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宏觀經濟學家加文-戴維斯撰文指出，中國幾乎肯定擁有充足的流動性外匯儲備，只要它有意愿，就可以無限期保持穩定的有效匯率。既然中國已經在某種程度上澄清了它在試圖做什么，市場應該有信心認為：不必擔心人民幣兌不斷升值的美元會“貶值”。這篇文章具有一定參考意義。

有人會忍不住將不久前全球風險資產大幅下跌歸咎于美聯儲(Fed)開始收緊和大宗商品價格進一步下跌。這些因素無疑有一定影響，但主要原因可能還是今年8月導致市場動蕩的因素——對人民幣突然貶值的擔憂。這將讓中國工業部門的通縮力量出口至全球其他地區，并與美國開始收緊貨幣政策產生極其糟糕的相互作用。

前些日子，人民幣兌美元一直貶值，尤其是在受中國資本外流影響最為嚴重的離岸匯率市場。有報道稱，中國人民銀行(PBoC)的外匯儲備在11月份下降870億美元，遠遠超出預期，這似乎表明資本外流早在美聯儲12月16日收緊之前就已發生。

許多投資者質問，既然中國已經實現了人民幣納入SDR的長期目標，那么它保持穩定匯率的決心是否有所削弱？對人民幣貶值的擔憂迅速增長。

12月11日亞洲市場收盤之后，中國人民銀行澄清了自己的思路，以回應這些擔憂。它暗示稱，仍致力于保持人民幣匯率在合理“均衡”水平上的基本穩定，但它同時提出，最好將這種穩定視為相對于一籃子貨幣（而非僅僅是對美元）的穩定。

這尚未正式構成新的匯率制度。陳舊的過度保密習慣很難消亡。但它可能為自2012年以來基本保持完好的半固定的人民幣兌美元匯率制度敲響了喪鐘。當日西方市場最初的反應是懷疑，一些分析師將這種改變稱為人民幣兌美元的又一次悄悄貶值。美國股市在那個周五的尾盤進一步下跌。

但是當人們想明白這種新政策的含義的時候，他們就會認識到，這是降低2016年全球經濟風險的明智舉措。

回過頭看，中國在2015年的大部分時間里似乎遵循著一種新的匯率制度。中國人民銀行現在公布了其新的貨幣籃子的權重，因此我們可以非常準確地追蹤央行青睞的新有效匯率的表現。附圖顯示出這種匯率今年的表現。

基本上，我們看到大體穩定的有效匯率在102.5點附近波動（用官方建議的2014年12月30日的匯率水平作為100點）。圍繞該匯率水平的波動幅度似乎是上下大約2.5%。當今年8月有效匯率可能向上突破這一區間的時候，中國讓人民幣兌美元貶值，以保持有效匯率穩定。

這是新的匯率制度奏效的一個很好的例子：人民幣匯率將不再因為美元升值而相對于其他所有貨幣升值。但它對世界整體而言仍可能保持基本穩定。

既然人民幣已被納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，讓人民幣不再僅僅追隨美元是合乎邏輯的舉措，尤其是在市場普遍預期隨著美聯儲收緊政策，美元兌SDR將會升值的時候。不能將此想象為中國的競爭性貶值。沒有理由認為，中國的貨幣條件應該被迫跟隨美聯儲的收緊周期，任何這么做的努力都將注定遭受災難性的失敗。

現在的重要問題是，中國人民銀行能不能堅持其新戰略？短期而言，中國允許美元更加強勢可能鼓勵更多資本從中國流向美國，在這種情況下，最近人民幣有效匯率下降的趨勢可能持續。

但現在中國人民銀行暗示稱，人民幣有效匯率的大幅下降并非其有意為之。準確的區間（如果有的話）依然未知，這是中國人民銀行避免讓市場有具體目標的睿智之舉。然而，持續低于100點將會與他們在12月11日所說的不一致。

這似乎不太可能。中國幾乎肯定擁有充足的流動性外匯儲備，只要它有意愿，就可以無限期保持穩定的有效匯率。既然中國已經在某種程度上澄清了它在試圖做什么，市場應該有信心認為：不必擔心人民幣兌不斷升值的美元會“貶值”。

只要中國經濟不會更加沉重地硬著陸——最新經濟活動數據似乎表明不會如此——中國人民銀行就很可能堅守其新指引，直至它發布更新的指引。

若果真如此，那對其他主要央行會有什么后果？對美國來說，這意味著美元現在可以兌人民幣（從而兌其他多種新興市場貨幣）升值，而在過去它往往拖著這些貨幣一起升值。這很可能意味著，相比之前基于美元的方法，美國利率上調將給美國金融狀況帶來更加顯著的收緊效果。

除非今后兩天發生匯率大幅動蕩，這一點似乎不太可能阻止美聯儲在周三（即12月16日——譯者注）宣布加息，但它可能促使他們對2016年計劃的“漸進”加息步伐做出更為溫和的聲明。畢竟，他們現在能夠用更小幅度的加息來達到想要的貨幣緊縮。

歐洲央行(ECB)呢？在過去的中國匯率制度下，美元升值將讓人民幣和其他新興市場貨幣跟著一起升值，擴大了歐元有效匯率的跌幅。現在，美元將更為自由地獨自上漲，歐元也將比在中國舊匯率制度下更為強勁。

前一周歐洲央行發布令人意外的鷹派聲明后，歐元兌人民幣匯率收復了之前的失地——馬里奧· 德拉吉(Mario Draghi)曾在10月和11月發布強烈的鴿派貨幣政策指引，導致歐元兌人民幣下跌。

與美聯儲不同，歐洲央行仍在試圖放松貨幣政策，同時它顯然相信，有必要通過讓歐元貶值來實現自己的通脹目標。在中國最新聲明之后，該目標看起來更難實現了。

歐洲央行前一周搬起石頭砸了自己的腳。或許歐洲央行管理委員會現在意識到，不必要地出乎市場意外是會造成實際經濟代價的。（文章來源：FT中文網）

譯者/鄒策