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北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉

據說2016年是全球資本市場近40年來最慘淡的開局,全球股市在短短兩周內下跌了逾7%,中國股市從2015年下半年以來,連續經歷了兩次重大股災,狀況之糟和次貸危機對A股的沖擊幾乎相當。投資者信心潰散。短短半個月內,其實中國實體經濟并無顯著變化。這需要我們謹慎地重估中國經濟,以從中看到挑戰和希望。

目前中國經濟所處的狀態,類似于1998-2003期間。GDP增速是1990年以來最差,以PPI而言是改革開放以來的最差,固定資產投資增速是1999年以來的最差,工業增加值是15年來最差,外貿是2009年以來最差。這種糟糕狀態不應該成為中國經濟的常態。

當前中國經濟的狀態,和1998-2003期間,有什么顯著不同?好的不同在于,當下中國銀行體系比15年前要好得多,外匯儲備則和15年前的寒酸規模不可比。當下私營經濟的規模和能力,較之15年前國有經濟擔任絕對主角有了很大不同。當下社會保障體系使失業工人,以及農村居民所處的狀態,比之15年前大批工人下崗和農村凋敝要好一些。壞的不同在于,中國經濟增長的外部環境變得更糟,世界經濟增速回到了二戰以來的平均水平,面臨創新不足的困擾。全球化也有所倒退,中國不再具有加入WTO那樣的外部推動力。中國產能過剩的情況比15年前更嚴峻得多。

結合中國經濟所處的狀態,便不難理解當下中國A股的狀態。歷史上A股幾次較低的估值,除了2005年“千點論”前后和次貸危機之后大約14-16倍的估值之外,2011年下半年和2012年全年A股則處于更低的11-13倍的持續低估值水平。當下A股估值已幾乎處于歷史低點。考慮到當下美股比2011要貴得多,因此當下A股橫向看起來更便宜一些;考慮到當下中國經濟比2011年要更糟糕,因此當下A股縱向看起來更貴一些;考慮到當下流動性的價格和數量比2011年寬裕得多,因此當下A股似乎有更充實些的流動性支持。也許我們可以認為,當下A股便宜的估值,和實體經濟的真實狀態是相匹配的。

但究竟是什么導致了2016年以來的股災?也許是嚴峻的現實,使得人們不得不僅僅從市場機制的視角,去重新評估中國經濟和股市,各種穩增長的政府背書帶來的“增長率溢價”和“股市溢價”逐漸被看淡,人們焦慮情緒中所表達的矛盾在于,既已放棄了對政府背書帶來的溢價效應的過分期待,卻又對市場出清本身帶來的貼水深懷抗拒。

從2011年中國經濟持續下行以來,政府背書的溢價體現在何處?它體現在繼續對基礎設施等持續溫和刺激,以維持GDP增速在較高水平。它體現在樓市已供過于求的背景下,十二五期間仍以3600萬套保障房為穩增長手段,而1998年之后相當長的時間,刺激樓市確實扮演了幫助經濟增長走出困境的政策抓手。它體現在不斷強化的財政貨幣刺激,使得2003-2012年持續膨脹的制造業,仍然維持了較強的慣性。這些措施帶來了經濟和股市的溢價效應,但很少有人相信這種溢價效應在2016年還能持續下去。

遲早會被弱化,但人們卻仍然期待財政赤字率的持續擴張。例如盡管對鋼鐵煤炭等過剩產能的清理是必要的,但如何平衡地方經濟和安置從業人員卻仍棘手,對重災區的經濟低迷則更令人擔心。例如人民幣匯率,盡管其重估是對次貸危機以來實際有效匯率上行過快的對沖,也折射出2009年以來中國貨物貿易的真實狀況,盡管中國央行擁有雄厚儲備,匯率也僅從8月11日以來的6.44溫和修正了不足3%,但人們仍然對匯率走軟感到恐懼。例如資本市場的注冊制改革等等,盡管是必要的但對其可能影響也仍不安。弱化穩增長刺激,匯率重估,產能去化或者注冊制是否勢在必行?或者仍可延后甚至回避?上述從2016年開始逐漸明朗的措施,和15年前朱镕基時期的改革,和十八屆三中全會的宏大改革相比,人們似乎仍然缺乏接受市場出清帶來的貼水。

回顧當下的中國經濟和股市,令人相信中國資本市場有一段很重要的參考背景,即2011-2012年期間,既無改革也無刺激更無政策牛市的A股市場,也許大致是中國股市合理估值的底部區間。如此看來,重估中國需要考慮政府溢價和市場貼水,再燃希望需要從歷史估值的低點中,看到當下A股蘊含的投資價值和希望。