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　　原標題：【民生固收】穩增長喊了這么久，為何基建不見反彈

　　作者：李奇霖

摘要：展望未來，融資平臺轉型是必然趨勢，兩級分化的出現是一定的：純融資平臺、純公益項目建設平臺會逐漸退出，其歷史職能由地方政府債代替；新增的城投債務會轉向投資于經營性項目，以公共服務領域為主，如養老、醫療、文化、旅游等。這種轉變對外部融資的依賴會存在一個趨勢性下降的過程，以公共服務領域為核心打造的新產業鏈是輕資產的(與過去地產驅動衍生出的重工業產業鏈不同)，明年基建投資大概率維持穩而不強的態勢。

一、經濟企穩非常依賴基建投資

其實今年以來，監管層頻繁喊話要加大穩增長力度，發改委推出的大項目不可謂不多，專項金融債也已出馬，從數據看，金融數據早已見底，但基建投資就是一直不見起色，2015年全年基建是下行趨勢。就近期數據看，2015年8月基建累計同比增速從上月18.1%下降至17.4%，當月同比從上月14%下降至12.9%。

　　來源：民生固收

我們測算，如果按照房地產投資0%增長、制造業投資5%增長和固定資產投資規模占GDP 80%的假設，如果還需維持GDP 7%的增速需要28%左右基建增速，可見經濟企穩還是非常依賴基建投資的。那么，究竟是什么原因導致基建投資一直不見企穩呢？

　　來源：民生固收

二、基建緣何不見企穩？　　　　

城投公司一直是地方基建穩增長的“馬前卒”，為了尋求這個問題的答案，我們走訪了不少城投公司，到微觀層面進行了一些交流，總體來看穩增長沒有帶動基建的主要原因有三個：

首先，盡管因穩增長壓力上升，企業的融資口徑有所放松，但仍然遵循了43號文要求的新增城投債與地方政府信用切割，投資端需要尋找有現金流來源的項目，但考慮到房價下行再加上資本邊際回報率遞減，有好的現金流來源的項目是稀缺的。

　　來源：民生固收

過去償債來源主要是通過土地抵押——基建投資——土地升值來償還債務，當房地產(尤其是三、四線城市)走入長周期下行，那么項目的償債來源是不足的。過去以土地抵押為核心的驅動模式很容易撬動幾千億甚至萬億投資計劃，如果該模式如果無法延續，對基建投資的負面影響還是比較大的。

其次，城投公司投資項目開始往經營性和公共服務的輕資產項目轉型，純融資平臺、純公益項目建設平臺會逐漸退出，其歷史職能由地方政府債代替；有現金流創造能力的城投轉向投資于經營性項目，但也不是過去的鐵公雞等基建投資，而以公共服務領域為主，如養老、醫療、文化、旅游等。。

20世紀80年代末的美國同樣面臨制造業投資低迷、私人投資增速加速下滑的局面，制造業投資增速從1979年的13.4%下降至-4.2%。在政府放開公共服務領域的市場化投資之后，私人資本投入到衛生保健、教育等域的比例開始提高，衛生保健服務的投資增速在1982年達到了28%，但即使這樣的加速投資也沒有對整個社會的固定資產投資產生明顯提振。

最后，43號文對增量債務的治理思路強調的是PPP模式和新增地方債限額管理的治理思路，新增城投債與地方政府信用切割，但實際上新增地方債券規模不大，今年僅6000億，而PPP模式推進較慢，無法與過去在預算軟約束庇佑下的城投相比。

PPP模式推進慢主要體現在：一方面，PPP項目存在時滯。對于新推出的項目，地方政府和社會資本需要時間論證磋商，項目從立項到開工仍需時日。例如上海嘉定南翔污水處理廠一期工程在2012年就開始招標了，直到2014年9月才與中信水務簽訂了PPP協議。另一方面，在政府與企業的博弈中，企業往往相對弱勢，短期內也很難解決如何地方政府決策變化給社會資本可能造成的風險以及如何在風險發生時保證社會資本的權益等問題。

三、地方政府職能轉變減輕實體對外部融資的依賴

因此，穩增長對基建投資支撐力度減弱的背后反映的其實是地方政府和平臺公司職能的轉變：

1)供給產品由過去的重基建輕服務轉向增加公共產品、公共服務；

2)供給體制由傳統的政府直接投資，轉為政府與社會資本合作，政府部門退出投融資決策過程，而輔以必要的政策支持、財政獎勵，激發社會資本的專業發揮和高效運營；

3)政府職能由過去的投融資決策者轉為服務提供監管者，降低道德風險損失。

展望未來，融資平臺轉型是必然趨勢，兩級分化的出現是一定的：純融資平臺、純公益項目建設平臺會逐漸退出，其歷史職能由地方政府債代替；新增的城投債務會轉向投資于經營性項目，以公共服務領域為主，如養老、醫療、文化、旅游等。

這種轉變對外部融資的依賴會存在一個趨勢性下降的過程，以公共服務領域為核心打造的新產業鏈是輕資產的(與過去地產驅動衍生出的重工業產業鏈不同)，明年基建投資大概率維持穩而不強的態勢，“穩增長”對股市和債市的分流作用會相對有限。