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核心結論：①央行下調隔夜SLF利率，流動性寬松繼續助力資金入市，11月來銀證轉賬、新發公募均明顯增長。②近兩月中小創大漲令投資者不安，回顧過去3年，2013年中小創估值中樞提升源自盈利增長加速，2014年未變，今年來估值提升是全市場行為，源于利率大幅下行。③短期基本面空窗、流動性寬松格局下市場向上趨勢未變，持有成長和券商，關注環保、體育，跟蹤12月美聯儲加息和信用違約擾動。

勢在，順之

上周市場小幅震蕩后重回升勢，上證綜指、創業板指分別上漲1.39%、3.32%，中證1000、中證500創本輪上漲新高。法國恐怖襲擊與融資保證金比例上調對市場沖擊不大，驗證《小風寒，勿恐慌－20151116》的判斷。展望未來，央行下調SLF利率再次助力流動性寬松格局延續，短期市場向上趨勢未變，跟蹤12月16-17日美聯儲議息會議及國內債券市場信用違約情況。

1、流動性寬松延續，市場趨勢未變

流動性寬松延續，關注12月美聯儲議息會議。上周央行下調隔夜SLF利率至2.75%，7天SLF利率至3.25%，流動性繼續維持低位穩定，仍對股市形成支撐。8月底“雙降”后我們再次樂觀，指出影響股價DDM三大變量中，利率領先風險偏好領先盈利（預期），流動性是本輪行情最大影響變量。央行此次下調SLF將繼續助力流動性寬松格局，資金流入股市的邏輯和趨勢仍存在。10月來市場加速上漲已經在逐步改變投資者情緒，資金入市出現加速跡象，代表散戶入市的銀證轉賬10月整體走平，而11月9-13日單周流入351億，公募基金發行情況也明顯改善，經歷了3個月的低迷后11月16-20日一周發行暴增至380億。市場年內最值得關注的外部背景仍然是12月16-17日的美聯儲議息會議，如實際加息可能會對市場形成短期擾動。

注冊制影響供求關系，但非市場決定因素。11月20日，證監會發布《進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，提出要建立多層次的資本市場體系，推進向創業板轉板試點等。此后，媒體又傳出證監會肖鋼主席在聽取推進股票發行注冊制改革的意見時，要求全力以赴明年三月注冊制要有結果。在股災中沉寂下來的注冊制再次站上風口浪尖，投資者也擔心會對市場產生沖擊。回顧歷史表現，IPO、股票發行并不是行情結束的決定因素，只會短暫影響市場的供求關系。而且從臺灣歷史經驗看，1983-2006年臺灣一直實行核準制與注冊制并行，2006年1月11日臺灣公布修訂后的《證券交易法》，股票發行全面過渡到注冊制，從臺灣注冊制推出前后的市場表現看，推行前3個月和1個月市場均小幅上漲，注冊制放開預期并未對市場形成明顯沖擊，注冊制放開后1個月、3個月、6個月市場整體運行平穩，注冊制實際放開同樣對市場影響不大。對于中國注冊制的推出，我們認為這是反應資本市場融資功能的重要一環，推出只是時點問題，而且實際執行也會是一個漸進性的過程，很難馬上對市場形成大量的供給沖擊，未來關注重點更應集中在發行節奏和市場定價上。

2、如何理解高估值？這次是水多了

最近2個多月的上漲，中小創上漲幅度更大，創業板PE（TTM）再次回到90倍，這讓投資者心理很不安?；仡欉^去3年市場，能更好地理解當下的高估值。

2013年：結構分化，創業板牛市源自盈利和估值雙向提升。13年上證綜指下跌6.7%，中小板指、創業板指分別上漲17.5%、82.7%，從股價驅動因素看，利率水平同比上漲7.7%拖累估值水平，對應上證綜指PE回落，但同期創業板指成分股盈利明顯加速，凈利潤同比從12年的6.3%上升至13年的26.2%，盈利加速帶動估值提升了44%，疊加盈利增長的26%，成為創業板走牛的關鍵。

2014年：估值平穩，盈利支撐指數上行。14年上證綜指大漲52.9%，同期中小板指、創業板指分別上漲9.7%、12.8%，但考慮11月21日降息的影響，我們考察此前的市場表現看，上證綜指、中小板指、創業板指漲幅分別為15.9%、8.1%、14.6%。同期利率水平同比上漲2.3%，對估值影響不明顯，盈利層面，上證綜指、中小板、創業板指均實現正增長，成為指數上漲的主要來源。而由于盈利增速加速度放緩，中小板和創業板PE中樞較13年變化不大。

2015年：利率下行驅動估值提升。15年上證綜指、中小板指、創業板指分別上漲11.8%、56.0%、88.3%，上證似乎明顯落后。但考慮本輪行情的啟動實際源自14年11月21日的央行降息，而主板又率先發力表現，因此計入此階段后的行情表現看，上證綜指、中小板指、創業板指分別上漲48.0%、59.4%、87.4%，市場整體均出現大幅抬升。從指數驅動力看，15年上證和中小板指凈利潤增速均有所回落，創業板盈利加速度也明顯弱于13年，因此，這一階段指數的上漲主要來自估值水位的大幅提升，而這背后的動力則源自央行放水后利率水平的大幅下行（利率水平相較14年同比下降17.8%）。

3、應對策略：勢在，順之

高倉順勢，靜觀其變。中長期而言，利率下行推動大類資產配置轉向股市的趨勢不變。目前銀行理財已經20萬億，私人銀行規模測算達10萬億，銀行理財中股權類配置比例僅6%，且多為優先端，隨著固收類的高利率產品不復存在，資產配置中增加股票市場比例是必然。短期而言，央行下調SLF利率流動性維持寬松格局，市場向上趨勢未變。最近兩周中證1000明顯跑贏中證500、滬深300，顯示基本面空窗、流動性寬松格局下，主題熱點更優。且中證1000、中證500均創本輪上證新高，流動性寬松、資金入市的趨勢未變，保持高倉位順之。重點跟蹤12月16-17日美聯儲議息會議及國內債券市場信用違約情況，屆時如果都偏負面可能形成市場階段性回調的誘導因素。

持有成長和券商，主題關注環保、體育。十三五規劃相關的先進制造（新能源汽車、智能機械）、信息經濟（大數據、云計算）、現代服務（健康、娛樂），是股市中期主戰場，IPO恢復和注冊制推進，今年滯漲的券商短期可繼續持續，新熱點關注環保、體育。冬季供暖期北方霧霾嚴重再成媒體聚焦，11月底巴黎氣候峰會召開在即，多重因素催化，環保主題關注度明顯提升。尤其是與大氣治理、碳減排相關個股，如中電遠達(600292,股吧)、先河環保(300137,股吧)、菲達環保(600526,股吧)、雪迪龍(002658,股吧)、清新環境(002573,股吧)、神霧環保(300156,股吧)、理工監測(002322,股吧)、南方匯通(000920,股吧)等，前期相關報告如《點“碳”成金》。周末恒大亞冠賽奪冠，門票收入超2億，創歷史記錄。今年以來，體育產業催化劑不斷，產業改革深化，政策不斷出臺。隨著居民收入水平的不斷上升，消費需求從傳統消費轉向新興的服務型消費，傳媒、體育等新興消費服務業陸續迎來行業高景氣階段。美國體育產業位列前十大產業，GDP占比達3%，我國體育產業GDP占比2015年預計僅0.7%，未來產業增長空間仍然巨大。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師，注冊國際投資分析師（CIIA），和訊評論特約研究員）