編者按

　　時隔三個半月后，上周央行再度重啟14天正回購，中標利率由3.8%下調為3.7%，全周實現資金凈回籠110 億，結束了連續11 周的資金凈投放。利率改革是央行貨幣政策改革的核心，也是央行影響實體經濟最重要的砝碼，此次正回購利率的下調是否意味下半年貨幣政策將出現微調?

　　盡管6月底年中時點的到來并未令錢荒重演，但7月后貨幣市場利率波動中樞的明顯抬升則十分引人注目。數據顯示，截至7月30日，隔夜和7日Shibor利率均值分別為3.2101%和3.7874%，較2014年3月份以來各月明顯抬升，寬貨幣向寬信用的遷移是否已然發生值得關注。隨著財政微刺激和貨幣定向調控的延續，寬貨幣向寬信用的轉化進程將令貨幣市場利率首先承壓，此外對于三季度而言，管理層屬意的“穩增長”含義則將主導中長期利率水平的波動態勢。

　　保增長日見成效 微刺激仍將延續

　　從目前情況看，一方面得益于發達經濟體復蘇延續而提升的外部需求，另一方面得益于微刺激引致的內部需求，管理層“保增長”的調控訴求日見成效，二季度GDP環比增速回升至2.0%，較2014年一季度和去年同期分別提升0.2和0.5個百分點。在景氣數據方面，中采和匯豐PMI指數均呈現持續向好的態勢，數據表明大型企業景氣回升是主導7月份中采PMI反彈的主要動力，然而相較于新訂單所代表的需求改善，企業生產的積極性依舊不高;同時，7月匯豐PMI的環比回升1.3個百分點，幅度明顯，盡管其仍主要源于新訂單大幅回升的貢獻，但產出和就業景氣的回升同樣明顯。

　　展望三季度，以“微刺激”為核心的財政調控值得重點關注，其調控力度將取決于管理層屬意的“穩增長”標準，如果“穩增長”以同比增速為參考標準，那么考慮到2013年同期較高的基數水平，“微刺激”的力度不僅將得以保持，甚至存在進一步加力的可能，然而鑒于此前微刺激政策的影響存在滯后性，管理層在加大微刺激力度前需要一段時期加以觀察。

　　美聯儲加息條件已然成熟

　　失業率水平的持續回落激起市場對于美聯儲加息時間提前的猜測，為此，耶倫7月中旬在參政兩院聽證會上列舉了房地產市場的疲弱、勞動參與率的不足，以及長期通脹水平穩定等論據證明加息尚不具備必要性。然而，我們通過對比歷史數據，發現無論從失業率的回落趨勢，還是通脹水平的回升趨勢，聯邦基金目標利率均已進入觸發加息的區間之內，考慮到下半年美國經濟延續復蘇的總體態勢，確定加息路徑已然成為美聯儲必須面對的問題。

　　全面放松幾無可能 定向施治調控結構

　　盡管熱錢流出令基礎貨幣投放受到負面影響，但是央行持續的公開市場投放，及定向降準等寬松措施則對其起到了明顯的對沖作用，國內流動性環境依舊寬松，同時寬貨幣向寬信用的轉化也已開始。數據顯示，6月新增人民幣存款達3.79萬億元，遠超2013年同期的1.60萬億元，并主導M1、M2同比增速顯著回升至8.9%和14.7%;與此同時，微刺激、定向降準及存貸比標準調整等調控行為持續發力，不僅人民幣貸款余額同比增速繼續小幅回升，而且社融累計同比增速也顯著回升近10個百分點至4.11%。

　　展望未來，一方面考慮到M2增速已回歸央行13%的調控目標之上，管理層進一步擴張流動性供給的必要性大幅回落，而且全面放松式的增加流動性供給，無法解決國內流動性總體寬松與結構性緊張并存的困境。另一方面，貨幣市場利率顯著回升后央行仍未加大投放力度，盡管14日正回購的招標利率較此前下降10bp，但是當周公開市場重歸凈回籠。因此我們仍認為，其無意全面提升流動性供給水平，而是要繼續依托定向調控工具實現結構調節的同時，維持正常的流動性供給水平，對短期利率采取價格區間調節，以避免市場恐慌在期限錯配下引發資金鏈條的斷裂。