聯(lián)儲宣布，未來幾年利率將“逐步”提高，但經(jīng)濟快速回暖可能會顛覆人們對債券價格的假設(shè)。債券價格會隨著利率升高而降低。

摩根大通資產(chǎn)管理(JPMorgan Asset Management)的投資組合經(jīng)理伊恩· 史泰利(Iain Stealey)說：“作為固定收益投資者，我們最大的尾部風(fēng)險是，當(dāng)前根本不是低增長、低通脹的環(huán)境，經(jīng)濟增長和工資上漲實際上在加速。美聯(lián)儲完全落在形勢后面，這正是我們擔(dān)心的風(fēng)險。”

可能甚至不需要經(jīng)濟更強勁地增長，都可以讓我們感到意外。美國的失業(yè)率已從逾10%下降到僅僅5%，這意味著雇傭和保留員工已變得更困難。

當(dāng)失業(yè)是個大問題時，我們經(jīng)常聽到著名的投資機構(gòu)和經(jīng)濟學(xué)家警告稱，央行的債券購買計劃會帶來通脹風(fēng)險。在等待6年之后，通脹論者已被放逐到邊緣地帶。

Insight Investment的保羅· 蘭伯特(Paul Lambert)說：“在美國，工資上漲可能會導(dǎo)致一個節(jié)奏快得多的利率周期，盡管相對仍然溫和的增長將顯著加大貨幣市場和資產(chǎn)市場的波動性。這就好像，當(dāng)所有人都不再相信小男孩的話時，大灰狼或許最終就來了。”

或者，風(fēng)險在于，行動遲緩的不是美聯(lián)儲，而是投資者。市場價格暗示，美聯(lián)儲2016年將進行2次25個基點的加息。然而，政策制定者平均預(yù)測將進行4次25個基點的加息，而經(jīng)濟增長強勁可能帶來更大幅度、更高頻率的加息。

迄今為止，不理會美聯(lián)儲更為鷹派的預(yù)測一直是一項不錯的策略，許多投資者仍預(yù)測，長期利率基本沒有發(fā)生變化的動能。但“我們正在接近一個拐點，”摩根大通的美國利率策略主管亞歷克斯· 羅維爾(Alex Roever)指出，“大潮退去之時，我們將感到一些壓力。”

四、美元下跌，大宗商品反彈

說投資者已對大宗商品產(chǎn)生幻滅感，還是委婉的。作為一個資產(chǎn)類別，大宗商品在過去十年里承諾多、兌現(xiàn)少，帶來的唯有失望。

比如，彭博大宗商品指數(shù)(Bloomberg Commodity Index)——投資者廣泛追蹤的涵蓋22種大宗商品的一項寬基指數(shù)——已下跌至金融危機以來的最低點，自2011年以來連續(xù)5年下跌。

不過，盡管沒有幾個人預(yù)測大宗商品的價格會回到鼎盛時期的水平，我們?nèi)钥赡苷页鲆恍⑻嵴袷袌銮榫w的小概率事件——不僅僅是中國經(jīng)濟增長提速將產(chǎn)生的明顯效果，或者北京方面為推動增長而推出一項龐大的刺激計劃。

一個這樣的小概率事件是美元大幅貶值，因為美元走強是2015年大宗商品市場遭遇的最強逆風(fēng)之一。由于資源是以美元定價的，美元走強使原材料對美國以外的買家而言變得更昂貴。如果美元走低，將帶來一次受歡迎的原材料降價。

“匯率行情是非常難以預(yù)測的，如果美元貶值，那將不是第一次將人們的共識預(yù)測打個措手不及，”麥格理(Macquarie)大宗商品研究主管科林· 漢密爾頓(Colin Hamilton)說。“困難在于找出可能導(dǎo)致美元由強轉(zhuǎn)弱的原因。”

可能會嚇住看空大宗商品的人的另一個或許更不可能的事件是，試圖控制石油產(chǎn)量的卡特爾組織石油輸出國組織(Opec)內(nèi)外的大型生產(chǎn)國共同降低原油產(chǎn)量。

一份降低產(chǎn)出的協(xié)議不但將為原油價格提供底部支撐，還可能引發(fā)一次所謂的逼空，因為對沖基金和投機者會爭相平掉押注油價進一步下跌的創(chuàng)紀(jì)錄空頭倉位。

漢密爾頓表示，油價上漲可能也有助于吸引資金重返大宗商品領(lǐng)域。去年大宗商品行業(yè)表現(xiàn)疲弱的原因之一，是那些主要投資于石油、但也對金屬和谷物有敞口的投資產(chǎn)品遭到嚴(yán)重拋售，而金屬和谷物市場艱難應(yīng)對大規(guī)模的贖回。

五、常態(tài)化并非美好又安靜

投資者已經(jīng)習(xí)慣了一個由央行主宰的世界。這些央行實行龐大的購債計劃，壓低了政府借債的成本，這進而支撐起了股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價格。資金流向了一切可以獲得一絲一毫額外收益的地方。

如今，美聯(lián)儲已開始加息，沒有了央行不斷支持的世界將變成什么模樣？

安聯(lián)(Allianz)首席經(jīng)濟顧問穆罕默德· 埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)表示，如果美聯(lián)儲和其他央行確實成功地讓世界回歸“常態(tài)”，那或許會帶來意想不到的后果。

“我們將退出央行成功壓制住市場自然波動的時期，”他說。“大量資本（借助美聯(lián)儲的量化寬松計劃）流入了新興世界，如今，隨著波動性加劇，這些資金將持續(xù)尋求撤出。在某些情況下，這將加劇那些已發(fā)生紊亂的市場（的狀況）。”

六、牢記歐洲

意外之事未必都是壞事。貝萊德(BlackRock)首席投資策略師尤恩· 卡梅倫· 瓦特(Ewen Cameron Watt)關(guān)注著歐洲，那里初露端倪的復(fù)蘇將得到政府?dāng)U大支出的提振——政府增加支出的部分原因與難民流入有關(guān)。

這樣的結(jié)果或許會讓歐洲上市公司在2016年錄得利潤增長。自2010年以來，歐洲上市公司便一直未能實現(xiàn)利潤增長，每年都讓策略師和分析師的預(yù)測化為泡影。

然而，政府債券的持有者或許就不那么開心了。2015年年底的一件意外之事，是歐洲央行(ECB)在12月決定不擴大每月購債規(guī)模，而在消息公布之前，該行似乎給出了相反的強烈暗示。

更強勁的增長將挑戰(zhàn)人們關(guān)于非常低的利率已成為常態(tài)的假定。

七、但要提防“英國退歐”

英國保守黨政府已承諾就是否脫離歐盟(EU)進行全民公投，以滿足對戰(zhàn)后憲法和商業(yè)協(xié)議感到不滿的大部分黨員的要求。

風(fēng)險在于“退歐派”取得勝利，在那之后，在現(xiàn)實、法律和憲法影響方面將產(chǎn)生一長串的未決問題。

例如，歐盟聘用了歐洲大陸的專業(yè)貿(mào)易談判代表，那么誰將為英國在世界上的新位置而談判呢？跨國銀行將如何處理那些不再處于歐盟內(nèi)部的歐洲總部？如果英國其他部分脫離歐盟，蘇格蘭可以留下嗎？

正如花旗首席經(jīng)濟學(xué)家威廉姆· 比特(Willem Buiter)所說：“如果出了差錯，那么未來十年英國經(jīng)濟將一蹶不振。由于這會引發(fā)歐盟是否將解體的不確定性，其影響將大到足以對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。”

文章來源：FT中文網(wǎng) 譯者：何黎