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方正中期研究院研究員、《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，中國的合意利率水平不會是非常低的水平，或者說目前其實已經到達了人行認為合適的利率水平。中國的實體投資回報率雖然沒有過去高，但應該說比其他量化寬松的國家還是要高一些的。利率太低，造成人們在對回報率的不滿足下，紛紛提高杠桿或者追求風險，自然對金融穩定有所不利。這篇文章具有一定參考意義。

熔斷只是征兆，人民幣的放開波動才是更重磅的預言...

2016年的開局，籠罩在聯儲緊縮流動性的陰影里。2015年12月31日，聯儲以美國國債抵押，進行了4745.91億美元隔夜逆回購，1月4日到期，期限為4個日歷日/1個交易日。這當然不是聯儲第一次進行逆回購操作，但卻是近期規模最大的一次。聯儲的逆回購正如人行的回購，效果都是減少存款類機構在央行的存款規模。

4745億美元的規模的確不小，因為存款類機構在聯儲的存款規模僅2.5萬美元。如果把同等比例放在中國，相當于人行搞了一個4萬億的回購，肯定會嚇壞整個市場。但話又說回來，人行十年前有比聯儲更為強大的工具，那就是央行票據。央行票據的規模，曾經是存款性公司在央行存款的80%以上，這當然又比聯儲逆回購要給力。

不過由于中國市場已經進入元旦假期，聯儲的操作無法立刻對中國金融市場造成影響。元旦期間的各種新聞和數據總體上比較中性，國家統計局的PMI雖然沒有特別好，但也沒有特別不好，甚至好的因素還多一點。央行方面，周行一如往年地訪問了中央外匯業務中心，新年致辭里依然要求保持流動性“合理充裕”。相比之下，財政部則在12月31號發布了2016年一季度國債的發行計劃，頻率和2015年明顯增多。

上述情況都給債券的走勢投下了陰影。債券市場在去年12月下旬走出一波小牛市。盡管市場降準的呼聲和猜測，遭遇了沒有降準的冰冷現實，但國債期貨還是在12月18日突破了之前數個星期的橫盤格局，主力合約在全年的最后一周還創下新高。而在元旦期間消息的沖擊下，國債期貨在開盤后的15分鐘內迅速走低，而債市各品種的收益率都有大幅的上行。

而在外匯市場，12月29日開始，離岸市場已經不太穩定，盡管央行在12月30日和31日疑似進行了干預（從報道上看說法尚不一致），但并沒有阻攔住人民幣下跌的勢頭。由于1月1日個人結售匯額度將重新計算，不少人趕在年底前把購匯額度用完，這樣清零后就又可以繼續購匯。上述集中操作無疑對人民幣是一種打壓。

比起匯市和債市而言，股市的開盤其實還算平穩。國債期貨9點15分開盤，人民幣中間價同時公布，都比股市提前。當股市在9點半開始交易的時候，國債期貨已經下跌至全天低位，離岸人民幣已經在中間價公布后迅速下跌了300點，但股市則并沒有出現開盤就大跌的景象，反而是財新的PMI給了市場致命一擊，然后便是在對熔斷的擔憂下爭先出逃，促使了熔斷的發生。

股市熔斷了，債市并沒有熔斷。銀行間隔夜回購的加權平均利率較去年年末下跌明顯，但交易所市場則是另一番場景，隔夜逆回購利率飆升，盤中創下3個月以來的新高點，而且交易量創下了新高。不過有意思的是，當股市熔斷之后，交易所隔夜逆回購利率反而下行，成交量也有所放大，反映了股市資金出來滿足了融資需求。

相比之下，銀行間債市還是以走跌為主，比較活躍的國開行債券150205，150210，150218等利率都有上行。國債期貨盡管以下跌收盤，但在經歷了開市后15分鐘的重挫之后慢慢回升，跌幅縮窄。除了國債期貨外，交易所成交量最大的債券010107，在全天也走出了先跌然后受到支撐的格局。這或許說明，全天的情況并不是一場流動性危機，而更多是一場預期與風險偏好的調整，否則債券市場和國債期貨的反彈就不好解釋。

債券市場休市了，外匯市場并沒有休市。自2016年1月4日起，在岸外匯市場交易時間延長到晚上23點30分。在岸人民幣盡管開盤貶值，但白天價格穩定，而從下午4點開始，在岸人民幣開始迅速的走貶，從6.51 一路沖破6.53?？紤]到歐元英鎊等幣種兌美元均有上行，可以說這一波人民幣的貶值肯定不能歸因于美元突然走強，而應該說就是人民幣市場自身的原因?？紤]到人民幣貶值預期和購匯操作一直在進行，因此人民幣貶值壓力突然釋放，自然就代表了央行對于這個問題的新看法。

為什么央行在上個星期似乎還在維護匯率的穩定，而過了個元旦就突然放手了呢？首先，2015年的外匯市場可以看作是三部分，一季度人民幣貶值與央行干預交織，二季度匯率超級平穩，三季度的匯改使人民幣的波動被釋放出來。而2016年則從一開始就是匯改之后的高波動市場，人們已經在2015年最后的幾個月里習慣了100點的波動，而300點/0.5%的波動也將很快為人們所接受，而這應該正是央行希望培育的市場狀態。

其次，在未來的2016年里，其它貨幣的走勢并不會是一帆風順的，更不會是和人行隔離的。我們還記得去年9月聯儲受到人行匯改的影響而推遲加息，而人民幣也在聯儲推遲加息與10月初公布的疲弱非農數據帶動下，貶值壓力有所消退。更何況，如果把目標放到一籃子貨幣的情況下，影響人民幣指數的不光是美元走勢，還有其它貨幣的走勢，那么人民幣對美元的匯率的重要性還會進一步下降。

更需要關注的是，央行是否在搞一套新的組合拳。周行在新年致辭中的“合理充?！?、人民日報上權威人士的“絕不要隨便放水”、都指向了2016年的國債收益率水平未必會進一步走低?？赡艿那闆r是信貸與融資規模擴大，通過減少融資中間環節、清理僵尸企業占用的信貸資源的方式來降低融資成本，而不是通過降低整體利率水平的方式。換言之，讓付得起利息的項目上馬，讓連利息都付不起的項目下馬，不能讓僵尸企業借著低利率茍延殘喘。

在這一背景下，匯率方面的網開一面，應該算是為上述的利率政策創造一個稍微寬松的外部環境，使出口部門有所減壓，而對僵尸企業維持高壓，這也暗合了人民日報權威人士的“斬釘截鐵處置僵尸企業，讓僵尸入土為安”的呼吁。同時，考慮到2016年是利率市場化后的第一年，資金市場和債券市場波動可能上升，在這一情況下，央行在匯市有所放下，也是對政策施展空間的松綁。

在理論上，人行的觀點其實是認為，中國的合意利率水平不會是非常低的水平，或者說目前其實已經到達了人行認為合適的利率水平。中國的實體投資回報率雖然沒有過去高，但應該說比其他量化寬松的國家還是要高一些的。利率太低，造成人們在對回報率的不滿足下，紛紛提高杠桿或者追求風險，自然對金融穩定有所不利。

2016年必將是非常不尋常的一年。熔斷、注冊制、債市互通、匯市延時和開放等，讓中國金融市場全面在1月1日展現了新氣象。雖然令人意外的是在這一天，股市大跌觸發熔斷、銀行間交易所債券齊跌、人民幣到了夜盤還在創新低，不過這也說明，中國金融市場在2016年將會有更多變化和發展。黑云壓城之后，便是撥云見日。（文章來源：《央行觀察》公眾號）