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北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉

在2015年底,當美聯儲開始加息,以及中國開始強調供給側改革時,人們似乎看到了發達經濟體復蘇的曙光,以及中國加速市場出清的姿態。盡管金融市場可能承受壓力,但絕少有人預見到進入2016年以來,全球金融市場如此劇烈協同共振;更難預見到內地A股,香港股市和東京股市會成為全球下跌的暴風眼。

面對情緒,從理性演繹邏輯的力量可能是相當有限的。舉三個小例子,然后我們看同樣的理性邏輯,是否可能繼續收獲意料之外的結果。

例1,油價下跌對中國經濟是好事是壞事?

在2014年底,我試圖分析2015年中國經濟運行時,曾以為低油價對中國經濟不是壞事情。畢竟中國是原油的凈進口國,目前中國原油進口需求量仍然年均增長超過4%,我粗淺地以為,歷史記憶是,當高盛聲稱油價將要突破200美元/桶時,中國經濟飽嘗資源瓶頸制約,企業成本推升效益下滑,通脹高企。現實情況是,僅油價一項,就至少能為中國經濟每年節約1萬億元以上,其他大宗商品價格的下行對中國也是利多弊少。看來低油價對中國企業而言,其原材料采購帶來的財務成本節約,也許能提升其財務表現。在2014年底,我據此認為,原油等大宗商品價格的下行,相當于為中國企業大幅縮減了原材料購進成本,因此2015年經濟增長保7的難度不大,同時2015年4季度甚至有可能因物價環比改善而有較好的投資和消費表現。

時至今日,事實證明我當時的思考邏輯是錯誤的。中國石油石化企業在海外有可能有約2000億美元的能源投資,在境內也大量進行高成本油氣資源的采煉,中國政府以巨大財政投入去進行新能源建設,而新能源行業十分昂貴而脆弱。因此很有可能,中國龐大的工業體系中相當大的一部分,其財務盈虧平衡點是建立在較高資源價格的基礎之上,低油價使得這些行業一片衰敗。不僅如此,大宗商品的低迷加劇了中國輸入型通縮的壓力。我一廂情愿地以為低油價有利于中國經濟,事實證明低油價對中國經濟的沖擊機制復雜得多,到目前為止,我甚至無法判斷低油價對中國經濟是好事還是壞事,也許經濟持續下行的原因更在油價之外呢。

例2,疲弱美元指數對資產價格是好事還是壞事?

讓我們回顧一下美聯儲加息前后,人們對加息后果的普遍預期。首先,美聯儲是謹慎的,其加息與否已被市場充分吸收,在2015年12月,人們甚至用一種不耐煩的心態等待加息“靴子”落地。其次,加息之前美元指數較強,加息之后美元指數可能會弱一些,但美國經濟穩固的表現仍足以支撐大致強勢的美元。再者,2016年美元仍會加息,無非是加息節奏陡峭還是遲緩。最后,美聯儲加息明確了美元強勢,美國有可能股和債都出現溫和下跌,同時發達經濟體資產價格表現尚好,而新興經濟體,尤其是金融脆弱性較強者會遭遇持續資本外流,人們普遍擔心新興經濟體的表現。

但自2015年11月底美元指數短暫超過100之后,至今美元指數并不十分強勁,照理弱勢美元應該讓美股有所喘息而美債下跌。但事實與其相反,債漲股跌。照理新興市場下跌多些,但跌幅猛烈的既有中國股市,也有日本股市。很少有人預見到,加息之后相對疲弱的美元,也許帶來了全球避險情緒的上升和資產價格大幅動蕩。弱美元尚且殺傷力如此巨大,倘若強勢美元和美聯儲再加息,會對全球金融市場帶來怎樣的沖擊波?現在看起來似乎無論美元強弱,對資產價格的影響都偏負面。當然你也可以辯解說,全球資產價格動蕩,暴風眼不是美元,是中國。

例3,人民幣匯率貶值對中國經濟是好事是壞事?

在過去幾年,人們聽到不少呼吁人民幣貶值的建議,貶值能夠給中國經濟帶來一些好處,首先,外貿狀況可能有所改善,緩解了實體經濟的產能過剩程度;其次,使匯率更市場化的努力,本身可以消除匯率高估的風險,而不是放大風險;再者,人民幣國際化和一帶一路戰略的推行,將建立在更可信的基點之上。次貸危機以來,主要國家的貨幣均大幅波動甚至貶值過。從2015年8月11日至今,人民幣對美元的名義匯率變動幅度很小,但卻仍然引發了軒然大波。索羅斯對對沖基金來襲,中國外儲可能快速耗凈,資本迅速外逃等各種擔憂迅速發酵。匯率問題成為A股市場研究者最熱的一個話題。

從目前看,人民幣匯率的調整仍然有限,沒有顯著證據證明,A股資金短期流動和人民幣匯率之間有什么相關性,似乎也很難有匯率貶值惡化了企業財務狀況的證據,但中國股債還是劇烈下跌了。除了情緒之外,匯率波動究竟通過何種可信渠道影響到資本市場?如果當下有限的匯率調整都帶來巨大沖擊,那么未來人民幣匯率繼續遵循市場信號的調整,對中國經濟與中國股市,到底是好事還是壞事?至少我陷入困惑之中。

對上述三個例子,至今我仍然缺乏足夠的理解力。只能說市場之復雜,讓許多金融學邏輯變得詭異。由此要外推到第4個例子,尚未發生的例子。

例4,農產品價格下跌對中國農業是好事是壞事?

考慮到2016年國務院1號文件當然仍指向農業改革,有研究認為,農業板塊會成為股市下一個風口。邏輯仍然是價格+改革。前面三個例子,讓我對這種邏輯演繹產生動搖。從短期看,中國國內農產品價格的下跌是難以避免的,糧食總體供過于求,政府收儲力度的脫滑,國內外糧食價差不斷拉大,使得中國農產品價格在2016年面臨下行壓力。這對生產者,尤其是種糧大戶和以務農為主要收入的農戶未必是好事, 但農產品價格下行是否一定有利于加工企業?從中期看,中國三農是經典的知易行難,農村土地和農村集體資產的改革幾乎處于舉步維艱的狀況。我想說的是,理性邏輯在市場面前常常收獲詭異的結果。估值很不便宜的農業板,在農產品價格走低,改革落地不明的氛圍下,是投資風口還是噩夢,真的難以判斷。

包括我在內,經濟研究者本質上并不具備預見能力。在近期股市下行跌破2015股災創下的低點之后,局勢變得兇險。如果非要事后諸葛亮式地解釋,大概可以這么說,溫總理的強刺激,讓我們收獲了10個月之內股指翻倍,然后是長達4年的調整;從2013年初到2015年第2季度,持續的溫刺激則同樣讓我們從2014年8月開始,以約10個月的時間收獲了股指翻倍。如果中國政府對結構調整采取堅定的市場出清姿態,人們也許不得不接受估值中樞回到2011年到2014年上半年平均水平的結果。這令人沮喪。從邏輯的詭異看,與其說不要與趨勢為敵,不如說不要與轉折為敵,轉折比趨勢更莫測。(編輯 祝乃娟)